研究报告全文：利率专题9月资金和行情如何演绎2023年08月30日TableAuthor8月中旬央行超预期降息然受到税期阶段性扰动政府债供给放量影响以及政策诉诸于防止资金空转套利引导银行资金融出回落多空因素交织下资金面维持紧平衡状态资金利率并不低隔夜利率甚至和7天利率出现倒挂展望9月资金面边际收敛状态会延续吗债市调整风险怎么看本文聚焦于此降息后8月资金面仍处于紧平衡分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001815央行超预期降息调降7天OMO利率10BP至180但资金面未电话18673120168见转松流动性分层现象也更为明显甚至隔夜利率和7天利率出现倒挂邮箱tanyimingmszqcom具体来看税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性但或难以解释此次资金面边际收敛尤其是后者票据利率来看信贷投放并不算积极政府债供给相关研究1利率专题信用修复时期机构行为如何放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因-20230828在经济弱现实和货币政策宽松取向下尤其在8月降息后机构加杠杆情绪2可转债周报20230827市场再度探底关升温或加大市场波动故而央行在防止资金空转和套利上有所关注指导银行注什么-20230827降低融出规模影响资金供求而市场以隔夜交易为主隔夜占比处于较高水平3信用一二级市场跟踪周报20230827发行引发DR001大幅上行818DR001上行至194高于DR007的192增加收益率整体上行信用利差整体下行-20230827水平形成倒挂DR007-DR001利差为-13BP至821DR007-DR001利4品种利差跟踪周报20230827收益率涨跌差进一步走扩至-59BP互现非金类信用利差普遍下行-2023082后市关注什么75城投产业利差跟踪周报20230827城投从历年同期央行操作看逆回购方面9月多为净投放MLF方面多为超债行情演绎加速至1-2年期债项-2023082量或等量续做资金利率中枢波动相对较大月末资金面多为震荡抬升态势7展望9月宽信用效果仍是影响央行行为的因素还需结合考虑以下几点1地产政策底之后怎么看自7月以来房地产市场迎来新一轮稳地产政策但目前仍处在预期往现实落地衔接阶段其一是加快城中村改造拉动地产相关投资其二是推动落实认房不认贷政策措施释放改善性购房需求当前地产行业或迎来政策底但从8月高频数据来看无论是销售端还是投资端地产行业景气度表现仍然偏弱何时出现市场底或需结合地产修复过程中的效果和节奏合理评估故而对市场的扰动或是政策出来之际形成阶段性市场波动但总体并没有太大的调整风险2政府债供给压力怎么看在财政部力争在9月底前基本发行完新增专项债的要求下9月地方债或延续放量节奏加快此外再考虑到特殊再融资债的发行或形成利率债供给压力产生一定流动性缺口预计央行将配合降准以及公开市场加大投放予以对冲但是仍需关注阶段性脉冲影响3后市怎么看结合当前市场较为关注的资金较贵隔夜与7天利率倒挂来看9月还会如此吗其一央行指导银行资金融出规模下降的动能或难以增强其二海外约束边际缓解下人民币贬值压力整体可控此外央行降准窗口或愈发临近逻辑演绎上来看仍有较大概率在9月幅度或在05个百分点故而我们认为7天利率或围绕政策利率中枢波动隔夜利率也将回归常态运行区间总体按照隔夜157天18评估于债市而言阶段性波动或形成短端扰动但债市并无大风险调整后则是入场机会当前环境下关于城投债尤其是中短久期下沉仍是重要方向行情演绎很快积极关注其配置机会风险提示政策不确定性基本面变化超预期海外地缘政治冲突本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1降息后8月资金面仍处紧平衡329月银行体系资金变动静态预估83后市关注什么1231地产政策底之后怎么看1332政府债供给压力怎么看1433后市怎么看164小结185风险提示20插图目录21本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究8月中旬央行超预期降息货币政策仍维持宽松态势然受到税期阶段性扰动政府债供给放量影响以及政策诉诸于防止资金空转套利引导银行资金融出规模回落多空因素交织下资金面维持紧平衡状态资金利率并不低隔夜利率甚至和7天利率出现倒挂展望9月资金面边际收敛状态会延续吗债市调整风险怎么看本文聚焦于此1降息后8月资金面仍处紧平衡8月上旬央行在月初加大逆回购投放银行间流动性维持宽松DR007整体略低于政策利率7天OMO81-810DR001DR007利率中枢分别在135173附近仍明显低于7天逆回购利率190进入中旬815央行超预期降息调降7天OMO利率10BP至180但资金面未见转松流动性分层现象也更为明显815-825DR001DR007利率中枢分别在183188附近均高于7天逆回购利率180除了常规的税期扰动政府债发行对流动性挤占信贷消耗超储之外政策防止资金套利空转或是关键性因素之一银行融出规模下降影响资金面进一步引致隔夜利率和7天利率出现倒挂818DR001上行至194高于DR007的192水平形成倒挂图1资金利率走势图27天资金利率与逆回购利率利差BPR001R007DR001DR007-逆回购利率7天R007-逆回购利率7天DR007逆回购利率7天504030301020-1010-3000-502023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-07-072023-08-112023-05-122023-05-192023-05-262023