Q2营收同增8.05%，扣非净利同增9.46%，维持“增持”评级
　　公司23H1实现营收15.06亿元（yoy+5.28%），归母净利7645万元（yoy-17.42%），扣非净利4329万元（yoy+5.44%）。其中Q2实现营收9.32亿元（yoy+8.05%），归母净利4370万元（yoy-29.86%），扣非净利0.30亿元（yoy+9.46%），归母净利同比下行主要系22Q2政府补助基数较高、而23Q2部分政府补助未能在报表端确认所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调公司各项收入预测，预计23-25年归母净利分别为3.17/4.06/5.02亿元（前值3.99/4.92/5.90亿元），对应EPS分别为2.06/2.63/3.26元，参考可比公司23年Wind一致预期PE均值为16倍，考虑到公司渠道变革推动下运营能力提升，给予公司23年18倍PE，目标价37.08元（前值46.62元），维持“增持”评级。
　　衣柜、木门等新品类延续放量，大宗渠道收入实现稳增
　　分品类看，23H1厨柜营收同降3.46%至9.47亿元，公司持续向衣柜、木门等新品类拓展，23H1衣柜/木门营收分别同增15.47%/76.55%至4.21/0.89亿元。分渠道看，公司大力推动平台分公司、办事处建设，加速渠道变革和下沉，23H1经销店/直营店营收分别同比变动+6.78%/-41.89%至7.77/0.37亿元，其中直营店营收同比下降系部分直营店转为经销店所致；大宗方面，公司坚持风险为基础，抢签优质央国企战略，新签战略快速上量，23H1大宗业务收入同增7.60%至5.22亿元；海外方面，公司针对区域市场差异确定差异化业务发展模式，23H1营收同增2.22%至1.24亿元。
　　23H1期间费用率同比下降0.75pct，经营性净现金流同增371.34%
　　23H1销售毛利率同减0.66pct至28.3%，我们判断主要系大宗业务占比有所提升所致；23H1期间费用率同减0.75pct至24.4%，其中销售费用率同减0.01pct至13.4%；管理+研发费用率同减0.66pct至11.2%，主要系公司加强费用控制，以及股份支付摊销费用减少所致；财务费用率同减0.09pct至-0.25%，主要系利息支出减少所致。此外，23H1经营性净现金流同比增加371.34%至2.02亿元，主要系销售回款增加，以及优化库存及供应商采购管理所致。
　　稳步推动零售渠道开拓，积极探索旧改市场
　　零售端，公司持续强化零售渠道覆盖，推动平台分公司、办事处招商突破，截止23H1橱柜/衣柜/木门门店分别达1812/1168/649家，所有门店合计较一季度末净增198家。此外，公司加大旧改市场投入，上半年在组织架构上对局改事业部进行升级，并调动公司级资源匹配，有望打开成长新空间。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告金牌厨柜603180CH新品类延续放量渠道稳步开拓华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月30日中国内地轻工制造目标价人民币3708研究员陈慎Q2营收同增805扣非净利同增946维持增持评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司23H1实现营收1506亿元yoy528归母净利7645万元yoy-1742扣非净利4329万元yoy544其中Q2实现营收联系人刘思奇932亿元yoy805归母净利4370万元yoy-2986扣非净利SACNoS0570121070181liusiqihtsccom030亿元yoy946归母净利同比下行主要系22Q2政府补助基数较SFCNoBSE590862128972228高而23Q2部分政府补助未能在报表端确认所致考虑到需求尚处恢复期我们下调公司各项收入预测预计23-25年归母净利分别为317406502华泰证券研究所分析师名录亿元前值399492590亿元对应EPS分别为206263326元参考可比公司23年Wind一致预期PE均值为16倍考虑到公司渠道变革推动下运营能力提升给予公司23年18倍PE目标价3708元前值4662元维持增持评级衣柜木门等新品类延续放量大宗渠道收入实现稳增分品类看23H1厨柜营收同降346至947亿元公司持续向衣柜木门等新品类拓展23H1衣柜木门营收分别同增15477655至基本数据421089亿元分渠道看公司大力推动平台分公司办事处建设加速渠道变革和下沉23H1经销店直营店营收分别同比变动678-4189目标价人民币3708收盘价人民币截至月日至亿元其中直营店营收同比下降系部分直营店转为经销店所致8292800777037市值人民币百万4319大宗方面公司坚持风险为基础抢签优质央国企战略新签战略快速上量6个月平均日成交额人民币百万611823H1大宗业务收入同增760至522亿元海外方面公司针对区域市52周价格范围人民币2412-4430场差异确定差异化业务发展模式23H1营收同增222至124亿元BVPS人民币169623H1期间费用率同比下降075pct经营性净现金流同增37134股价走势图23H1销售毛利率同减066pct至283我们判断主要系大宗业务占比有金牌厨柜人民币所提升所致23H1期间费用率同减075pct至244其中销售费用率同相对沪深300减001pct至134管理研发费用率同减066pct至112主要系公4510司加强费用控制以及股份支付摊销费用减少所致财务费用率同减009pct406至-025主要系利息支出减少所致此外23H1经营性净现金流同比增352加37134至202亿元主要系销售回款增加以及优化库存及供应商采293购管理所致247Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23稳步推动零售渠道开拓积极探索旧改市场资料来源Wind零售端公司持续强化零售渠道覆盖推动平台分公司办事处招商突破截止23H1橱柜衣柜木门门店分别达18121168649家所有门店合计较一季度末净增198家此外公司加大旧改市场投入上半年在组织架构上对局改事业部进行升级并调动公司级资源匹配有望打开成长新空间风险提示需求恢复不及预期地产销售下行渠道拓展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万34483553395047265552-3061306111819631748归属母公司净利润人民币百万3379827703317104055850222-15491803144727902383EPS人民币最新摊薄219180206263326ROE13831047108712211313PE倍1278155913621065860PB倍179167148130113EVEBITDA倍653883638497329资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金牌厨柜603180CH图表1可比公司估值对比截至2023年8月29日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E603833CH欧派家居58570313236584244191614300616CH尚品宅配3858236315378161210603898CH好莱客33283083604121198002572CH索菲亚1672413291563182213119603801CH志邦家居10957639753878171512603326CH我乐家居2874187219252151311002853CH皮阿诺3345154172208221916可比公司平均值161412603180CH金牌厨柜431931740650214119注金牌厨柜2023-2025年盈利预测为华泰轻工预测值其余参考Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2金牌厨柜2014年以来营业收入及增速图表3金牌厨柜2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴4045401203540351003035308030252560252020402015152015100101005-205500-400023H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H12019A2015A2016A2017A2018A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4金牌厨柜2014年以来销售净利率毛利率情况图表5金牌厨柜2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率451425财务费用率401235201030152582061015410552000-523H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H12015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6金牌厨柜PE-Bands图表7金牌厨柜PB-Bands人民币金牌厨柜10x15x人民币金牌厨柜15x25x20x25x30x35x45x56x7510056753850192500Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金牌厨柜603180CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产24762251290132163945营业收入34483553395047265552现金7599659653112912391833营业成本23972507278233003844应收账款898114671116251983117124营业税金及附加20622880320238304500其他应收账款23902585294636704103营业费用4055343133471635594765172预付账款630246397525702710069管理费用1602816697181682149725255存货4710652809581037345679758财务费用5437751206675225其他流动资产10689076597046937121002资产减值损失128259288345405非流动资产20402612270429363179公允价值变动收益937290290290290长期投资31849677209966612501投资净收益18392731356635663566固定投资12401426166019432200营业利润3611128948337774331353729无形资产1242118058192251987520532营业外收入913555555555555其他非流动资产6732595618779386977164864营业外支出229152152152152资产总计45164864560561527123利润总额3679529352341804371754133流动负债20162187261027523221所得税33172094243831183861短期借款3330167323673236732367323净利润3347827258317424059950272应付账款702366713485355955221151少数股东损益320445032041050其他流动负债9808284236108411241396归属母公司净利润3379827703317104055850222非流动负债79877451745174517451EBITDA4568740966481355954971888长期借款000000000000000EPS人民币基本231180206263326其他非流动负债79877451745174517451负债合计20962261268528273295主要财务比率少数股东权益955838870911961会计年度202120222023E2024E2025E股本1543815426154261542615426成长能力资本公积10691074107410741074营业收入3061306111819631748留存公积11571270158819942497营业利润10341984166828232405归属母公司股东权益24112594291133173819归属母公司净利润15491803144727902383负债和股东权益45164864560561527123获利能力毛利率30482946295730163077现金流量表净利率971767804859905会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13831047108712211313经营活动现金4033824705741924635297522ROIC38181627238825093313净利润3347827258317424059950272偿债能力折旧摊销970812504128761520517585资产负债率46414650479145944626财务费用5437751206675225净负债比率1611434149216432977投资损失18392731356635663566流动比率123103111117122营运资金变动44411768632815556234127速动比率095075084086093其他经营现金397561348829981122营运能力投资活动现金4767656571181243461237971总资产周转率086076075080084资本支出4156162844191893535238201应收账款周转率48583005300530053005长期投资65985451224224572835应付账款周转率379365365365365其他投资现金483822330731973065每股指标人民币筹资活动现金37197152212859675225每股收益最新摊薄219180206263326短期借款2000234022000000000每股经营现金流最新摊薄261160481300632长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄15631682188721502476普通股增加5112013000000000估值比率资本公积增加24022474000000000PE倍1278155913621065860其他筹资现金11940192632859675225PB倍179167148130113现金净增加额2935116264532091106559326EVEBITDA倍653883638497329资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金牌厨柜603180CH免责声明分析师声明本人陈慎兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金牌厨柜603180CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金牌厨柜603180CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6