核心观点
　　公司二季度利润端表现亮眼：归母净利润4.3亿，同比+14.5%，扣非利润3.9亿元，同比+9.7%。主要是：1）公司老游戏流水稳健，1H收入基本持平，二季度小幅提升；2）对外分成减少，毛利率大幅提升，3）二季度公允价值变动收益约0.4亿元。
　　展望未来，看好新品增量：公司11款储备产品已获版号，其中8月初已上线《全民江湖》，《石器时代：觉醒》定档10月26日；《仙剑奇侠传之新的开始》微信小程序版本测试中；关注《纳萨力克之王》上线进展。此外收购浙江盛和剩余29%股权落地，有望带来利润增量。
　　AI/XR布局丰富：拟投资8亿元筹建数字经济研发中心，提升游戏研发、人工智能、VR/AR等方面的能力。
　　事件
　　公司发布半年报，23年上半年收入19.8亿元，同比减少1.7%；归母净利润7.2亿元，同比增长15.4%，扣非后6.8亿元，同比增长13.4%。二季度收入10.2亿元，同比增长4.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长14.5%，扣非后3.9亿元，同比增长9.7%。
　　公司发布中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），合计分红约2.1亿元。
　　1、老游戏流水稳健，Q2公允价值变动带动净利润
　　收入端：二季度收入同比小幅增长，预计老游保持稳健。公司二季度收入同比增长4.2%，预计主要原因是《原始传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》等老游戏流水稳健，同时新游《龙神八部之西行纪》6月5日上线贡献一定收入增量。
　　利润端：二季度净利润同比增长14.5%，环比增长49.9%。主要原因一方面是二季度公允价值变动收益约0.4亿，较去年同期增加约0.32亿，较一季度增加0.4亿，主要由其他非流动金融资产公允价值变动带来；另一方面是收入小幅提升，营业总成本几乎持平，贡献利润增量。
　　2、毛利率持续提升，销售费用带动期间费用率上升
　　毛利率持续提升，主要系对外分成费下降。二季度毛利率为84.27%，同比+ 10.61pct，主要系对外分成费下降，21年四季度以来，公司毛利率呈现稳定上升态势，由4Q21的62.28%上升至2Q23的84.27%，提升21.99pct。
　　销售费用率提高带动整体期间费用率上升。二季度期间费用率为38.74%，同比+9.04pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为23.07%/6.44%/-1.64%/10.87%，同比变动+7.10pct/+2.84pct/-0.89pct/-0.01pct。除销售费用率外基本保持稳定，销售费用率上升主要是二季度营销宣传费用增加。
　　3、产品储备丰富，关注《石器时代：觉醒》10月26日上线
　　目前公司产品储备丰富，其中11款已获版号。根据出版署统计，从22年11月版号恢复以来，公司已累计获取版号12款，基本上平均每月均有1-2款版号，其中既包括进口版号，题材上也包含二次元、传统网游IP，类型丰富。有望今年上线的游戏包括：与腾讯联合开发运营的MMORPG手游《石器时代:觉醒》、自研仙侠放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》（中手游发行）、自研策略卡牌《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行）、自研轻度卡牌手游《山海浮梦录》与《归隐山居图》、传奇类手游《龙腾传奇》等。
　　《石器时代:觉醒》：经典石器IP授权MMORPG手游，《石器时代》是一款由日本JSS公司开发的2DMMORPG网游，于2001年上线中国大陆，同时在线人数曾突破20万人，2017年腾讯获得了《石器时代》国内代理权。《石器时代:觉醒》由腾讯与公司联合开发运营，定档10月26日，关注上线后表现。
　　《仙剑奇侠传之新的开始》：仙剑IP放置类手游，由中手游代理，APP有望年内上线。微信小程序版本测试中，主线剧情基本还原了经典《仙剑奇侠传》游戏内容，玩法综合了RPG+放置卡牌玩法+冒险+模拟经营，且付费点较多，微信小游戏畅销榜排名已经由8月15日的第79名上升至8月28日的第41名。
　　 《全民江湖》：青春武侠MMORPG手游，恺英网络携手贪玩游戏共同推出，根据《热血江湖》改编，由Mgame开发的经典网游《热血江湖online》独家正版授权，并邀请娜扎作为代言人。8月2日正式公测，首日iOS免费榜第1，获得华为等各大安卓应用商店首页重点推荐，有望为公司贡献业绩增量。
