本报告导读：
　　23Q2改革遇到外部需求影响，当期业绩不及预期；我们认为改革方向正确，预计需求回暖之后，产品结构升级及费率降低逻辑有望加速兑现，盈利弹性可期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，下修目标价至38元（前值45.15元）。考虑到23Q2业绩低于预期及后续影响，下修23-25年盈利预测，预计期内EPS分别为0.76元（-0.03元）、1.08元（-0.06元）、1.34元（-0.07元）。
　　 23Q2营收低于预期，但产品结构有改善。23Q2公司营收环比基本持平，低于前期预期，受营收拖累，期内利润增速不及预期；分区域看，23Q2整体增速受河北市场环比降速拖累，推测主要系公司在河北推动产品结构升级并进行费用改革，期内中低端产品放量收窄而甲等系列仍在培育阶段；从产品结构看，23Q2高档提速而中档降速，除省内主推甲等系列之外，湖南武陵酒恢复放量对结构亦有贡献。
　　毛销差有波动，现金流、预收款仍良性。23Q2公司毛利率同比+2.0pct，但公司推进产品结构提升恰遇外部需求影响，毛销差同比2.3pct；期内管理费用率基本持平，税金及附加项同比-2.3pct，期间净利率同比提升0.7pct，盈利能力相对稳定。23Q2销售收现增速高于收入端，合同负债保持在18.7亿元，仍处于相对高位。
　　改革逐步见效，利润释放可期。短期来看，公司业绩阶段性承压主要系产品及费用改革期间外部需求遇冷所致，我们认为改革仍有一定效果；展望后续，甲等系列有望恢复放量，而公司费用优化有望加速，费率降低趋势有望延续，利润弹性仍有望释放。
　　风险因素：管理层更替，产业政策调整等因素。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest老白干酒600559评级增持上次评级增持业绩承压改革延续目标价格3800上次预测4515公老白干2023年中期业绩点评当前价格2573司訾猛分析师李耀分析师20230829021-386764428621-38675854更交易数据zimenggtjascomliyao022899gtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S088052009000152周内股价区间元2091-3828报总市值百万元23536本报告导读总股本流通A股百万股915897告流通股股百万股23Q2改革遇到外部需求影响当期业绩不及预期我们认为改革方向正确预计需BH00流通股比例98求回暖之后产品结构升级及费率降低逻辑有望加速兑现盈利弹性可期日均成交量百万股2188投资要点日均成交值百万元57444TableSummary维持增持评级下修目标价至38元前值4515元考虑到TableBalance资产负债表摘要23Q2业绩低于预期及后续影响下修23-25年盈利预测预计期内股东权益百万元4329EPS分别为076元-003元108元-006元134元-007每股净资产473元市净率54净负债率-411923Q2营收低于预期但产品结构有改善23Q2公司营收环比基本持平低于前期预期受营收拖累期内利润增速不及预期分区域TableEpsEPS元2022A2023E看23Q2整体增速受河北市场环比降速拖累推测主要系公司在河Q1029011北推动产品结构升级并进行费用改革期内中低端产品放量收窄而Q2011013证Q3019026券甲等系列仍在培育阶段从产品结构看23Q2高档提速而中档降速Q4019025除省内主推甲等系列之外湖南武陵酒恢复放量对结构亦有贡献全年077076研毛销差有波动现金流预收款仍良性23Q2公司毛利率同比究TablePicQuote报20pct但公司推进产品结构提升恰遇外部需求影响毛销差同比-52周内股价走势图23pct期内管理费用率基本持平税金及附加项同比-23pct期间老白干酒上证指数告净利率同比提升07pct盈利能力相对稳定23Q2销售收现增速高41于收入端合同负债保持在187亿元仍处于相对高位29改革逐步见效利润释放可期短期来看公司业绩阶段性承压主要163系产品及费用改革期间外部需求遇冷所致我们认为改革仍有一定-10效果展望后续甲等系列有望恢复放量而公司费用优化有望加速-23费率降低趋势有望延续利润弹性仍有望释放2022-082022-112023-022023-05风险因素管理层更替产业政策调整等因素升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入40274653540864557587绝对升幅-7-5-4-1216161918相对指数-2-2-1经营利润EBIT49265388112771575-733354523TableReport相关报告净利润归母3897086919921223-2582-244232023趋势第一关注执行20230427每股净收益元043077076108134老白干2023提质增效加速复苏20230223每股股利元015030020020028TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率122140163198208净资产收益率104163145172175投入资本回报率94112139167170EVEBITDA39182978245716981234市盈率60473326340523721925股息率0612080811请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage老白干酒600559TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230829财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入40274653540864557587必需消费营业成本13161472166319202236税金及附加62774786810041181食品饮料销售费用12381411156