公司1H23收入/经调整净利同比+22%/15%，其中成熟业务（剔除大分子和CGT、CMC海外业务）收入/经调整净利同比+23%/29%，增长稳健。四大业务板块中，CMC增速因行业投融资仍未回暖及部分跨国客户战略调整略受拖累，6月起客户询单已有复苏势头，预计4Q23增速有望回暖。维持公司港股“买入”，A股“持有”评级，调整目标价至29港元/人民币33元。
　　1H23业绩稳健增长，整体收入增速略受行业投融资拖累：1H23/2Q23收入同比+22%/+15%，毛利率同比+1.3/+0.2pcts，经调整归母净利同比+15%/+10%（剔除生物资产公允价值变动影响，同比+29%/+18%）。2Q23收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行业投融资仍未复苏，叠加公司个别CMC后期项目因公司MNC客户战略调整而取消（订单金额约数千万美金）。分业务板块看：
　　(i)实验室服务：1H23收入同比+22%，其中实验室化学收入约同比+10%，生物科学收入同比+>35%；毛利率同比+1.2pcts至44.8%；目前管线中共650个药物发现项目，项目数同比+13%。产能方面，宁波在建实验室和动物房预计2H23投产，西安在建实验室预计2024年投产。
　　(ii) CMC：1H23收入同比+15%；毛利率同比-0.7pcts至32.2%；毛利率下降主因绍兴工厂投产，目前绍兴工厂产能利用率约30%。管线中共620个项目，其中工艺验证和商业化项目29个（同比净增19个），随着CMC项目往后期推进，1H23 CMC项目平均收入同比+33%。宁波制剂车间顺利通过国家药监局PAI现场核查和GMP上市前检查，被核查制剂（一款肿瘤药）有望在2024年初获批上市。
　　(iii)临床研究服务：1H23收入同比+38%，其中中国临床收入约+40%，海外临床约+25%，SMO收入+>50%；毛利率同比+11.9pcts；收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体现，客户认可度提升且人均产出增长。目前管线中包含临床CRO项目912个（其中74个III期项目）、SMO项目1400+个。
　　(iv)大分子和CGT：1H23收入同比+13%；毛利率同比-14.7pcts至-8.3%，毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段，叠加海外通货膨胀影响。此外康龙生物于1H23签署约人民币9.5亿元股权融资协议，投后估值约人民币85.5亿元。
　　维持评级，下调目标价：考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期CMC项目调整，我们下调2023-25E经调整净利预测5%-9%。维持公司港股“买入”评级，给予港股17x 2024EPE，港股目标价29.0港元；维持A股“持有”评级，给予A股21x 2024EPE，A股目标价33.0元人民币；A股目标价较港股目标价溢价24%，较历史溢价均值低约1个标准差。
　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业康龙化成3759HK300759CH1H23成熟业务稳健增长业务询单量月起复苏胡泽宇CFA浦银国际CMC6医疗分析师公司1H23收入经调整净利同比2215其中成熟业务剔除大ryanhuspdbicom分子和CGTCMC海外业务收入经调整净利同比2329增长85228086446稳健四大业务板块中CMC增速因行业投融资仍未回暖及部分跨年月日国客户战略调整略受拖累6月起客户询单已有复苏势头预计4Q232023829增速有望回暖维持公司港股买入股持有评级调整目A康龙化成3759HK标价至29港元人民币33元目标价港元29001H23业绩稳健增长整体收入增速略受行业投融资拖累1H232Q23收入同比2215毛利率同比1302pcts经调潜在升幅降幅59整归母净利同比1510剔除生物资产公允价值变动影响同目前股价港元182652周内股价区间港元1503-4700比29182Q23收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行公司研究业投融资仍未复苏叠加公司个别CMC后期项目因公司MNC客户总市值百万港元51592战略调整而取消订单金额约数千万美金分业务板块看近3月日均成交额百万港元75注截至2023年8月28日收盘价i实验室服务1H23收入同比22其中实验室化学收入约同比10生物科学收入同比35毛利率同比12pcts至市场预期区间448目前管线中共650个药物发现项目项目数同比13HK143HK183HK633产能方面宁波在建实验室和动物房预计2H23投产西安在HK290建实验室预计2024年投产143193243293343393443493543593iiCMC1H23收入同比15毛利率同比-07pcts至322毛利率下降主因绍兴工厂投产目前绍兴工厂产能利用率约SPDBI目标价目前价市场预期区间30资料来源Bloomberg浦银国际管线中共620个项目其中工艺验证和商业化项目29个同比净增个随着项目往后期推进项目19CMC1H23CMC康龙化成300759CH平均收入同比33宁波制剂车间顺利通过国家药监局PAI现场核查和GMP上市前检查被核查制剂一款肿瘤药有望目标价人民币3300在2024年初获批上市潜在升幅降幅14iii临床研究服务1H23收入同比38其中中国临床收入约目前股价人民币288540海外临床约25SMO收入50毛利率同比52周股价区间人民币2472-5691119pcts收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体总市值百万人民币47967康龙化成现客户认可度提升且人均产出增长目前管线中包含临床近3月日均成交额百万人民币726注截至2023年8月28日收盘价CRO项目912个其中74个III期项目SMO项目1400个iv大分子和CGT1H23收入同比13毛利率同比-147pcts至市场预期区间-83毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段叠加海外通货膨RMB330RMB156RMB5673759HK胀影响此外康龙生物于1H23签署约人民币95亿元股权融RMB289资协议投后估值约人民币855亿元156206256306356406456506556维持评级下调目标价考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期SPDBI目标价目前价市场预期区间CMC项目调整我们下调2023-25E经调整净利预测5-9维持资料来源Bloomberg浦银国际30075公司港股买入评级给予港股17x2024EPE港股目标价290港元维持A股持有评级给予A股21x2024EPEA股目标价330元人民币A股目标价较港股目标价溢价24较历史溢价9均值低约1个标准差CH投资风险项目订单增长慢于预期投资收益波动图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E扫码关注浦银国际研究营业收入744410266121811560320008同比增速450379187281282经调整归母净利润14621834207927923699同比增速374255134343325PEX-港股13810812010781-A股PEX238186207185140E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-康龙化成3759HK利润表现金流量表百万人民币202120222023E2024E2025E百