　　 《纳萨力克之王》：《Overlord》正版授权策略卡牌类手游，由bilibili独代，7月3日开启iOS预订，目前bilibili游戏预约量115万，TapTap评分7.3。
　　4、少数股权落地，有望带来利润增量
　　公司收购浙江盛和剩余29%股权，已于8月14日完成工商变更登记手续，少数股权落地有望为公司带来利润增量。上半年浙江盛和实现净利润5.32亿元，同比-16.9%。
　　5、AI/XR布局丰富，预计投资8亿元筹建数字经济研发中心
　　公司拟筹建数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。项目总投资预计约8亿元，全部来自公司自有或自筹资金，计划建设周期48个月。项目定位为集研发、运营、测试、孵化器及办公配套设施于一体的办公综合体，建成后将提高研发效率和内部管理效率，且每年可减少高额办公场所租赁费用。
　　公司AI/XR布局丰富。公司此

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评游戏1H23点评二季度利润亮眼恺英网络002517SZ看好新品增量核心观点维持买入杨艾莉公司二季度利润端表现亮眼归母净利润亿同比43145yangailicsccomcn扣非利润39亿元同比97主要是1公司老游戏流水稳SAC编号S1440519060002健1H收入基本持平二季度小幅提升2对外分成减少毛SFC编号BQI330利率大幅提升3二季度公允价值变动收益约04亿元发布日期2023年08月29日展望未来看好新品增量公司11款储备产品已获版号其中8当前股价1423元月初已上线全民江湖石器时代觉醒定档10月26日仙剑奇侠传之新的开始微信小程序版本测试中关注纳萨力克之王上线进展此外收购浙江盛和剩余29股权落地有主要数据望带来利润增量股票价格绝对相对市场表现AIXR布局丰富拟投资8亿元筹建数字经济研发中心提升游1个月3个月12个月戏研发人工智能VRAR等方面的能力245612-948-5938361878612月最高最低价元1856570事件总股本万股21525176流通A股万股19067714公司发布半年报23年上半年收入198亿元同比减少17总市值亿元30630归母净利润72亿元同比增长154扣非后68亿元同比增流通市值亿元27133长134二季度收入102亿元同比增长42归母净利润近3月日均成交量万65230343亿元同比增长145扣非后39亿元同比增长97主要股东金锋1378公司发布中期利润分配方案拟向全体股东每10股派发现金红利1元含税合计分红约21亿元股价表现172122重要财务指标72202120222023E2024E2025E22营业收入百万元237530372553502500603500708500-28YoY53925684348820101740202282920229292023129202322820233312023430202353120236302023731净利润百万元57673102517151120189463214860202210292022112920221229恺英网络上证指数YoY224147776474125371340ROE16932292252624052143相关研究报告EPS摊薄元027048070088100恺英网络002517SZ传奇品类基2023-7-11础坚实跨越新品类进入产品释放周PE倍54903089209516711474期倍PB930708529402316资料来源iFinD中信建投证券本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明恺英网络A股公司简评报告1老游戏流水稳健Q2公允价值变动带动净利润收入端二季度收入同比小幅增长预计老游保持稳健公司二季度收入同比增长42预计主要原因是原始传奇热血合击永恒联盟等老游戏流水稳健同时新游龙神八部之西行纪6月5日上线贡献一定收入增量图1恺英网络单季度营业收入和同比增速图2恺英网络单季度归母净利润和同比增速收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速12140500600120400104001002008803000660-200402004-4002010020-6000-20000-8001