317431995管理费用368396460516607EBIT49265388112771575公允价值变动收益13000TableStock投资收益2125313238老白干酒600559财务费用5-9000营业利润50993591213091613所得税124227221317391少数股东损益-10000净利润3897086919921223评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产14741928261026224900上次评级增持其他流动资产441111长期投资8288888888目标价格3800固定资产合计13111755174917431736上次预测4515无形及其他资产872858858858858资产合计7605891892561091312925当前价格2573流动负债37114414433550005789非流动负债170157157157157股东权益37254347476357566979投入资本IC39604397481358067029TableWebsite公司网址现金流量表wwwhengshuilaobaigannetNOPLAT3734946689681194折旧与摊销129157666流动资金增量164-67259-9861049资本支出-486-45000公司简介自由现金流180540933-122249TableCompany经营现金流1126621926-202240公司是一家主营白酒的企业主导产业投资现金流-874-388313238是衡水老白干酒的生产和销售商品猪融资现金流-388-145-27400现金流净增加额-13688682122278及种猪的饲养及销售饲料的生产与销财务指标售公司的前身衡水老白干酒厂其主成长性导产品衡水老白干酒有着1800多年的收入增长率119155162193175EBIT增长率66329349449233酿造历史净利润增长率245818-23436232利润率毛利率673684692702705EBIT率122140163198208净利润率97152128154161收益率净资产收益率ROE104163145172175总资产收益率ROA5179759195投入资本回报率ROIC94112139167170运营能力存货周转天数55836533560058005900应收账款周转天数3225303030总资产周转周转天数62896392604956245655净利润现金含量2909130018TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入12110000000偿债能力1m资产负债率5105134854734603m净负债率10421052943896852估值比率12mPE60473326340523721925PB673579494409337-7-7-6-6-5-4-4-3EVEBITDA39182978245716981234PS573506435365310股息率0612080811周内价格范围TableRange522091-3828市值百万元23536股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债211841575946105162944195533101141630175120973171513470793-1031411429489-23-101293881852022-082022-122023-042023-0821A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万老白干酒价格涨幅收入增长率净资产收益率老白干酒相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage老白干酒600559事件公司发布2023年半年报其中23Q2期内实现营收净利润扣非净利润1229亿115亿096亿对应同增9991851453维持增持评级下修目标价至38元前值4515元考虑到23Q2业绩低于预期及后续影响下修23-25年盈利预测预计期内EPS分别为076元-003元108元-006元134元-007元考虑到估值切换下修目标价至38元对应24年35倍动态PE23Q2营收低于预期但产品结构有改善23Q2公司营收环比基本持平低于前期预期受营收拖累期内利润增速不及预期分区域看23Q2河北山东安徽湖南营收分别同增438223423Q2整体增速受河北市场环比降速拖累推测主要系公司在河北推动产品结构升级并进行费用改革期内中低端产品放量收窄而甲等系列仍在培育阶段从产品结构看23Q2高档中档白酒收入分别同增2212高档提速而中档降速除省内主推甲等系列之外湖南武陵酒低基数下恢复放量对结构亦有贡献毛销差有波动现金流预收款仍良性23Q2公司毛利率同比20pct但公司期内推进省内结构提升叠加外部需求环境遇冷23Q2销售费用率同比44pct毛销差同比-23pct公司期内管理费用率基本持平税金及附加项同比-23pct对净利率有正贡献综合多因素下23Q2净利率同比提升07pct至93pct23Q2公司销售收现同增249高于收入表现合同负债保持在187亿元仍处于相对高位改革逐步见效利润释放可期短期来看公司业绩阶段性承压主要系产品及费用改革期间外部需求遇冷所致我们认为改革仍有一定效果公司在石家庄等高地市场甲等系列消费基础逐步扎实费用投入效率持续抬升展望后续白酒周期上行有望为次高端打开空间甲等系列有望恢复放量而公司费用优化有望加速费率降低趋势有望延续利润弹性仍有望释放风险因素管理层更替产业政策调整等因素请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage老白干酒600559本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策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