1H23业绩有所下滑，经营性业务明显复苏；维持“增持”
　　公司发布1H23业绩：营收268亿，同比-7%；毛利率17%，同比-5pct；核心归母净利同比-84%至4亿；受行业下行及一级开发收入占比减少的影响，公司整体业绩有所下滑。考虑开发业务的结转情况，我们下调收入和毛利率假设，调整公司2023-25EEPS至0.14/0.16/0.20元（前值：0.17/0.18/0.21）。可比公司2023EPE均值11.2倍（Wind一致预期），考虑公司已售未结毛利率仍然偏低，我们认为公司合理223EPE为10.1倍，调整目标价至1.53港币(前值：1.64港币)，维持“增持”评级。
　　销售排名及回款均创新高，拿地力度有所减弱
　　公司上半年实现销售金额860亿，同比+23%，行业排名第11位，销售回款率106%，一二线城市销售金额占比超88%，其中北京、上海和青岛分别贡献50亿以上销售额，支持公司销售排名及回款率均创历史新高。公司上半年新增土储95万平，对应权益地价125亿，同比-38%/-19%，由于上半年核心城市土地市场竞争加剧，公司拿地力度有所减弱。考虑公司上半年已完成全年销售目标的55%，且下半年计划供货1600亿，可售资源充裕，我们认为公司有望实现全年1550亿的销售目标。
　　经营性业务明显复苏，后续将加大力度投入
　　1H23，公司抓住市场复苏的机遇，经营性业务整体迎来明显复苏：1）物业租赁收入8.9亿，同比+24%。其中，商业经营业务实现销售额16.2亿，同比+125%，商业客流达3082万人次，同比+110%，1H23新开业的商业项目出租率均达90%以上。2）酒店经营收入10.7亿，同比+109%，毛利5.3亿，同比+212%，EBITDA3.3亿，较2019年同期提升14%。根据新管理层对未来的战略展望，公司非开发业务的投资和收入占比将于2027年达到15%/20%，后续需重点关注公司经营性业务的变化情况。
　　债务结构持续优化，融资成本有望迎来压降
　　截至1H23末，公司“三条红线”维持绿档水平，国际信评机构均保持公司“投资级”评级。公司期末有息负债1277亿，短债占比14%，境外债敞口30%，分别环比下降8/7pct，存量债务平均期限5.78年，公司负债结构持续优化，但外债占比仍相对偏高，存在压降空间。公司1H23融资成本较2022年+0.61pct至4.51%，融资成本上升主要原因系美联储加息导致的境外债融资成本上升，考虑公司目前在手现金426亿，流动性充裕，且央企大股东对公司支持力度不变，我们认为公司融资成本未来将有望迎来压降。
　　风险提示：1）销售增速不及预期；2）结转利润率不及预期。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国金茂817HK经营性业务明显复苏华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月30日中国香港房地产开发目标价港币153研究员陈慎1H23业绩有所下滑经营性业务明显复苏维持增持SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司发布1H23业绩营收268亿同比-7毛利率17同比-5pct核心归母净利同比-84至4亿受行业下行及一级开发收入占比减少的研究员刘璐影响公司整体业绩有所下滑考虑开发业务的结转情况我们下调收SACNoS0570519070001liulu015507htsccom入和毛利率假设调整公司至元前值SFCNoBRD8258621289722182023-25EEPS014016020017018021可比公司2023EPE均值112倍Wind一致预期研究员林正衡考虑公司已售未结毛利率仍然偏低我们认为公司合理223EPE为101SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom倍调整目标价至153港币前值164港币维持增持评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖销售排名及回款均创新高拿地力度有所减弱SACNoS0570122050022chenying019881htsccom公司上半年实现销售金额860亿同比23行业排名第11位销售回8675582492388款率106一二线城市销售金额占比超88其中北京上海和青岛分别贡献50亿以上销售额支持公司销售排名及回款率均创历史新高公司上华泰证券研究所分析师名录半年新增土储95万平对应权益地价125亿同比-38-19由于上半年核心城市土地市场竞争加剧公司拿地力度有所减弱考虑公司上半年已完成全年销售目标的55且下半年计划供货1600亿可售资源充裕我们认为公司有望实现全年1550亿的销售目标经营性业务明显复苏后续将加大力度投入1H23公司抓住市场复苏的机遇经营性业务整体迎来明显复苏1物业租赁收入89亿同比24其中商业经营业务实现销售额162亿同基本数据比125商业客流达3082万人次同比1101H23新开业的商业项目出租率均达90以上2酒店经营收入107亿同比109毛利53目标价港币153亿同比212EBITDA33亿较2019年同期提升14根据新管理收盘价港币截至8月29日117市值港币百万层对未来的战略展望公司非开发业务的投资和收入占比将于2027年达到155796个月平均日成交额港币百万44501520后续需重点关注公司经营性业务的变化情况52周价格范围港币101-207BVPS人民币346债务结构持续优化融资成本有望迎来压降截至1H23末公司三条红线维持绿档水平国际信评机构均保持公司股价走势图投资级评级公司期末有息负债1277亿短债占比14境外债敞口中国金茂30分别环比下降87pct存量债务平均期限578年公司负债结构持港币相对恒生指数续优化但外债占比仍相对偏高存在压降空间公司1H23融资成本较200202022年061pct至451融资成本上升主要原因系美联储加息导致的境17513外债融资成本上升考虑公司目前在手现金426亿流动性充裕且央企1506大股东对公司支持力度不变我们认为公司融资成本未来将有望迎来压降12521009风险提示1销售增速不及预期2结转利润率不及预期Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源SP经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万9006082991856098315687921-4997785315287573归属母公司净利润人民币百万46901984186721832615-2084576958916911980EPS人民币最新摊薄037015014016020ROE970407390447521PE倍290719764654546PB倍027030030029028EVEBITDA倍11961714189816741521资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国金茂817HK图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速百万元百万元100000营业收入同比增速右轴607000归母净利润同比增速右轴8090000605060008000040407000050002060000304000050000203000-204000010-40300002000020000-60100010000-10-800-200-1002017201820192020202120222017201820192020202120221H20231H2023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率40835730625520415310