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-182023-08-252023-05-05资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究图3历年8月DR001图4历年8月DR00720182019202020212022202320182019202020212022202330352530202515201015051008010801080308030805080508070807080908090811081108130813081508150817081708190819082108210823082308250825资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性但或难以解释此次资金面边际收敛尤其是后者观察票据数据来看信贷投放并不算积极政府债供给放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因具体展开来看第一税期缴款有所扰动但或并非资金利率偏高的根源影响因素税期扰动下通常会对资金面形成边际扰动814-818这周是税期缴款日但税期结束后资金面未见明显转松反而资金利率有所抬升在此期间在税期央行也有意呵护流动性维持平稳815-818央行加大逆回购投放力度分别开展204029901680908亿元公开市场逆回购操作815在降息背景下央行小幅超额续做中期借贷便利MLF操作4010亿元旨在呵护税期流动性环境8月税期过后资金利率仍不改上行态势尤其考虑到8月并非缴税大月也不存在跨季压力故而税期扰动或难以解释此次资金利率的快速收敛图5历年8月逆回购投放与到期亿元图6历年8月MLFTMLF发行与到期亿元投放到期MLFTMLF投放MLFTMLF到期3500080003000070006000250005000200004000150003000100002000500010000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究第二实体融资需求仍偏弱票据利率季节性回落1首先从已公布的7月金融数据看社融信贷超季节性回落结构性转弱在信贷结构方面居民端是主要压力来源7月居民短贷减少1335亿元同比多减1066亿元7月居民中长贷减少672亿元同比少增2158亿元表明居民端消费意愿不足加杠杆动能不强地产端仍承压2进一步从8月高频数据来看8月以来票据利率呈现季节性回落趋势当前经济内生动力仍不强实体经济融资需求疲软8月票据利率整体延续下行走势这表明信贷投放大幅消耗流动性的概率仍不高图7新增信贷结构亿元图8票据利率票据融资居民短贷居民中长贷国银票转利率年城银票转利率年25000企业短贷企业中长贷非银贷款20000150001000050000-5000-10000-150002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202307第三政府债发行放量对流动性占用上升8月28日财政部强调今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕8月政府债净融资明显增加达到123万亿元除2020年以外显著高于季节性水平对流动性占用上升对资金面的扰动或增强从发行节奏来看截至8月25日国债净融资额为159211亿元累计净发行进度为504新增一般债发行55639亿元累计发行进度为773新增专项债发行291196亿元累计发行进度为766我们认为政府债供给放量一方面带来流动性紧平衡另一方面为承接9月地方债发行银行资金融出意愿或减弱助推资金利率抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图9历年政府债净融资亿元图10地方债发行进度2020202120222023201820192020202120222023200001201001500080100006040500020001234567891011121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院第四央行为防止资金空转套利在银行资金融出端有所引导8月4日央行货币政策司司长邹澜在打好宏观政策组合拳推动经济高质量发展新闻发布会上指出要科学合理把握利率水平既根据经济金融形势和宏观调控需要适时适度做好逆周期调节又要兼顾把握好增长与风险内部与外部的平衡防止资金套利和空转提升政策效率增强银行经营稳健性在经济弱现实和货币政策宽松取向下尤其在8月超预期降息后机构加杠杆情绪或有所升温或加大市场波动故而央行在防止资金空转和套利上有所关注在这一调控目标下央行引导银行资金融出规模下降调节资金市场供求从而影响资金利率的走势避免短端利率过低从银行融出规模来看8月中旬以来国大行的资金净融出规模明显走低815-825银行体系资金净供给持续回落下降5960亿元至36887亿元当然银行减少净融出规模或有承接9月地方债发行的考量对应从资金利率观察815-825R001R007DR001DR007分别上行3BP17BP5BP7BP至192211183195本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图11银行资金净融出规模亿元图12银行体系资金净供给亿元15000国大行城农行银行体系资金净供给100006000050000500040000030000-500020000-1000010000-1500002023-03-242023-03-312023-04-072023-04-142023-04-212023