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入744410266121811560320008除税前利润19111666217630624068营业成本-4772-6517-7711-9866-12641物业厂房及设备折旧45159084910471118毛利润26723749447057377368使用权资产折旧101144264211169存货增加减少-62-17751-255-12销售费用-156-230-261-318-388贸易及其他应收款增加-234-65739-1129-285管理费用-908-1552-1766-2216-2781贸易及其他应付款项增加26823432258131研发费用-152-282-365-452-560其他-378342374-286-372营业利润14561685207727513638经营现金流20582143378529104816财务费用-83-167-107-109-109购买物业厂房及设备-2083-2920-2720-1720-720其他收入和收益490426244468600收购-1157-1214000其他费用-14-222-37-47-60其他-12621258-15800资产减值损失-10-21-25-32-41投资现金流-4501-2877-2878-1720-720分占联营公司亏损72-34243140税前净利润19111666217630624068计息负债变动687-30-2022所得税-291-314-392-521-651股权募资-80-370000其他3054-101714700税后利润16201352178525423417融资现金流3661-141712722少数股东损益-41-22-18-51-68归母净利润16611375180225933486现金净流量1218-2151103411924098经调整Non-IFRS归母净利14621834207927923699资产负债表主要财务比率百万人民币202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E货币资金35271448248236747772每股指标人民币元应收款项12291882184229713256每股收益1215141621存货182362311566578每股净资产84898384103其它流动资产37062844249427313029每股营收63878287112流动资产合计864465367129994214635每股经营现金流1718251627固定资产5578802298931056610167估值倍使用权资产1749394041PE-港股13810812010781商誉20962688282228222822PE-A股238186207185140其他非流动资产20543198286727282642PB-港股2019202016非流动资产合计974613957156211615615672PS-港股2719201915资产总计1838920493227512609730307盈利能力比率短期借款482738588589590毛利率359365367368368应付账款316406439697827归母净利率223134148166174其他应付账款13281596169621212655净资产收益率175133157190209其它流动负债8561172143415051581总资产收益率1077083104121流动负债合计29823912415749125653盈利增长长期借款956713843844845营业收入增长率450379187281282其它长期负债41565027512651755226营业利润增长率409157233324323非流动负债合计51125740597060196071归母净利润增长率417-172311438344负债总计80949653101261093111724Non-IFRS归母净利增长率374255134343325股本7941191119111911191偿债能力指标储备93359357111601375217238计息负债权益1421381169678母公司拥有人应占权益1012910549123511494418429流动比率28991671171520242589少数股东权益166291273223154现金比率11833705977481375负债和所有者权益合计1838920493227512609730307经营效率指标应收帐款周转天数565553558563568应付帐款周转天数194204200210220存货周转天数119152159162165E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-08-292图表2全球生物医药器械数字健康领域投融资总额百万美元生物医药器械与耗材数字健康1400012000投融资遇冷100008000投融资企稳6000投融资企稳40002000-月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月5135791357913579137111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2023202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022202320232023202120222020资料来源动脉橙浦银国际图表3康龙化成港股3759HKPEBandxPE平均值1标准差-1标准差90080070060050040030020010000072308200920102011201220012102210321042105210621072108210921102111211221012202220322042205220622072208220922102211221222012302230323042305230623资料来源Bloomberg浦银国际图表4康龙化成A股300759CHPEBandxPE平均值1标准差-1标准差1200100080060040020000092010201120122001210221032104210521062107210821092110211121122101220222032204220522062207220822092210221122122201230223032304230523062307230820资料来源Bloomberg浦银国际2023-08-293图表5康龙化成财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1218113260-811560316755-692000821176-55毛利润44704948-9757376342-9573688026-82毛利率367373-06368378-11368379-11经调整归母净利润20792279-8827923037-8136993922-57归母净利率171172-01179181-02185185-00资料来源浦银国际预测图表6CXO企业估值表股票代码公司名称股价市值过去1个月股年初至今股12个月滚动远期市市盈率x当地货币美元价变动价变动盈率x现值3年均值2023E2024E2025E港股2359HK药明康德829532122150211974672291841472269HK药明生物452524511452442757343272541953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elchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-08-298