投资要点
　　有色资源股价格与商品价格多次出现背离，长期往往出现均值回归。我们对近5年商品价格和股票价格进行对比，发现商品价格与股票价格具有较强的相关性，但短时间仍会因宏观环境、市场情绪、商品价格等原因出现背离，但长趋势下往往出现均值回归现象。
　　短期市场对于基本面较为悲观，股价过度调整。7月份以来，我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏”转为“弱复苏”甚至是“不复苏”，相关资源股股价过度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显著改善。
　　股弱商强难以持续，下半年有色资源股将出现均值回归。展望后市，我们认为下半年有色资源股仍有投资机会。从历史经验来看，当有色金属基本面稳定，价格处于相对低位，但宏观预期较差导致股票表现弱于商品时，股票价格往往在1-3个月后触底回升，并在经济预期好转时领先商品价格。建议关注3条主线（1）加息趋于尾声，美元走弱下深度受益的贵金属、铜。（2）顺周期且低位的电解铝板块。（3）基本面向好，K型复苏下有望率先复苏的小金属锡等。
　　风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期；政策超预期风险等。

研究报告全文：证券研究报告有色资源股价格为何与商品价格背离行业投资评级强大于市维持李帅华王靖涵张亚桐魏欣中邮证券研究所有色新材料团队中邮证券2023年8月29日11投资要点有色资源股价格与商品价格多次出现背离长期往往出现均值回归我们对近5年商品价格和股票价格进行对比发现商品价格与股票价格具有较强的相关性但短时间仍会因宏观环境市场情绪商品价格等原因出现背离但长趋势下往往出现均值回归现象短期市场对于基本面较为悲观股价过度调整7月份以来我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离即商品价格明显强于股票价格我们认为该种情况与2019年类似商品基本面并无明显变化但由于国内外宏观环境走弱市场对经济基本面较为悲观从复苏转为弱复苏甚至是不复苏相关资源股股价过度反映该预期参考历史经验股票价格通常会在触底后明显反弹表现将明显强于商品修复至前高则需要宏观环境出现显著改善股弱商强难以持续下半年有色资源股将出现均值回归展望后市我们认为下半年有色资源股仍有投资机会从历史经验来看当有色金属基本面稳定价格处于相对低位但宏观预期较差导致股票表现弱于商品时股票价格往往在1-3个月后触底回升并在经济预期好转时领先商品价格建议关注3条主线1加息趋于尾声美元走弱下深度受益的贵金属铜2顺周期且低位的电解铝板块3基本面向好K型复苏下有望率先复苏的小金属锡等风险提示价格波动风险下游需求不及预期政策超预期风险等请参阅附注免责声明2一金属价格与资源股股价多次出现背离二近期商品价格为何与股价背离目录三各金属供需情况梳理四股弱商强难以持续资源股将出现均值回归3一有色资源股价格与商品价格多次出现背离4贵金属股价和商品价格正相关受制于宏观周期申万黄金板块股指与金价相关系数约为077申万白银板块股指与银价相关系数约为036较其他工业金属股价和商品价格正相关性更低根据5年历史数据观察股价与商品价格走势会在短时间内有所背离但随后股价多向商品价格靠拢表现为跟随商品价格走势这是由于贵金属兼具投资与避险属性其价格走势与宏观经济周期相反2020年2-5月全球疫情泛滥宏观情绪悲观全球股市大跌带动黄金白银板块一路下行反观贵金属价格价因流动性释放及避险情绪走高2022年末期上证指数连续下跌股市跟随下跌国内公共卫生事件发生经营生产工作停滞宏观预期悲观反观黄金因加息周期进入尾声及海外衰退预期而走高图表1黄金价格走势美元盎司图表2白银价格走势美元盎司2022年末期上证指数连续下跌黄金板块跟随下165002020年3-5月全球疫2150情泛滥宏观情绪悲跌国内公共卫生事件爆观全球股市大跌发经营生产工作停滞14500金价因流动性释放及宏观预期差反观黄金因避险情绪走高加息周期预期将要结束而12500走高10500165085002021年3-4月美国国债收益率走低海外疫情严峻日6500本奥运会或将取消地缘政治风险加剧市场避险情绪上升金价上涨黄金板块4500下跌主要是受前期金价大跌1150所致滞后于黄金价格波动申万黄金股指COMEX黄金右轴美元盎司资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明5回顾铜价格走势图表3铜价格走势美分磅2021年8月至年末受2018年-2019年初受中2020年2月-5月受公益于有色金属板块高美关系不确定性影响共卫生事件冲击上景气度拉升铜板块加之市场热情下降上证指数迅速下行铜使得股市与铜价背离证指数一路下行国内板块亦受影响反观随后股市跟随铜价回宏观情绪较悲观铜价铜价因供应紧张以及归与国内股市背离货币宽松等走高资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明6铝现实和预期的差异导致股价和商品价格的背离图表4铝价格走势美元吨420055002018年4月-2018年6月2022年4月上海封城由于美国对俄铝等12LME铝价继续走弱但家企业宣布制裁国内预计出台刺激政策50003700LME铝价大幅上涨和看好后续经济复苏但是由于国内需求疲若现实和强预期股票4500软国内电解铝企业价格与商品价格背离股价未跟随2019年2月-2019年5月中国宽松货3200币政策初见成效社融超预期增4000长