核心观点
　　事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收23.01亿元，同比增长13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；单二季度公司实现营收14.95亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。
　　二季度营收表现优异，经销、大宗渠道收入增速环比均有提升。分产品，公司二季度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同比分别增长5.2%/25.7%/74.5%/24.4%，相较2022年底，二季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加85/111/150家。其中，二季度整体厨柜收入增速转正，定制衣柜延续亮眼增长。分渠道，二季度公司经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.44/1.05/4.26/1.20亿元，同比分别增长13.7%/10.6%/23.2%/27.6%。其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进、营收实现稳健增长，大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加、收入确认节奏加快。
　　大宗业务影响毛利率，净利率同比小幅提升。2023年二季度公司实现毛利率36.75%，同比下降约0.2pct。其中经销/大宗渠道毛利率分别为36.67%/33.50%，同比分别+2.6pct/-4.5pct，得益于公司内部经营质量的持续优化，经销渠道毛利率稳步提升，大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段。同期公司期间费用率为23.26%，同比下降2.7pct，其中销售费用率同比下降3.1pct。二季度公司实现归母净利率8.55%，同比提升0.2pct，盈利同比小幅提升。
　　新一期股权激励落地，长效化激励制度增强公司发展活力。公司于2023年8月底发布新一期股票期权激励计划，拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份股票期权，约占当前股本的1.03%，行权价格为19.28元；本次股权激励考核目标以2022年为基数，2023/2024年营业收入、扣非归母净利润（剔除股份支付费用）增速不低于12%/24%。本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个月，长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力，增强公司发展信心。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元）。给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

研究报告全文：公司研究中报点评志邦家居603801SH买入维持二季度表现优异核心渠道增速环比改善股价2023年08月29日251元目标价格2812元52周最高价最低价27641444元总股本流通A股万股4365543218A股市值百万元10957国家地区中国核心观点行业造纸轻工事件公司公告2023年半年报2023年上半年公司实现营收2301亿元同比增长报告发布日期2023年08月30日1304实现归母净利润179亿元同比增长1366单二季度公司实现营收1495亿元同比增长1711实现归母净利润128亿元同比增长200111312二季度营收表现优异经销大宗渠道收入增速环比均有提升分产品公司二季周月月月833-09828346955度整体厨柜定制衣柜木门墙板其他产品分别实现营收685633090086亿元同绝对表现74840929487687比分别增长52257745244相较2022年底二季度末公司整体厨柜定相对表现300085-507-114-732制衣柜木门经销门店数量分别增加85111150家其中二季度整体厨柜收入增速沪深转正定制衣柜延续亮眼增长分渠道二季度公司经销直营大宗其他渠道分别实现营收844105426120亿元同比分别增长137106232276其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进营收实现稳健增长大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加收入确认节奏加快大宗业务影响毛利率净利率同比小幅提升2023年二季度公司实现毛利率3675同比下降约02pct其中经销大宗渠道毛利率分别为36673350同比分别26pct-45pct得益于公司内部经营质量的持续优化经销渠道毛利率稳步提升大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段同期公司期间费用率为2326同比下降27pct其中销售费用率同比下降31pct二季度公司实现归母净利率855同比提升02pct盈利同比小幅提升新一期股权激励落地长效化激励制度增强公司发展活力公司于2023年8月底发证券分析师李雪君布新一期股票期权激励计划拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份021-633258886069股票期权约占当前股本的103行权价格为1928元本次股权激励考核目标lixuejunorientseccomcn以2022年为基数20232024年营业收入扣非归母净利润剔除股份支付费用执业证书编号S0860517020001增速不低于1224本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个香港证监会牌照BSW124月长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力增强公司发展信心证券分析师黄宗坤盈利预测与投资建议huangzongkunorientseccomcn执业证书编号S0860523050002考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设预测公司2023-2025年归母净利润分别为640750846亿元此前预测2023-2024年分别为620696亿元给予公司DCF目标估值2812元维持联系人谢雨辰买入评级风险提示xieyuchenorientseccomcn地产竣工不及预期的风险渠道拓展不及预期的风险行业竞争加剧的风险公司主要财务信息衣柜业务表现亮眼盈利能力稳步改善2022-11-01由厨柜拓展至全品类多元渠道持续发力2022-