251002022201720182019202020212017201820192020202120221H20231H2023资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5估值表收盘价总市值EPS元PE倍公司代码公司简称交易货币亿元交易货币2022E2023E2024E2025E2022E2023E2024E2025E0123HK越秀地产1004404128109123140738676671908HK建发国际集团214539628430338646870665243001979CH招商蛇口14681224041080117145358183125101平均1671128470注盈利预测来自Wind一致预期统计时间为2023年8月29日资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国金茂817HK图表6中国金茂PE-Bands图表7中国金茂PB-Bands港币中国金茂5x10x港币中国金茂02x05x15x20x25x08x11x14x1913136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究风险提示1销售增速不及预期2结转利润率不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国金茂817HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入9006082991856098315687921EBITDA1361610792102141143513123销售成本7330269846734767012273020融资成本4006658013511601161438614毛利润1675813146121331303414901营运资本变动136833833375835572323销售及分销成本23782617223421702295税费50094536426949915979管理费用46754295432341164264其他18451773395591679051558其他收入支出18353606360636063606经营活动现金流2084610846553823259066财务成本净额4006658013511601161438614CAPEX985502938293829382938应占联营公司利润及亏损157649743513124984252698其他投资活动3839918737436639614496税前利润12714975791831073512860投资活动现金流3938521676730410227435税费开支50094536426949915979债务增加量941615697155601563915639少数股东损益30153237304635614266权益增加量82259756000000000净利润46901984186721832615派发股息272912661043981771148折旧和摊销5011245463519385841364887其他融资活动现金流4006658013511601161438614EBITDA1361610792102141143513123融资活动现金流629514449140051454114877EPS人民币基本037015014016020现金变动122443618122391788816508年初现金5207839744447035694274830汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金3974444703569427483091339会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货90693862449989077748107231应收账款和票据7006255000740075130381188现金及现金等价物3974444703569427483091339其他流动资产54115525479452585327总流动资产205911191472235633209140285085业绩指标固定资产1173313401150151657418079会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1748973655128818302362增长率其他长期资产194183216285223830216983226956营业收入4997785315287573总长期资产206091230423240133235387247397毛利润383321557707421432总资产412002421896475766444527532482营业利润4284147267012761540应付账款173719159072191016143092204825净利润2084576958916911980短期借款2519826723281102957631042EPS2130596958916911980其他负债23282664274826692822盈利能力比率总流动负债201245188459221874175337238689毛利润率18611584141715671695长期债务8289697068111241125414139587EBITDA15121300119313751493其他长期债务2106823682260942245627153净利润率521239218263297总长期负债103964120750137335147870166740ROE970407390447521股本2614026738267382673826738ROA117048042047054储备其他项目2382120707215312273324200偿债能力倍股东权益4996147445482694947150938净负债比率1368116669170731620415566少数股东权益5683265241682887184976115流动比率102102106119119总权益106794112687116557121319127053速动比率057056061075075营运能力天总资产周转率次023020019018018估值指标应收账款周转天数2732827125271252712527125会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数8369885764857648576485764PE290719764654546存货周转天数4694445599455994559945599PB027030030029028现金转换周期942613040130401304013040EVEBITDA11961714189816741521每股指标人民币股息率931731688805964EPS037015014016020自由现金流收益率14823482319670744703每股净资产394356363372383资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国金茂817HK免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国金茂817HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬中国金茂817HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国金茂817HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7