中美双方经过多轮谈判贸易关系缓和但5月美国又宣布2700对2000亿美元中国商品的惩罚3500性关税税率提高至25因此股价和商品价格背离后又回落了3000220025001700200012001500LME铝价格美元吨申万铝指数右轴资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明7锂股票价格一般领先于锂价预期对股价影响很大图表5碳酸锂价格走势元吨450060000040002020年2月-3月锂价5000003500下跌部分优势矿山开始暂停扩产新能源行业长期需求确定3000400000性回升股价先于商品价格上涨25002018年-2019年各锂盐厂商逐步开始扩产300000增量下游新能源汽2000车新政开始正极材料厂停产转产对碳2022年至今碳酸锂价格1500酸锂的需求趋弱200000暴涨上游矿山扩产新建项目增多下游新能源1000汽车消费增速下降碳酸锂价格回落而股价由于100000500预期过剩先行下跌00十五家锂企业市值指数碳酸锂价格元吨右轴资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明8锡基本维持正相关商品价格和宏观环境是重要变量图表6锡锭价格与锡业股份市值对比元吨亿元4000004500020186-20196国内经济40000350000整体预期悲观叠加贸易战升级A股进入35000300000熊市股价大幅下跌触底后股价反弹虽未修复至原价格但表30000250000现持续强于商品2500020000020212-202210锡供需20000150000失衡锡价创历史新高在锡价27万元以15000下时股票表现较强100000在27万元以上时商品10000表现更强50000500000002018-11-032019-09-032021-02-032021-12-032022-07-032023-05-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-06-032023-07-032023-08-03现货含税均价1锡锭Sn9990上海有色锡业股份000960总市值右轴资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明9锡基本维持正相关商品价格和宏观环境是重要变量小金属方面我们选取锡锭价格和锡业股份市值进行对比我们以近五年市值和锡锭价格进行计算发现相关系数为089基本维持正相关关系大多数时期基本同步变动从近5年价格历史来看锡业股份市值基本围绕锡锭价格走势波动虽短时间内有所背离但长趋势下往往出现均值回归现象且大多数时间处于股价强于商品的状态回顾历史背离情况主要分为以下两类商品价格因素和宏观环境是重要变量120186-20196锡价低位盘整宏观环境预期变差导致股价下跌向商品收敛超跌后出现反弹修复股价整体表现强于商品经济整体预期悲观A股进入熊市2018年锡锭价格全年稳定公司市值上半年维持在200-250亿元主要受贸易战去杠杆美元升值等一系列因素影响A股进入熊市主要特点为紧信用社融余额同比增速大幅下降外部不确定性大后股价于201810触底后出现阶段性反弹主要为超跌后的估值修复市值并未修复至前高但整体表现仍强于商品220212-202210锡价低于27万元吨股价表现强于商品高于27万元吨股价向商品收敛整体表现弱于商品2021年锡供需失衡锡价创历史新高公司市值表现出大涨大跌的特点分阶段看20212-202110锡价从16万元上涨至27万元吨左右时股价表现强于锡价202110-20226锡价维持在27万元以上区间时股价表现弱于锡价并在锡价盘整或回落时出现大幅下跌股商背离方式受价格位置影响较大主要由于股价更多反应预期商品侧重反应现实供需情况请参阅附注免责声明10二近期股价为何与商品价格背离11短期市场对于基本面较为悲观股价过度调整近期股票价格弱于商品主要由于经济预期变差未来股价触底后表现将强于商品7月份以来我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离即商品价格明显强于股票价格我们认为该种情况与2019年类似商品基本面并无明显变化但由于国内外宏观环境走弱市场对经济基本面较为悲观从复苏转为弱复苏甚至是不复苏相关资源股股价过度反映该预期参考历史经验股票价格通常会在触底后明显反弹表现将明显强于商品修复至前高则需要宏观环境出现显著改善1国内通缩预期加深内生动能减弱外需不振国内方面7月份CPI同比下滑03环比结束下降趋势PPI同比下降44降幅比上月收窄1个百分点环比下降02降幅较上月收窄06个百分点7月社会融资规模增量大幅低于市场预期存量累计同比自4月起连续下滑PMI自4月以来持续低于荣枯线外需表现疲软进出口总额较2020-2022年水平处于较低水准7月同比下跌13922国外PMI持续低于荣枯线衰退预期增强国外主要经济体中德法英意大利等国CPI持续高企居民消费意愿不足欧元区连续14个月PMI低于荣枯线美国今年以来仅在4月份PMI高于荣枯线加息政策虽近尾声但降息时点仍未确定全球经济仍笼罩在衰退阴影下请参阅附注免责声明12国内通缩预期加深内生动能减弱外需不振图表7价格通缩预期加深图表8信贷数据回落亿元图表94月以来PMI持续低于荣枯线图表10国内进出口总额回落资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明13国外加息趋于尾声主要经济体PMI低于荣枯线图表11美国通胀压力缓解加息趋于