09-292021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元51535389632872498310同比增长34246174145146营业利润百万元552576692812915同比增长26545201173128归属母公司净利润百万元506537640750846同比增长27862192173128每股收益元116123147172194毛利率362377371374370净利率98100101103102净资产收益率210196204206203市盈率217204171146130市净率4238322825资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明志邦家居中报点评二季度表现优异核心渠道增速环比改善盈利预测与投资建议考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为640750846亿元此前预测2023-2024年分别为620696亿元对应的EPS分别为147172194亿元考虑公司作为国内定制家居龙头厨柜业务有望维持高质量稳健增长衣柜业务开店同店增长空间较大伴随品类融合渠道拓展加速未来增长确定性较强我们给予公司DCF目标估值2812元维持买入评级表1我们给予公司DCF目标估值2812元目标价敏感性分析估值假设永续增长率Gn所得税税率T250028121020304050永续增长率Gn30097031353356364240294580无风险利率Rf255102029613150339137104152无杠杆影响的系数129107028052968317334393800考虑杠杆因素的系数140112026642805298132063504市场收益率Rm977WACC117025362660281230033252公司特有风险000122024212529266128253034股权投资成本Ke1265127023152410252526672845债务比率DDE1000132022182302240325262679债务利率rd420137021282203229224002532WACC1170数据来源Wind东方证券研究所风险提示地产竣工不及预期的风险渠道拓展不及预期的风险行业竞争加剧的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2志邦家居中报点评二季度表现优异核心渠道增速环比改善附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金668705123817922423营业收入51535389632872498310应收票据账款及款项融资260225264302347营业成本32853358398145405236预付账款4958687789营业税金及附加4044515967存货388305362412476销售费用75683298811351283其他14231665186120522272管理费用及研发费用513546639732840流动资产合计27872957379146365606财务费用718517长期股权投资36134134134134资产信用减值损失5584141416固定资产14651491144113291216公允价值变动收益55444在建工程84118165224253投资净收益116111111无形资产232255245235224其他3711282828其他695822793781781营业利润552576692812915非流动资产合计25112820277827032609营业外收入34444资产总计52985777656973388215营业外支出54444短期借款295367367367367利润总额550577693812916应付票据及应付账款8011088129014711696所得税4440536270其他13301320139614891593净利润506537640750846流动负债合计24262775305233263656少数股东损益00000长期借款2000000归属于母公司净利润506537640750846应付债券00000每股收益元116123147172194其他81124124124124非流动负债合计281124124124124主要财务比率负债合计270728993177345037802021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力实收资本或股本312312437437437营业收入34246174145146资本公积738677641641641营业利润26545201173128留存收益15411894231528103357归属于母公司净利润27862192173128其他14000获利能力股东权益合计25912879339338884435毛利率362377371374370负债和股东权益总计52985777656973388215净利率98100101103102ROE210196204206203现金流量表ROIC184164183187185单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润506537640750846资产负债率511502484470460折旧摊销137170166155143净负债率0000000000财务费用718517流动比率115107124139153投资损失116111111速动比率098095112126140营运资金变动190432383026营运能力其它49338151113应收账款周转率346236211208208经营活动现金流496766777873959存货周转率8993114112113资本支出5272151237950总资产周转率1110101011长期投资2102000每股指标元其他8125141414每股收益116123147172194投资活动现金流5164431096535每股经营现金流159246178200220债权融资210201000每股净资产5946597778911016股权融资37618800估值比率其他68171223254292市盈率217204171146130筹资活动现金流179433135254292市净率4238322825汇率变动影响16-0-0-0EVEBITDA158148125112102现金净增加额157105533554631EVEBIT198193155133119资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布志邦家居中报点评二季度表现优异核心渠道增速环比改善分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素