-04-282023-05-052023-05-122023-05-192023-05-262023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-07-072023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-25202306012023060620230611202306162023062120230626202307012023070620230711202307162023072120230726202307312023080520230810202308152023082020230825资料来源外汇交易中心民生证券研究院资料来源外汇交易中心民生证券研究院此外我们认为政策引导防止资金空转套利或是引发资金面偏紧隔夜和7天利率倒挂的主要原因一方面由于DR001缺乏明显的定价锚点不像DR007围绕7天OMO利率波动故而稳定性相对较差受到政策引导资金供需变化和市场情绪的影响更大另一方面隔夜资金的成交规模较大利率也更容易受到市场波动的影响近期来看在央行防止资金套利和空转下指导银行降低融出规模影响资金供求而市场以隔夜交易为主隔夜占比处于较高水平引发DR001大幅上行818DR001上行至194高于DR007的192水平形成倒挂DR007-DR001利差为-13BP至821DR007-DR001利差进一步走扩至-59BP图13银行间货币市场成交情况亿元图14债市杠杆率银行间货币市场成交量回购拆借银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值右120000110银行间质押式回购隔夜占比3DMA右1201281000008000090115124600001101204000070200001051160501001122021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-01-272023-05-122023-02-112023-02-262023-03-132023-03-282023-04-122023-04-272023-05-272023-06-112023-06-262023-07-112023-07-262023-08-102023-08-252023-01-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院总结来看一方面8月利多因素在于央行超预期降息公开市场净投放维持平稳货币政策整体宽松格局另一方面利空因素在于税期扰动政府债发行放量央行防止资金空转套利引导银行资金融出规模回落以及面临的汇率贬值压力问题多空因素交织下8月资金面呈现紧平衡状态隔夜和七天阶段还出现倒挂本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究29月银行体系资金变动静态预估展望9月资金面和债市怎么看我们先从静态视角出发对9月银行体系资金变动作预估我们从M0财政存款外汇占款及银行缴准等几个方面展开静态预测1M0方面历史观察近年2018-2022年下文同9月M0环比变动通常为正范围在14411808亿元之间剔除极值下同按均值估算为1576亿元我们预计今年9月M0环比变动为1570亿元左右2财政存款方面我们预计9月财政存款环比或减少6200亿元降幅或略高于季节性水平具体我们从一般公共预算收支政府性基金预算收支以及政府债净融资来看1一般公共预算收支差额预计为-10900亿元从一般公共预算收入看历年9月财政收入在1361714234亿元之间平均为13928亿元按照季节性水平评估预计今年9月一般公共预算收入或为139万亿元从一般公共预算支出看历年9月财政支出在2392225260之间平均为24798亿元按季节性水平评估预计今年9月一般公共预算支出或为248万亿元综上我们预计9月一般公共预算收支差额或为-10900亿元图15M0环比变动季节性亿元图16财政存款环比变动季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2政府债净融资预计达8800亿元国债方面根据财政部公布的三季度国债发行计划看9月将发行记账式附息国债8只记账式现国债8只考虑到今年以来1-8月记账式附息现国债本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究平均发行规模分别为743341亿元通过发行只数和每只平均发行规模来预计9月国债发行规模为8672亿元扣除到期3953亿元国债净融资额为4719亿元预计国债净融资规模在4700亿元左右图17国债净融资规模亿元图18国债净发行只数只国债发行规模国债到期规模国债净融资规模右国债发行只数国债到期只数国债净发行只数右10000600025149000500012800020700010400060001585000300040001062000300042000510002100000002018-092019-092020-092021-092022-092023-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院注数据截至202309注数据截至202309地方债方面首先我们统计了各地发行计划据中债网和企业预警通数据截至828各地披露9月新增一般债139亿元新增专项债3368亿元地方债发行规模合计6833亿元扣除整体到期规模6226亿元净融资607亿元考虑到当前地方债发行计划披露或有不全和滞后结合财政部要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕地方债大概率仍将延续发力我们进一步结合历年9月地方债净融资为正的年份来看即2018-2021年9月地方债净融资平均在4184亿元我们预计9月地方债净融资规模或在4100亿元左右图19地方债净融资季节性亿元图20地方债发行进度201820192020202120222023202020212022202320000120150001008010000605000402001234567891011120-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3政府性基金预算收支差额预计为-4100亿元政府性基金收支及其差额也存在较为明确的季节性但波动较大我们考虑今本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究年以来由于政府性基金收支差额明显低于季节性水平故而从历年政府性基金预算收支差额低于季节性的年份来看即2020-2022年均值为-4107亿元据此我们预计9月政府性基金预算收支差额或为-4100亿元图21政府性基金收支差额季节性亿元图22一般预算收支差额季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院3外汇占款方面一方面美联储加息接近尾声国内实施降息下人民币仍面临较大贬值压力另一方面出口增速仍在持续下探表明外需仍偏弱9月而言我们预计外汇占款或仍为负按历年同期外汇占款为负的年份来看变动均值为-34亿元我们预计今年9月外汇占款或为-30亿元4银行缴准方面银行缴准方面历年9月银行缴准规模通常表现为环比增加均值为9872亿元预计今年9月缴准规模在9800亿元左右图23外汇占款与人民币汇率亿美元USDCNY图24银行缴准季节性亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院综上所述不考虑央行操作预计今年9月M0环比增加约1570亿元财政存款环比减少约6200亿元外汇占款环比减少约30亿元缴准规模或为9900亿元合计9月银行体系资金或将减少5300亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究由此静态视角观察不考虑央行操作及其他因素影响9月银行体系资金或有所减少形成一定的流动性缺口相应的在当前的宏观基本面图景下央行会如何行动市场会如何演绎本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究3后市关注什么展望9月首先从央行历年同期公开市场操作看逆回购方面近几年央行在9月的逆回购多表现为净投放状态整体处于精准操作维护流动性合理均衡MLF方面多表现为超量或等量续做但2019年9月MLF缩量续做主因在于9月的降准置换到期MLF2022年9月MLF缩量续做主要由于流动性持续充裕市场利率大幅低于政策利率金融机构资金需求有所下降图25历年9月逆回购投放与到期亿元图26历年9月MLFTMLF投放与到期亿元投放到期MLFTMLF投放MLFTMLF到期30000700025000600050002000040001500030001000020005000100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院对应从历年同期资金面看9月资金利率中枢波动相对较大未呈现明显趋势性变化但考虑到跨季和阶段性信贷投放大月月末资金面多为震荡抬升态势但总体还算平稳一方面跨季因素叠加十一假期影响央行对应或加大货币投放呵护流动性平稳另一方面9月是传统的财政支出大月亦会对流动性形成一定补充图27历年9月DR001图28历年9月DR007201820192020202120222018201920202021202235353030252520201515100510090209040906090809100912091409160918092009220924092609280930090409060908091009120914091609180920092209240926092809300902资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究进一步动态来看宽信用效果始终是影响央行行为的重要因素还需结合考虑以下几点1地产政策底之后怎么看2政府债供给压力怎么看逐一来看31地产政策底之后怎么看当前宏观经济图景下地产政策出台的力度以及节奏包括后续修复效果仍是市场关切也是影响中期债市变化的关键因素自7月以来房地产市场迎来新一轮稳地产政策但目前仍处在预期往现实的落地衔接阶段其一是加快城中村改造拉动地产相关行业投资其二是推动落实认房不认贷政策措施释放改善性购房需求1就城中村改造而言7月21日国常会发布关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见强调加大对城中村改造的政策支持积极创新改造模式7月24日政治局会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产本轮城中村改造主要在超大特大城市实施城市涉及范围较有限项目建设周期较长与历史上的棚改项目仍有较大区别当前来看其或是推动地产行业边际修复的力量但大幅改善的作用或相对有限2就认房不认贷来看7月27日住建部部长倪虹在召开的企业座谈会上指出进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施继续做好保交楼工作加快项目建设交付切实保障人民群众的合法权益8月25日住