报告摘要
　　目前随着美联储此轮加息周期逐步接近尾声，黄金与铜的走势在此过程中波动或逐步加大。回顾历史，铜金比仅在2001-2005年间，即中国加入世贸组织，经济增长持续发力的阶段，铜金比价才呈现出了较为明显的走高，但此后随着次贷危机的爆发，市场避险需求对于黄金买盘的提振使得铜金比价迅速回落。
　　由于黄金与铜的宏观属性都相对较强，因此诸如利率水平、通胀预期等宏观因素对于铜金比的影响在很多情况下无法简单地给出结论性判断。因此本文通过研究各类宏观（利率水平、通胀预期、美元汇率、长短端美债利差）以及基本面（国内外库存变化）等因子，尝试摸索各因子对铜金比的解释情况。
　　总体而言，展望后市，在未来美联储利率水平终将逐步见顶的情况下，就宏观因子而言，大多指向对于铜金比价相对不利（即未来将会下降）的结论，但就库存水平而言，目前全球范围内铜库存仍处于相对偏低的状态，铜价或相对易涨难跌，因此预计未来在国内新能源产业继续蓬勃发展；库存水平不出现大幅走高的情况下，铜金比价或将在未来呈现震荡走低。但倘若库存水平出现累高的情况，则铜金比价走低的幅度将会增大。
　　

研究报告全文：期货研究报告贵金属与有色专题报告2023-08-29铜金比价影响因子研究及后市展望研究院新能源有色组报告摘要研究员陈思捷目前随着美联储此轮加息周期逐步接近尾声黄金与铜的走势在此过程中波动或逐步加大回顾历史铜金比仅在2001-2005年间即中国加入世贸组织经济增长持续021-60827968发力的阶段铜金比价才呈现出了较为明显的走高但此后随着次贷危机的爆发市chensijiehtfccom场避险需求对于黄金买盘的提振使得铜金比价迅速回落从业资格号F3080232投资咨询号Z0016047由于黄金与铜的宏观属性都相对较强因此诸如利率水平通胀预期等宏观因素对于师橙铜金比的影响在很多情况下无法简单地给出结论性判断因此本文通过研究各类宏观021-60828513利率水平通胀预期美元汇率长短端美债利差以及基本面国内外库存变shichenghtfccom化等因子尝试摸索各因子对铜金比的解释情况从业资格号F3046665总体而言展望后市在未来美联储利率水平终将逐步见顶的情况下就宏观因子而投资咨询号Z0014806言大多指向对于铜金比价相对不利即未来将会下降的结论但就库存水平而穆浅若言目前全球范围内铜库存仍处于相对偏低的状态铜价或相对易涨难跌因此预计021-60827969未来在国内新能源产业继续蓬勃发展库存水平不出现大幅走高的情况下铜金比价muqianruohtfccom或将在未来呈现震荡走低但倘若库存水平出现累高的情况则铜金比价走低的幅度从业资格号F03087416将会增大投资咨询号Z0019517联系人王育武021-60827969wangyuwuhtfccom从业资格号F03114162投资咨询业务资格证监许可20111289号请仔细阅读本报告最后一页的免责声明贵金属与有色专题报告丨2023829目录报告摘要1背景3铜金比历史走势回顾3铜金比与联邦基金利率FFR4铜金比与美元指数5铜金比与通胀预期6铜金比长短美债利差7铜金比与库存8滞后相关性研究11结论12图表图1铜金比历史走势回顾丨单位倍4图2铜金比与FFR丨单位美元吨5图3铜价与黄金丨单位美元吨美元盎司5图4铜金比与美元指数丨单位倍点6图5花旗意外指数美国与非美地区差丨单位点6图6铜金比与均衡通胀率丨单位倍7图7美国CPI数据构成丨单位7图8铜金比与长短端美债利差丨单位倍8图9铜金比与LME库存丨单位万吨倍9图10铜金比与SHFE库存丨单位万吨倍9请仔细阅读本报告最后一页的免责声明213贵金属与有色专题报告丨2023829背景铜金比历史走势回顾自上世纪80年代中后期至今铜金比走势整体维持相对稳定格局不过其中也经历了一波相对明显的走高主要是自中国于2001年加入世贸组织后随着中国国内经济增长以及各类基础建设持续推进的情况下铜价出现了相对较为明显的提振铜金比价在2005年前后达到顶点但此后伴随着次贷危机的冲击黄金受到避险买盘提振明显铜金比价开始呈现回落此后虽然有诸如奥巴马政府签署的经济刺激计划因素的袭扰但铜金比价始终未能再度触及2005年前后的高点相反随着近年来全球央行对于黄金配置需求的不断增加铜金比价目前并未因此前货币政策对于经济的刺激而再度展现出大幅走强的格局目前就国内而言新能源板块的需求仍然对铜品种的下游消费产生较为强劲的支撑使得铜品种库存持续维持低位但对于铜品种边际需求的提振与2001年-2005年间相比或仍相对较小叠加近期市场避险需求对黄金买盘的提振依旧存在因此总体而言铜金比价再度呈现21世纪初期的大幅波动的可能性目前而言相对较低同时由于黄金与铜的宏观属性都相对较强因此诸如利率水平通胀预期等宏观因素对于铜金比的影响在很多情况下无法简单地给出结论性判断因此下文将会通过研究各类宏观利率水平通胀预期美元汇率长短端美债利差以及基本面国内外库存变化等因子尝试摸索各因子对铜金比的解释情况请仔细阅读本报告最后一页的免责声明313贵金属与有色专题报告丨2023829图1铜金比历史走势回顾丨单位倍数据来源Wind华泰期货研究院铜金比与联邦基金利率FFR观察铜金比与联邦基金利率可以发现在2020年之前铜金比与联邦基金利率呈现正相关性即FFR上升铜金比同样上升这与金融市场认知逻辑相符因FFR上升即美联储启动加息周期致使利率水平提升投资者对于无息的黄金资产的需求下降而更倾向投资于其他利率敏感型金融产品此时黄金价格下降相对严重铜金比出现上升反之铜金比则会出现回落但自2020年疫情后美联储采取空前宽松的货币政策此期间黄金价格与铜关联性增强即铜品种金融属性也在不断增加并且在利率抬升的过程中黄金价格由于受到避险买盘如各国央行持续增持黄金储备的推动而维持相对稳定的价格水平但铜价却一度因为市场对于未来经济展望的不确定性而呈现相对偏弱的格局这也造成了自2022年美联储启动新一轮加息周期起铜金比与以往经验有所相悖即利率抬升过程中铜金比呈现下降的状况由于黄金与铜在定价上受到利率水平的影响均较为显著若将其类比为债券类资产则可以认为2020年前黄金的凸性小于铜但在2020年后情况开始发生变化黄金的凸性开始呈现出大于铜的情况这或许与2020年后美国方面相对极端的通胀水平以及货币政策存在一定关系展望后市目前美联储正在逐步自疫情以来相对极端的货币政策环境中回归正常此后请仔细阅读本报告最后一页的免责声明413贵金属与有色专题报告丨2023829利率水平或将逐渐趋近顶部而倘若届时避险需求对于黄金的推动仍将维系世界黄金协会问卷调查显示未来12个月全球央行或仍将维持净购入黄金的状态那么伴随着利率以及通胀水平向正常区间回落铜金比价或许将会回归2020年前的格局呈现走低图2铜金比与FFR丨单位美元吨图3铜价与黄金丨单位美元吨美元盎司铜金比左美国有效联邦基金利率EFFR日期货收盘价电子盘LME3个月铜伦敦现货黄金以美元计价141812000250012161410000200010128000150081060008610006400044200050022000019840824199708242010082420230824200308252013082520230825数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院铜金比与美元指数观察历史数据可发现美元与铜金比价存在相对显著的负相关性这似乎与常识感知较为不符通常而言美元走高的情况下黄金大概率受到压制从而可能会导致铜金比的相应走高但事实情况却是在美元走高之际铜金比呈现走低的情况说明此期间铜价同样呈现回落且幅度大于黄金这一方面也说明美元对于有色金属的影响同样显著同时由于在美元走强的过程中大多伴随着市场对于未来利率变动的预期以及市场对于未来风险偏好的改变这与上文利率水平本身对铜金比的影响存在一定时差下文会针对滞后相关性单独进行分析从而对铜金比价格的影响存在不同的结论请仔细阅读本报告最后一页的免责声明513贵金属与有色专题报告丨2023829图4铜金比与美元指数丨单位倍点图5花旗意外指数美国与非美地区差丨单位点美元指数铜金比右美-欧美-日美-中121154001030010582009510060854-100752-200-300650201908242021082420230824200708282015082820230828数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院铜金比与通胀预期根据过往数据可以发现美国10年盈亏平衡通胀率breakeveninflationrate与铜金比呈现显著的正相关均衡通胀率能反映投资者对未来的预期盈亏平衡通胀率越高则投资者预期未来实际通胀率越高这对于黄金以及铜的价格而言都是相对有利的因素但实际情况似乎是铜价在此过程中通常会呈现更为强劲的走势致使铜金比与通胀预期一同上涨目前在美联储的持续加息之下通胀水平回落明显但就均衡通胀率而言2023年以来变动则相对有限而观察美国CPI数据构成可以发现其中能源占比已被大幅度压缩而影响通胀预期的诸如美国就业市场以及薪资情况上来看此后通胀水平持续快速下降的可能性逐渐变小通胀预期未来或持续呈现小幅走高的情况而单纯就统计上的结论而言这或许相对有利于铜金比价的走高请仔细阅读本报告最后一页的免责声明613贵金属与有色专题报告丨2023829图6铜金比与均衡通胀