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券利润端二季度净利润同比增长145环比增长499主要原因一方面是二季度公允价值变动收益约04亿较去年同期增加约032亿较一季度增加04亿主要由其他非流动金融资产公允价值变动带来另一方面是收入小幅提升营业总成本几乎持平贡献利润增量2毛利率持续提升销售费用带动期间费用率上升毛利率持续提升主要系对外分成费下降二季度毛利率为8427同比1061pct主要系对外分成费下降21年四季度以来公司毛利率呈现稳定上升态势由4Q21的6228上升至2Q23的8427提升2199pct销售费用率提高带动整体期间费用率上升二季度期间费用率为3874同比904pct其中销售管理财务研发费用率分别为2307644-1641087同比变动710pct284pct-089pct-001pct除销售费用率外基本保持稳定销售费用率上升主要是二季度营销宣传费用增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明1恺英网络A股公司简评报告图3恺英网络单季度毛利率及归母净利率图4恺英网络单季度期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率1005080403060204010200-1001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券3产品储备丰富关注石器时代觉醒10月26日上线目前公司产品储备丰富其中11款已获版号根据出版署统计从22年11月版号恢复以来公司已累计获取版号12款基本上平均每月均有1-2款版号其中既包括进口版号题材上也包含二次元传统网游IP类型丰富有望今年上线的游戏包括与腾讯联合开发运营的MMORPG手游石器时代觉醒自研仙侠放置类手游仙剑奇侠传新的开始中手游发行自研策略卡牌纳萨力克之王哔哩哔哩发行自研轻度卡牌手游山海浮梦录与归隐山居图传奇类手游龙腾传奇等表1恺英网络产品储备项目名称自研代理题材玩法项目进展版号石器时代觉醒与腾讯联合开发运营石器时代题材MMORPG定档10月26日有仙剑奇侠传新的开始自研中手游发行仙侠放置类小程序版本测试中有5月31日开启第二轮限量测纳萨力克之王自研哔哩哔哩发行动作冒险策略卡牌有试7月3日开启iOS预订龙腾传奇自研怀旧MMORPG2022年4月获得版号有山海浮梦录自研仙侠卡牌已于2021年3月获得版号有归隐山居图自研田园卡牌2022年12月30日开启预约有妖怪正传2代理妖怪国风卡牌RPG2023年4月开启预约有图兰卡的挽歌代理二次元奇幻冒险RPG手游2023年5月获得版号有永恒觉醒代理魔幻MMORPG2023年5月获得版号有一念永恒少年追梦合作仙侠-2023年5月获得版号有梁山传奇---2023年7月获得版号有OL自研--临上线暂无传奇类若干自研--临上线暂无DB自研--临上线暂无仙侠H5自研仙侠-临上线暂无请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恺英网络A股公司简评报告代号盗墓自研盗墓题材ARPG开发中期暂无代号崛起自研--开发中期暂无ProjectX自研--开发初期暂无代号仙王自研--开发中期暂无代号斗罗自研斗罗大陆MMORPG开发中期暂无ProjectY自研--开发初期暂无ProjectZ自研--开发初期暂无ProjectN自研--开发初期暂无rts自研--开发中后期暂无V项目自研--开发中期暂无资料来源公司公告各游戏公众号bilibili游戏TapTap中信建投证券石器时代觉醒经典石器IP授权MMORPG手游石器时代是一款由日本JSS公司开发的2DMMORPG网游于2001年上线中国大陆同时在线人数曾突破20万人2017年腾讯获得了石器时代国内代理权石器时代觉醒由腾讯与公司联合开发运营定档10月26日关注上线后表现仙剑奇侠传之新的开始仙剑IP放置类手游由中手游代理APP有望年内上线微信小程序版本测试中主线剧情基本还原了经典仙剑奇侠传游戏内容玩法综合了RPG放置卡牌玩法冒险模拟经营且付费点较多微信小游戏畅销榜排名已经由8月15日的第79名上升至8月28日的第41名全民江湖青春武侠MMORPG手游恺英网络携手贪玩游戏共同推出根据热血江湖改编由Mgame开发的经典网游热血江湖online独家正版授权并邀请娜扎作为代言人8月2日正式公测首日iOS免费榜第1获得华为等各大安卓应用商店首页重点推荐有望为公司贡献业绩增量纳萨力克之王Overlord正版授权策