事件：招商证券发布2023年半年报。1H23实现净利润47.3亿/yoy+10%，2Q单季利润24.7亿/yoy-12%/qoq+9%。1H23营收107.9亿/yoy+2%，2Q单季营收60.4亿/yoy-13%。1H23加权平均ROE为4.33%/yoy+0.34pct。
　　资本金业务高增，投行业务有所承压。1H22公司证券主营收入97.4亿（不含商贸及政府补助等），同比+7%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资分别实现收入29.3、4.5、3.7、9.3、39.0亿元，分别同比-11%、-44%、-13%、+156%、+34%，利息净收入大幅增长主因应付债券利息支出减少；2）主营收入构成看，经纪占比30.1%、投行占比4.6%、资管占比3.8%、净利息占比9.6%、净投资占比40.1%。
　　投资收益率小幅改善，经营杠杆保持稳健。公司期末经营杠杆4.35倍/qoq+0.19倍/较22年末-0.04倍，金融投资规模3334亿元/qoq+8%/较22年末+8%；测算可得1H23公司年化投资收益率2.43%/yoy+0.6pct，投资收益率小幅改善。场外衍生品业务稳健发展，1H23末存量名义本金规模较22年末+31.69%。
　　经纪市占率再创新高，财富管理转型持续推进。1）股基交易市占率创新高，1H23达5.24%/yoy+10bp。基金投顾品牌“e招投”累计签约客户5万户，累计签约规模162亿/较年初+67%，保有规模40亿/较年初+52%。2）融资融券市占率提升，境外孖展业务收缩。期末融资融券市占率5.22%/较年初+2bp，其中公司加大与公募基金深度合作，积极拓展券源渠道和种类，融券市占率4.98%/较年初+1.84pct，持续提升。
　　公募业务利润贡献16%，资管子公司公募牌照落地、转型可期。1）公募业务：招商基金（持股45%）1H23年净利润8.9亿/yoy-7%，贡献利润比重8.5%；期末非货公募AUM5594亿/yoy-5%。博时基金（持股49%）净利润7.6亿/yoy-13%，贡献集团利润比重7.8%；期末非货公募AUM5095亿/yoy-6%。2）招商资管（全资子公司）1H23净利润1.7亿/yoy-27%，期末AUM2720亿/较22年末-14%，其中完成公募化改造的大集合产品规模387亿元/较22年末+4.5%。招商资管已于7月份取得公募牌照，后续公募化转型值得期待。
　　PB业务保持优势，私募托管外包业务稳居行业第一。期末私募证券交易类资产规模较年初+11.7%，50亿元以上私募客户交易覆盖率达78.6%。期末托管外包产品规模3.56万亿/较年初+2.8%，私募产品托管数市占率22.0%，连续十年排名第一。
　　投行收入下滑4成主因股权业务承压。按发行日统计，1H23公司IPO规模22亿/yoy-68%，市占率1.0%/yoy-1.6pct；再融资市占率1.4%/yoy-2.5pct；债承规模市占率2.3%/yoy-0.1pct。当前IPO排队项目29家。
　　投资分析意见：给予“推荐”评级。预计2023-2025E招商证券归母净利润分别为88.6亿元、103.8亿元、114.4亿元，同比+9.7%、+17.2%、+10.2%。8/29收盘价对应公司23-25E动态PB为1.18倍、1.11倍、1.05倍，动态PE为15.8倍、13.3倍、12.0倍。
　　风险提示：资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动；经济复苏不及预期。