尾声图表12欧洲国家CPI持续高企图表13国外主要经济体PMI持续低于荣枯线图表14外需疲软衰退预期增强百万美元资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明14三各金属供需情况梳理15黄金受宏观经济环境影响具有避险属性黄金的供需水平相对稳定因此不同于其他大宗商品黄金价格的主要影响因素不取决于供需关系黄金由于具有金融投资属性其价格主要受到宏观经济因素的影响常见的影响因素如实际利率通胀水平美元指数风险事件等实际利率名义利率-通胀膨胀率实际利率即美债收益率扣除美国通胀我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率金价与实际利率高度负相关通常名义上我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率但实际上黄金还具有抗通胀性而货币资产会随通胀而贬值会在一定程度抵消其名义收益因此我们认为黄金的实际机会成本是实际利率当实际利率上涨时黄金价格会对应下跌黄金可以避险保值这也是因为黄金天然的货币属性所致没有交易对手不受系统性风险干扰黄金作为一种大类资产与其他种类风险资产的相关性较弱以美国市场为例金价和多类风险资产相关系数较低图表15黄金价格与实际利率高度负相关图表16黄金与其他种类风险资产的相关性250062000415002100005000-220032005200720092011201320152017201920212023COMEX黄金10YUS-TIPS收益率右轴联邦基金目标利率资料来源iFind中邮证券研究所资料来源彭博社纽约商品交易所中邮证券研究所请参阅附注免责声明16黄金美国通胀持续下行美联储或将停止加息近期陆续公布的经济数据显示美国经济继续降温提升了投资者对美联储结束加息的预期8月23日晚美国发布了8月Markit制造业PMI指数显示为47低于预期前值为49我们预期美国今年将维持目前的较高利率水平市场将不断博弈明年的降息周期何时开始短期内黄金或将维持高位震荡长期看海外经济衰退风险不断累计黄金价格有望上涨央行购金需求大幅增长2022年央行购金达113569吨创55年来新高2023年一季度央行购金228吨需求维持高位截止2023年8月25日世界交易所黄金库存为21700万盎司图表17美国Market制造业PMI图表18世界交易所黄金库存万盎司7045006040005035004030003025002020001015000100050002020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312020-01-312017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-03美国Markit制造业PMI终值资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明17白银供给稳定小幅波动矿银为主要来源2022年全球白银供应量为10047Moz百万盎司与2021年水平基本一致其中矿产银与回收银几乎占据了全部供应2022年分别贡献822Moz及1806Moz近10年二者分别贡献85和15左右的白银供应白银供应量基本保持稳定并小幅波动近9年来全球白银供应量均值为1014Moz年并保持相对稳定其中2020年及2021年分别受疫情影响停工和复产矿产银供应量波动较大2022年铅锌矿的副产品白银产量下降但被黄金和铜矿的副产品白银产量的上升部分抵消因此2022年白银供应与2021年基本持平2023年全球白银供应量预计为10249Moz预计小幅增长2图表19白银供应稳定小幅波动矿银占据主导图表202022年世界矿产银分布资料来源iFind中邮证券研究所资料来源MetalsFocusTheSilverInstitue中邮证券研究所请参阅附注免责声明18白银需求工业制造为核心饰品投资为辅继2021年的强劲反弹之后2022年全球白银需求量又出现了显著增长为12424Moz百万盎司同比增长18达到2010年以来的最高水平工业制造为核心需求不同于黄金的是白银需求中工业制造为主其次为饰品及实物投资近十年三者占比均值分别为4922及232022年间除照相和钎焊合金的需求略有下降其他制造部门的需求都增长到了创纪录的高位截止8月25日世界交易所白银库存3235847万盎司图表21全球白银需求结构图表22全球交易所白银库存万盎司60000500004000030000200001000002017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-03资料来源TheSilverInstitue中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所请参阅附注免责声明19铜矿增量有限南美事故频发2022年全球精炼铜产量25673吨同比增长33其中原生精炼铜产量21462万吨再生精炼铜产量4211万吨铜精矿产量增长有限从供给角度看受大型铜矿品位趋势性下降以及全球主要铜企资本支出下滑等因素制约根据ICSG数据预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨88万吨43万吨28万吨增量不断下降图表23全球铜精矿新增产量逐步减少kt图表24全球电解铜产量及同比kt资料来源ICSG中邮证券研究所资料来源ICSG中邮证券研究所请参阅附注免责声明20