略卡牌类手游由bilibili独代7月3日开启iOS预订目前bilibili游戏预约量115万TapTap评分73请务必阅读正文之后的免责条款和声明3恺英网络A股公司简评报告图5仙剑奇侠传之新的开始微信小程序版本图6全民江湖公测首日荣登iOS免费榜第一数据来源仙剑奇侠传之新的开始中信建投证券数据来源全民江湖中信建投证券4少数股权落地有望带来利润增量公司收购浙江盛和剩余29股权已于8月14日完成工商变更登记手续少数股权落地有望为公司带来利润增量上半年浙江盛和实现净利润532亿元同比-169图7浙江盛和营收亿元及同比图8浙江盛和净利润亿元及同比营业收入同比净利润同比2500200001400400001200200015000300001000150010000800200001000500060010000400500000000200000-5000000-100002018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告中信建投证券数据来源公司公告中信建投证券5AIXR布局丰富预计投资8亿元筹建数字经济研发中心公司拟筹建数字经济研发中心提升在游戏研发人工智能VRAR数字化转型等方面的能力项目总投资预计约8亿元全部来自公司自有或自筹资金计划建设周期48个月项目定位为集研发运营测试孵化器及办公配套设施于一体的办公综合体建成后将提高研发效率和内部管理效率且每年可减少高额办公场所租赁费用公司AIXR布局丰富公司此前与复旦大学达成研合作共同致力于AIGC与AINPC相结合以推进人工智能VRAR等技术在游戏领域的发展同时公司战投企业积极使用AI工具降本增效自研虚幻引擎下的AIGC工具VR内容方面公司2022年与幻世科技合作成立VR游戏团队一款在研VR游戏有望今年上线请务必阅读正文之后的免责条款和声明4恺英网络A股公司简评报告VR硬件方面公司前瞻性投资了乐相科技大朋VR6中期利润分配回报投资者公司发布中期利润分配方案回报投资者拟向全体股东每10股派发现金红利1元含税合计分红约21亿元占上半年归母净利润的29以8月28日收盘价计算股息率约07投资建议公司在传奇奇迹类游戏优势持续并积极探索新品类储备产品中11款产品已获版号头部IP产品有望下半年上线积极布局小程序游戏有望享受渠道红利叠加少数股权落地有望直接增厚利润我们预计公司2023-2025年实现归母净利润151亿189亿215亿同比分别增加474254134对应PE为210x167x147x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明5恺英网络A股公司简评报告风险分析诉讼仲裁相关风险1公司8月4日发布关于累计诉讼仲裁情况的公告截至公告披露日公司及控股子公司连续十二个月内累计发生尚未披露的诉讼仲裁事项涉案金额合计约为人民币45898万元其中公司及控股子公司作为原告涉及的诉讼仲裁案件金额合计约为人民币3038393万元公司及控股子公司作为被告涉及的诉讼仲裁案件金额合计约为人民币1551407万元2公司8月21日发布关于子公司提起仲裁事项的公告公司子公司浙江欢游网络科技有限公司对株式会社传奇IP提起的仲裁已被国际商会国际仲裁院受理涉案金额预计约480亿元仲裁案件尚未开庭审理对公司本期及期后利润的影响尚不确定行业景气度下滑风险存量游戏流水下滑风险游戏用户总量减少风险重点项目运营失误风险新游戏上线延期风险新游戏上线后表现不及预期风险推广营销ROI降低风险营销买量成本上升风险未获版号游戏版号获取情况不及预期风险游戏行业内容监管风险行业竞争激烈人力成本上升风险核心人才流失风险汇率波动影响净利润的风险投资收益波动影响净利润的风险玩家偏好转移的风险宏观经济持续承压的风险海外游戏发行风险AI应用不及预期风险小程序游戏发展不及预期海外游戏发行风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明6恺英网络A股公司简评报告杨艾莉分析师介绍传媒互联网行业首席分析师中国人民大学传播学硕士曾任职于百度新浪担任商业分析师战略分析师2015年起分别任职于中银国际证券广发证券担任传媒与互联网分析师资深分析师2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师杨晓玮研究助理yangxiaoweicsccomcn请务必阅读正文之后的免责条款和声明7恺英网络A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk