公司8月26日发布2023年半年报。1H23公司实现收入63.8亿元，同比增长11.07%，剔除门店变动，同店增长10.13%；归母净利润5.18亿元，同比增长36.05%；毛利率同比增加3.02pct至41.95%。摊薄每股收益0.455元，加权平均净资产收益率2.669%，经营性现金流净额18.56亿元。
　　简评及投资建议。
　　1.1H23收入增11.07%，同店增10.13%，综合毛利率增3.02pct至41.95%。1H23公司收入63.8亿元，同比增长11.07%，剔除门店变动，同店增长10.13%，其中2Q23收入30.13亿元，同比增长24.01%。1H23毛利率增3.02pct至41.95%。
　　（A）分业态，百货业态深化门店转型，收入31.22亿元增2.11%，收入占比46.91%，仍占主体地位；奥莱业态表现最优，收入10.19亿元增42.08%，收入占比15.31%；购物中心收入11.64亿元增2.22%，收入占比17.50%；超市业态受行业环境、同期基数效应以及闭店等因素影响，收入2.06亿元降16.84%，收入占比3.10%；专业店业态收入7.82亿元增18.41%，收入占比11.76%；免税业态尚处于起步阶段，收入1.36亿元，收入占比2.05%。
　　（B）分地区，华北地区受益于北京和太原地区的门店经营恢复，收入增8.76%至32.25亿元，收入占比48.77%；东北地区受益于长春奥莱和沈阳奥莱的快速恢复，收入增39.51%至2.23亿元；华东地区受睿锦公司收入大幅增长拉动，收入增31.87%至3.26亿元。
　　（C）分品类，代表新生活方式品类、科技创新产品、优质体验方向的品类表现较好。百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5类商品，总销售中占比70%，其中黄金珠宝和数码科技优势特征突出，增长较好。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前5类商品，总销售中占比达到88%。其中前4类商品销售增长均超35%以上。
　　2.客流客单均提升，会员销售占比提升。公司客流量同比明显提升，奥莱和购物中心聚客能力突出，客流量恢复速度明显好于百货。客单价总体较1H22有所提升，其中百货业态得益于珠宝、数码等用类产品的消费带动，客单价增幅好于其他业态。1H23会员总体消费同比增长20%，会员消费在总销售中的占比达66%提升3pct。
　　3.1H23期间费用率降3.22pct。1H23销售费用率降0.5pct至13.32%，管理费用率降2.15pct至12.31%，销管费用率整体降2.65pct；财务费用率降0.57pct主因利息支出减少；最终期间费用率降3.22pct至27.49%。
　　4.1H23归母净利润5.18亿元，同比增长36.05%。1H23公允价值变动净收益-125万元，资产减值损失1287万元，信用减值损失98万元，资产处置收益959万元，其他经营收益合计1394万元。最终1H23归母净利润5.18亿元，同比增长36.05%。
　　5.消费复苏提振经营，多业态协同发展。①强化品牌优势：1H23汰换品牌2590个，综合调整率16%；新进品牌1208个，新进品牌率7.5%，其中首店品牌占17%。②自营业务发展：睿锦收入增长68%，全面提高盈利能力；法雅对店铺升级改造，清撤亏损店铺，同时优化库存。③构建多平台流量矩阵：多流量平台运营，1H直播1483场，粉丝总量超2500万人增10%，线上访客438万人，触达消息量1650万次。④免税逐步完善：万宁国际免税港一期日均客流约1.14万人次，线上线下曝光累计超2亿次；推进二期筹备，提升招商力度。
　　维持对公司的判断。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营75家门店，覆盖全国七大经济区域，是A股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新；免税业态全新上线，扬帆起航，打造第二增长曲线。我们认为公司为全国百货龙头，治理优化业态丰富，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。
　　盈利预测与估值。预计公司2023-2025年收入各130亿元、147亿元、168亿元，同比增速各20.0%、13.7%、13.7%，归母净利润各10.8亿元、12.8亿元、16.2亿元，同比增速分别为456%、18.2%、26.1%，EPS各0.95元、1.13元、1.42元。
　　我们对①PE估值方法：给予2023年30-35倍PE，对应合理价值区间28.62元-33.4元。②PS估值方法：给予2023年2.5-3倍PS，对应合理价值区间28.54元-34.24元。综合给予公司每股合理价值区间28.54-34.24元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；免税业务发展不及预期，有税业务转型进展及效果低于预期。