核心观点
　　事件：公司发布23H1半年报，23H1公司实现营收67.14亿元/yoy+10.23%，归母净利润6.69亿元/yoy+0.13%，扣非归母净利润6.11亿元/yoy+2.63%。单Q2实现营收33.17亿元/yoy+8.45%，归母净利润3.16亿元/yoy-10.97%，扣非归母净利润2.81亿元/yoy-15.10%。公司23H1收到计入当期损益的政府补助0.59亿元。
　　国内及主业增速稳健，海外增速有所放缓。1）分产品看，公司23Q2酵母主业实现营收23.8亿元/yoy+8.9%，制糖营收3.2亿元/yoy+40.5%，包装类实现营收1.1亿元/yoy-16.2%，其他营收4.9亿元/yoy-1.1%；经营层面我们预计国内酵母/海外业务稳健增长，保健品、微生物营养等有所承压；2）分市场看，公司23Q2国内实现营收20.7亿元/yoy+6.8%，国外实现营收12.2亿元/yoy+13.1%。公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关，单看收入绝对值环比23Q1提升4.1%，尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退、但公司海外拓展持续进行，海外经销商环比一季度增加149个，拓展势头良好。
　　毛利率有所承压，费用率保持平稳。1）公司23Q2毛利率23.65%，同比-3.10pct，环比1.75pct，毛利率的环比变化我们预计与产品结构/汇率/海运费用/折旧摊销/成本结算/水解糖使用等有关，公司23H1固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧同比22H1增加0.54亿元；2）公司费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.57/0.22/0.72/-0.72pct（合计-0.35pct），环比变动-0.28/0.20/-1.16/0.82pct（合计-0.42pct）；3）公司归母净利率9.54%，同比-2.08pct，环比-0.84pct；扣非归母净利润8.46%，同比-2.35pct，环比1.26pct。
　　公司23年因需求疲软、成本回落不及预期、新增产能等短期有所承压，但中期看公司收入仍有望实现稳健增长，盈利有望逐渐改善。公司收入稳健增长来自：1）海外仍有较大的拓展空间、酵母衍生品天花板高、公司发酵工艺/生物技术等的潜在外延拓展等；2）作为市属大型国有企业，政府对公司持续增长的支持与要求。利润弹性来自：1）糖蜜成本的潜在下降；2）产能爬坡后折旧摊销的影响减弱；3）公司在水解糖技艺上持续突破，此外若后续水解糖原料价格下降则水解糖替代成本有望进一步下降，公司成本压力有望减轻。公司当前估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇。
　　盈利预测与投资建议
　　公司盈利能力短期承压，我们调整公司23-25年EPS预测1.61/1.86/2.46元（调整前为1.73/2.14/2.59元），使用历史估值法给予23年28倍PE估值，对应目标价45.08元，维持"买入评级"。
　　风险提示
　　需求复苏不及预期、海外拓展不及预期、折旧摊销影响、糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等

研究报告全文：公司研究中报点评安琪酵母600298SH买入维持国内及主业增速稳健毛利率有所承压股价2023年08月28日3237元目标价格4508元52周最高价最低价4866322元安琪酵母2023年中报点评总股本流通A股万股8688386340A股市值百万元28124国家地区中国核心观点行业食品饮料事件公司发布23H1半年报23H1公司实现营收6714亿元yoy1023归母净利润报告发布日期2023年08月29日669亿元yoy013扣非归母净利润611亿元yoy263单Q2实现营收3317亿元yoy845归母净利润316亿元yoy-1097扣非归母净利润281亿元yoy-1510公司23H1收到计入当期损益的政府补助059亿元1周1月3月12月国内及主业增速稳健海外增速有所放缓1分产品看公司23Q2酵母主业实现营收238绝对表现-812-1256-1504-3231亿元yoy89制糖营收32亿元yoy405包装类实现营收11亿元yoy-162其他相对表现-874-655-1249-2367营收49亿元yoy-11经营层面我们预计国内酵母海外业务稳健增长保健品微生物营沪深300062-601-255-864养等有所承压2分市场看公司23Q2国内实现营收207亿元yoy68国外实现营收122亿元yoy131公司海外增速放缓预计与去年基数增高提升有关单看收入绝对值环比23Q1提升41尽管海外伴随竞对供应链修复红利期在逐渐消退但公司海外拓展持续进行海外经销商环比一季度增加149个拓展势头良好毛利率有所承压费用率保持平稳1公司23Q2毛利率2365同比-310pct环比-175pct毛利率的环比变化我们预计与产品结构汇率海运费用折旧摊销成本结算水解糖使用等有关公司23H1固定资产折旧油气资产折耗生产性生物资产折旧同比22H1增加054亿元2公司费用率保持平稳销售管理财务研发费用率同比变动-057022072-072pct合计-035pct环比变动-028020-116082pct合计-042pct3公司归母净利率954同比-208pct环比-084pct扣非归母净利润846同比-235pct环比-126pct公司23年因需求疲软成本回落不及预期新增产能等短期有所承压但中期看公司收入仍证券分析师谢宁铃有望实现稳健增长盈利有望逐渐改善公司收入稳健增长来自1海外仍有较大的拓展空间酵母衍生品天花板高公司发酵工艺生物技术等的潜在外延拓展等2作为市属大型国xieninglingorientseccomcn有企业政府对公司持续增长的支持与要求利润弹性来自1糖蜜成本的潜在下降2产执业证书编号S0860520070001能爬坡后折旧摊销的影响减弱3公司在水解糖技艺上持续突破此外若后续水解糖原料价证券分析师张玉洁格下降则水解糖替代成本有望进一步下降公司成本压力有望减轻公司当前估值已处于历史低位中长期投资价值凸显建议把握配置机遇zhangyujieorientseccomcn盈利预测与投资建议执业证书编号S0860523080010公司盈利能力短期承压我们调整公司23-25年EPS预测161186246元调整前为173214259元使用历史估值法给予23年28倍PE估值对应目标价4508元维持买入评级风险提示22年顺利收官23年经营向好安琪2023-04-06需求复苏不及预期海外拓展不及预期折旧摊销影响糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