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知指出居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷款购买品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用当下来看需求端政策边际调整后是否能加速刚需和改善性住房需求的释放地产销售及投资何时能有实质性改善当中仍存在市场预期差有待进一步观察当前地产行业或迎来政策底但从8月高频数据来看无论是销售端还是投资端地产行业景气度表现仍然偏弱何时出现市场底或需结合地产修复过程中的效果和节奏合理评估本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究故而对市场的扰动或是政策出来之际形成阶段性市场波动但总体并没有太大的调整风险图2930大中城市商品房成交面积万平方米图30100大中城市成交土地占地情况万平方米30大中城市品房成交面积环比100大中城市成交土地占地面积环比30大中城市品房成交面积同比200100大中城市成交土地占地面积同比500030大中城市品房成交面积右100大中城市成交土地占地面积右100600150400050050100400300050030020000200-501000100-50-1000-10002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202308注数据截至20230832政府债供给压力怎么看724政治局会议强调要继续实施积极的财政政策重点谈到要更好发挥政府投资带动作用加快地方政府专项债券发行和使用8月28日财政部指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕研究扩大投向领域和用作项目资本金范围引导带动社会投资在稳增长政策加码发力之下加快地方债的发行和使用成为市场增量政策的关注点从地方债当前发行进度看8月发行节奏有所加速8月地方一般债累计发行进度773地方专项债累计发行进度766图31地方新增一般债发行进度图32地方新增专项债发行进度月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究往后看在财政部力争在9月底前基本发行完新增专项债的要求下9月地方债或延续放量节奏加快具体从该月地方债发行计划来看截至2023年8月28日已有近20个省市披露了9月地方债发行计划9月地方债发行规模约6833亿元其中新增专项债3368亿元新增一般债139亿元再融资专项债2567亿元再融资一般债380亿元图332023年三季度地方债发行计划亿元联系人谭逸鸣18673120168单位亿元202307202308202309新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资新增再融资直辖市专项债专项债一般债一般债专项债专项债一般债一般债专项债专项债一般债一般债北京1991638471上海57119848003042189天津重庆3000420238034885903398238780华东江苏62040006638620153372921668浙江71207904255113159074867062160安徽37981249157福建6102603100180江西668317191437784011421山东40015705280603030019906400200华北山西900200257167600400100河北300012561740792110808706051560内蒙古华南广东158651414520456011571303广西8008103210450100海南1658100160048979285242华中河南湖北湖南30002000200386023102350东北辽宁401吉林500173003589796172008151000300黑龙江153519061906西南四川40008701480228045108301550贵州117459625001390913598云南3105060759974西藏53300西北陕西12001158100016244006341200285甘肃986001298397628150067434055青海新疆597672宁夏12119716759计划单列市大连青岛89030215910300宁波860258206458602086020深圳186090厦门175050140210合计24004238360722610712921257775226721127418268336812567313883802资料来源wind民生证券研究院注更新时间截至2023828发行计划披露及统计或有不全及滞后稳增长诉求下9月政府债或加速发行依据前面的9月资金面缺口测算预计8月国债净融资4700亿元地方债净融资4100亿元政府债净融资额在8800亿元左右此外再考虑到特殊再融资债的发行或形成利率债供给压力产生一定流动性缺口预计央行将配合降准以及公开市场加大投放予以对冲但是仍需关注阶段性脉冲影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究33后市怎么看当前而言经济仍处于自然修复区间短期内大幅反弹的概率或不高也意味着本轮宽货币周期尚未结束央行降息落地后为应对后续地方债发行以及为社融信贷修复创造宽裕的流动性环境降准窗口仍在但9月资金面也存在几点约束宽信用持续推进之下信贷投放加速或消耗超储包括9月也算是阶段性信贷大月再考虑到9月地方债发行放量节奏或加快或对资金面产生一定扰动结合当前市场较为关注的资金较贵隔夜与7