率丨单位倍图7美国CPI数据构成丨单位美国教育与通信当月同比美国娱乐当月同比美国10年期盈亏平衡通胀率非季调铜金比右CPICPI美国CPI医疗保健当月同比美国CPI交通运输当月同比35016美国CPI服装当月同比美国CPI住宅当月同比美国CPI食品与饮料当月同比美国CPI食品当月同比14300美国CPI能源当月同比美国核心CPI当月同比122501001020080815060610040405022000000200708252015082520230825202207202301202307数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院铜金比长短美债利差根据过往数据可以发现长短美债利差10年-2年期与铜金比呈现显著的负相关即利差走高时铜金比呈现回落而在利差走低或倒挂加深时铜金比就呈现上涨通常而言长端利差收窄乃至出现倒挂情况时一般显示出市场对于长期投资展望存在相对悲观的预期而在此过程中黄金则是因其避险属性而受到更多的青睐而诸如铜这类工业品则应当存在相对负面的展望因此若按主观逻辑判断铜金比与长端美债利差应当呈现显著正相关此处存在统计结论与实际经济逻辑背离的情况不过若将文中提及的各因素进行多元回归时长短美债利差与铜金比则会变为显著正相关这更符合正常的认知逻辑请仔细阅读本报告最后一页的免责声明713贵金属与有色专题报告丨2023829图8铜金比与长短端美债利差丨单位倍美国10年国债-2年期国债铜金比右31210281604-12-202007082820110828201508282019082820230828数据来源Wind华泰期货研究院铜金比与库存库存期货阴极铜为负显著即库存阴极铜上升铜金比下降这与认知逻辑相对吻合库存阴极铜上升有可能是因为下游需求乏力也有可能是刚性累库导致库存阴极铜上升此时铜价因为需求不足而下降铜金比值下降反之则铜金比出现下降不过国内方面近年来由于新能源尤其是光伏板块对于铜品种需求的提振因此未来国内铜品种库存出现大幅累高的可能性暂时较小而就海外库存周期角度而言目前美国方面或正处于库存周期的底部此后或存在一定主动补库的情况但整体而言当下海外库存水平同样处于相对较低位置并且主动补库对于铜价而言实则是相对有利的因素因此整体而言当下低库存水平对于铜金比价走势而言将会起到一定的提振作用请仔细阅读本报告最后一页的免责声明813贵金属与有色专题报告丨2023829图9铜金比与LME库存丨单位万吨倍图10铜金比与SHFE库存丨单位万吨倍库存期货阴极铜铜金比右总库存LME铜铜金比右2500001012016149100200000128801015000076086610000054044205000023000219950825200908252023082520080825201308252018082520230825数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院表1各变量对铜金比解释情况单元回归解释变量系数t-statistics解读后市展望美联储逐步接近利率顶点显著正相关利率抬升使得黄随着利率水平此后逐步回联邦基金利率01139金价格受抑明显铜金比价同落铜金比价或将同样呈现样走高走低态势目前虽然美国方面CPI持续显著正相关通胀预期走高对回落但通胀预期变动相对于贵金属以及铜均有相对正向稳定并且目前美国方面就均衡通胀利率的影响但同时也会加大市场0954696业市场表现相对偏好通胀通胀预期对于未来升息的预期从而对持续走低的可能性下降总黄金产生一定抑制因此铜金体而言通胀因素对铜金比的比价呈现走高影响在目前时点相对中性未来欧美国方面利率水平或逐步见顶但同时市场对于欧美央行差异的交易或许也会暂告段落市场关注点回显著负相关美元走高对于黄归经济基本面而美国方面金与铜均存在相对负面的影经济韧性相较于非美地区又美元指数-078-376响但从统计结果上来看铜相对较好因此不排除美元价在此过程中受影响似乎更即便在利率下降的情况下仍大导致铜金比出现下降会维持相对偏强的态势而根据历史数据统计结果显示这对于铜金比价而言则会存在压制作用请仔细阅读本报告最后一页的免责声明913贵金属与有色专题报告丨2023829显著负相关与认知经验相悖较大但在此后的多元回归结果中此项呈现显著正相关随着美联储加息逐步接近尾由于长短利差走低一方面显示声短端利率持续大幅抬升市场对于未来经济展望的担的情况或许也将缓解长短10年期-2年期美债收益率-003-1171忧另一方面黄金也会由于避利差或逐步走高但若按照险需求而得到提振使得铜金一元回归的结果这对于铜比价回落因此铜金比与长短金比价存在负面影