等酵母2022年报点评竞争力不断强化中长期配置价值凸显2023-03-13中长期配置价值凸显关注新榨期糖蜜成2022-10-28本走势安琪酵母2022三季报点评公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1067512843143941626318429同比增长195203121130133营业利润百万元14991581163218962517同比增长-785532161328归属母公司净利润百万元13091321140016172133同比增长-461060154320每股收益元151152161186246毛利率273248241251271净利率1231039799116净资产收益率205164136136160市盈率215213201174132市净率4130252220资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明安琪酵母中报点评国内及主业增速稳健毛利率有所承压投资建议公司盈利能力短期承压我们调整公司23-25年EPS预测161186246元调整前为173214259元使用历史估值法给予23年28倍PE估值对应目标价4508元维持买入评级图1公司历史估值peFY1近5年平均60504030201002020-082021-022021-082022-022022-082023-02数据来源wind东方证券研究所风险提示需求复苏不及预期海外拓展不及预期折旧摊销影响糖蜜及大宗产品价格回落不及预期等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2安琪酵母中报点评国内及主业增速稳健毛利率有所承压附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金12961291165918752124营业收入1067512843143941626318429应收票据及应收账款13771765180421292450营业成本77579658109211218613431预付账款279233262296335营业税金及附加8793117132149存货22513007360440214432营业费用668730748846958其他265371374378382管理费用及研发费用835926103611871364流动资产合计54686667770386989724财务费用796786553长期股权投资025252525资产信用减值损失3891161617固定资产56597066946992809348公允价值变动收益00000在建工程924135172210331017投资净收益86440无形资产532610585561537其他2792351506061其他8621211115115115营业利润14991581163218962517非流动资产合计797810263109161101411040营业外收入261819192资产总计1344616930186191971220764营业外支出94883短期借款20352515378134012525利润总额15171595164319072516应付票据及应付账款14781923217424262674所得税195246229266351其他9562267663663663净利润13211349141416412166流动负债合计44696705661964915862少数股东损益1328142532长期借款1468310310310310归属于母公司净利润13091321140016172133应付债券00000每股收益元151152161186246其他308306111111非流动负债合计1776616321321321主要财务比率负债合计624573216939681161832021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益347351366390423成长能力股本833869869869869营业收入195203121130133资本公积7192181237423742374营业利润-785532161328留存收益576666718071926810916归属于母公司净利润-461060154320其他464464000获利能力股东权益合计72019609116791290014581毛利率273248241251271负债和股东权益总计1344616930186191971220764净利率1231039799116ROE205164136136160现金流量表ROIC14010899104130单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润13211349141416412166资产负债率464432373346298折旧摊销51851752903974净负债率32831120814249财务费用796786553流动比率122099116134166投资损失86440速动比率071054061071089营运资金变动421790570544545营运能力其它17145912951617应收账款周转率11093909492经营活动现金流13191069296520782665存货周转率3636333131资本支出17061989250010001000总资产周转率0908080809长期投资2025400每股指标元其他266501440每股收益151152161186246投资活动现金流1951251424939971000每股经营现金流158123341239307债权融资229132148400每股净资产7891066130214401630股权融资75149819200估值比率其他53721911888651414市盈率215213201174132筹资活动现金流84014111038651414市净率4130252220汇率变动影响1829-0-0-0EVEBITDA14819012610988现金净增加额1906369216250EVEBIT197196182159121资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布安琪酵母中报点评国内及主业增速稳健毛利率有所承压分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级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