天利率倒挂来看9月还会如此吗具体来看其一央行此前强调的防止资金套利和空转更多是关注资金脱实向虚的问题抑制市场加杠杆而非主动引导资金面收紧往后看如若随着社融信贷投放的加速政策的落地央行指导银行资金融出规模下降的动能或有所减弱其二海外来看美联储加息将近尾声美元指数或难以大幅走强人民贬值压力整体可控对国内利率的约束或边际缓解但外围大幅转向的可能性也较低此外央行降准窗口或愈发临近逻辑演绎上来看仍有较大概率在9月幅度或在05个百分点资金利率大幅抬升的风险整体可控故而我们认为7天利率或围绕政策利率中枢波动隔夜利率也将回归常态运行区间总体按照隔夜利率157天利率18评估图34存款准备金率图352023下半年MLF到期规模较大亿元大型存款类金融机构中小型存款类金融机构MLF投放MLF到期15900013800070001160005000940003000720001000502021-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-082023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-092023-102023-112023-122023-01资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注数据截至202303于债市而言经济仍在爬坡过程中货币政策维持宽松政府债发行和季末扰动下9月资金面波动或仍将存在但一方面央行仍会积极投放维持流动性处于合理充裕另一方面随着社融信贷投放加速隔夜和7天或进一步回归常态运行区本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16固收专题研究间整体围绕政策利率阶段性波动或形成短端扰动但债市并无大风险于利率而言下行空间仍会受赔率约束但阶段性受冲击调整后则是入场机会当前环境下关于城投债尤其是中短久期下沉仍是重要方向行情演绎很快积极关注其配置机会本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17固收专题研究4小结8月中旬央行超预期降息然受到税期阶段性扰动政府债供给放量影响以及政策诉诸于防止资金空转套利引导银行资金融出回落多空因素交织下资金面维持紧平衡状态资金利率并不低隔夜利率甚至和7天利率出现倒挂展望9月资金面边际收敛状态会延续吗债市调整风险怎么看本文聚焦于此1降息后8月资金面仍处于紧平衡815央行超预期降息调降7天OMO利率10BP至180但资金面未见转松流动性分层现象也更为明显甚至隔夜利率和7天利率出现倒挂具体来看税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性但或难以解释此次资金面边际收敛尤其是后者票据利率来看信贷投放并不算积极政府债供给放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因在经济弱现实和货币政策宽松取向下尤其在8月降息后机构加杠杆情绪升温或加大市场波动故而央行在防止资金空转和套利上有所关注指导银行降低融出规模影响资金供求而市场以隔夜交易为主隔夜占比处于较高水平引发DR001大幅上行818DR001上行至194高于DR007的192水平形成倒挂DR007-DR001利差为-13BP至821DR007-DR001利差进一步走扩至-59BP2后市关注什么从历年同期央行操作看逆回购方面9月多为净投放MLF方面多为超量或等量续做资金利率中枢波动相对较大月末资金面多为震荡抬升态势展望9月宽信用效果仍是影响央行行为的因素还需结合考虑以下几点1地产政策底之后怎么看自7月以来房地产市场迎来新一轮稳地产政策但目前仍处在预期往现实落地衔接阶段其一是加快城中村改造拉动地产相关投资其二是推动落实认房不认贷政策措施释放改善性购房需求当前地产行业或迎来政策底但从8月高频数据来看无论是销售端还是投资端地产行业景气度表现仍然偏弱何时出现市场底或需结合地产修复过程中的效果和节奏合理评估故而对市场的扰动或是政策出来之际形成阶段性市场波动但总体并没有太大的调整风险2政府债供给压力怎么看在财政部力争在9月底前基本发行完新增专项债的要求下9月地方债或延续放量节奏加快此外再考虑到特殊再融资债的发行或形成利率债供给压力产生一定流动性缺口预计央行将配合降准以及公开市场加大投放予以对冲但是仍需关注阶段性脉冲影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18固收专题研究3后市怎么看结合当前市场较为关注的资金较贵隔夜与7天利率倒挂来看9月还会如此吗其一央行指导银行资金融出规模下降的动能或难以增强其二海外约束边际缓解下人民币贬值压力整体可控此外央行降准窗口或愈发临近逻辑演绎上来看仍有较大概率在9月幅度或在05个百分点故而我们认为7天利率或围绕政策利率中枢波动隔夜利率也将回归常态运行区间总体按照隔夜157天18评估于债市而言阶段性波动或形成短端扰动但债市并无大风险调整后则是入场机会当前环境下关于城投债尤其是中短久期下沉仍是重要方向行情演绎很快积极关注其配置机会本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19固收专题研究5风险提示1政策不确定性货币政策财政政策超预期变化2基本面变化超预期经济基本面可能超预期变化3海外地缘政治冲突海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性或将加剧金融市场动荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20