响美债利差呈现正相关则较为合理ISM制造业PMI008059无显著相关性显著负相关即国内库存阴极铜上升铜金比下降符合直觉库存阴极铜上升有可能是库存维持低位有利于铜金国内库存-003-882因为下游需求乏力也有可能比走高是刚性累库导致库存上升此时铜价因为需求不足而下降铜金比值下降海外或存在主动补库周期但这对于铜价而言仍然利库存呈现显著负相关解释与LME库存-007-1798好并且目前LME库存即便上同存在回升但仍处于相对低位同样支持铜金比走高资料来源Stata华泰期货研究所综合上述各个因素最终所得多元回归结果如下所示表2各变量对铜金比解释情况多元回归被解释变量解释变量相关系数t-statisticsR联邦基金利率0254917均衡通胀利率0393206美元指数-053-1810铜金比长短美债利差0677015313810年期-2年期国内库存-002-699LME库存-007-1492资料来源Stata华泰期货研究所可以发现如上文所提及在多元回归中长短美债利差这一因素相关性变为显著正相关即经济展望逐步转弱时黄金价格受到提振铜金比价上行这一结果与认知请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1013贵金属与有色专题报告丨2023829逻辑相对吻合不过在上述多元回归中也存在一定多重共线性的问题如长短美债利差与联邦基金利率便存在很强的负相关性故此处只是观察各解释变量与被解释变量的关系并不能以此回归方程作为未来预测铜金比价格的计算依据同时在研究过程中也尝试将长短端美债利差设置成为哑变量dummyvariable但在显示结果却呈现当长短利差为负显示衰退预期时铜金比价相较于正常时间段反而更低这与认知常识也不甚相符因此长短利差目前对于铜金比价的解释作用或需根据实际情况具体分析很难存在一概而论的解释表3多重共线性检验美债利率长短利差美元指数联邦基金利率均衡通胀利率LME库存国内库存10年10-2美元1联邦基金利率048841美债利率-0164104784110年长短利差-08285-0733201307110-2均衡通胀利率-014660135502690000641LME库存-05710-045060146606818-007161国内库存0250401094-02381-02596-00606-011081资料来源Stata华泰期货研究院表4将长短利差设为哑变量后结果1Dummyvariables系数dummy0与dummy1时的差距10年期-2年期美债收益率-0012-0135dummy0取110年期-3月期美债收益率-0012-0138dummy0取1资料来源Stata华泰期货研究院滞后相关性研究以上提及各个因子对于期货价格铜金比的影响很多时候并不完全同步这一方面是由于期货行情受到预期交易的影响较大另一方面也是由于部分经济指标或许本110年国债收益-2年国债收益以及10年国债收益率-3月国债收益率大于0时dummy取1系数为负表示dummy取1比dummy取0时铜金比价减小了0135以及0138即经济运行正常时铜金比价反而比经济衰退铜金比价更低与认知逻辑不甚相符请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1113贵金属与有色专题报告丨2023829身便相对超前因此作用到期货价格上或许存在一定的滞后影响基于这样的猜测将解释变量滞后若干期再与被解释变量铜金比进行回归研究得到结果如下所示表5滞后相关性研究解释变量滞后期数系数t-statisticsR联邦基金利率2-0021-223099631-0265-583均衡通胀利率20171530209972通胀预期4-0153-4151027473美元指数2-0256-2660996430128918310年期-2年期美债收益率无明显滞后相关性100296215国内库存2-0045-29609888300245282LME库存10033517909964资料来源Stata华泰期货研究所结论总体而言展望后市在未来美联储利率水平终将逐步见顶的情况下就宏观因子而言大多指向对于铜金比价相对不利即未来将会下降的结论但就库存水平而言目前全球范围内铜库存仍处于相对偏低的状态铜价或相对易涨难跌因此预计未来在国内新能源产业继续蓬勃发展库存水平不出现大幅走高的情况下铜金比价或将在未来呈现震荡走低但倘若库存水平出现累高的情况则铜金比价走低的幅度将会增大请仔细阅读本报告最后一页的免责声明1213贵金属与有色专题报告丨2023829免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom