事件：公司发布2023年中报，2023H1营业收入15.3亿元，同比+50.9%，归母净利润2.6亿元，同比+115.9%，扣非后归母净利润2.6亿元，同比+122.9%；其中2023Q2营业收入7.1亿元，同比+33.8%，归母净利润1.1亿元，同比+75.1%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比+82.4%。
　　流通渠道铺市推动Q2收入高增。1）分产品看，2023Q2酱油/食醋收入分别同比+42.3%/+3.6%，酱油、料酒、蚝油等品类推动收入高增，食醋高基数下增速有所回落；2）分渠道看，2023Q2经销/直销收入分别同比+51.8%/-1.8%，渠道反馈部分区域流通渠道空白网点铺市推动经销渠道高增，线上渠道高基数下有所放缓、部分区域KA渠道增速平稳，使得直营渠道同比略有下滑；3）分区域看，2023Q2西部/东部/北部/中部/南部区域收入分别同比+4.6%/+64.1%/+53.0%/+88.5%/+61.1%，外埠市场上量推动整体高增，西部本埠市场趋于成熟、增速相对稳健；4）2023Q2末经销商数量2786家，较2023Q1末净增加358家，单季度招商有所提速。
　　成本回落、产品结构优化，盈利弹性释放。2023Q2毛利率/净利率分别为37.4%/15.6%，同比+1.7/+3.7pct，包材成本回落、产品结构提升推动毛利率上行，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.2%/2.4%/-1.8%，同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.4pct，规模效应释放、广告费用精准投放，销售费用率同比平稳，股权激励费用确认推动管理费用率上行，利息收入增加使得财务费用率同比改善，同时2023Q2无资产减值损失确认（2022Q2资产减值损失1352万元），亦推动净利率上行。
　　看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势。1）以四川为样本市场来看，经过十余年消费者教育，零添加在各渠道均有稳定消费客群，根据样本终端调研，四川KA/BC/农贸渠道零添加渗透率分别35%/25%/15%，并且添加剂事件后仍然延续提升趋势，表明零添加复购率及渗透空间充足；2）部分投资者担忧外埠市场开拓带来费用投入增加，盈利提升或不及预期，而我们认为当下产品结构、渠道结构为影响公司净利率的主要矛盾，一是零添加产品盈利能力明显高于整体，二是外埠市场开拓以传统渠道为主，费用投放可控，同时当下公司收入体量并不大，规模效应对盈利亦有明显拉动。
　　投资建议：零添加风口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力领先，有望充分受益，同时流通渠道拓展打开成长空间；预计2023-2025年营收32.5/39.0/44.9亿元，同比+33%/+20%/+15%，归母净利润5.0/6.5/7.9亿元，同比+46%/+30%/+22%，对应PE 37/28/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，食品安全风险，市场竞争加剧、调研样本误差。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月26日千禾味业603027SH流通渠道提速势能有望延续事件公司发布2023年中报2023H1营业收入153亿元同比509买入维持归母净利润26亿元同比1159扣非后归母净利润26亿元同比股票信息1229其中2023Q2营业收入71亿元同比338归母净利润11行业调味发酵品亿元同比751扣非后归母净利润11亿元同比824前次评级买入流通渠道铺市推动Q2收入高增1分产品看2023Q2酱油食醋收入分8月25日收盘价元1795别同比42336酱油料酒蚝油等品类推动收入高增食醋高基总市值百万元1844939数下增速有所回落2分渠道看2023Q2经销直销收入分别同比总股本百万股102782518-18渠道反馈部分区域流通渠道空白网点铺市推动经销渠道高其中自由流通股9326增线上渠道高基数下有所放缓部分区域KA渠道增速平稳使得直营渠30日日均成交量百万股1062道同比略有下滑3分区域看2023Q2西部东部北部中部南部区域收股价走势入分别同比46641530885611外埠市场上量推动整体高增西部本埠市场趋于成熟增速相对稳健42023Q2末经销商数量2786家较2023Q1末净增加358家单季度招商有所提速千禾味业沪深3009173成本回落产品结构优化盈利弹性释放2023Q2毛利率净利率分别为55374156同比1737pct包材成本回落产品结构提升推动毛37利率上行销售管理研发财务费用率分别为1354224-18180同比-0110-07-14pct规模效应释放广告费用精准投放销售费用-18率同比平稳股权激励费用确认推动管理费用率上行利息收入增加使得财-372022-082022-122023-042023-08务费用率同比改善同时2023Q2无资产减值损失确认2022Q2资产减值损失1352万元亦推动净利率上行作者看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势1以四川为样本市场来看经过十余年消费者教育零添加在各渠道均有稳定消费客群根据样本终端分析师符蓉调研四川KABC农贸渠道零添加渗透率分别352515并且添加执业证书编号S0680519070001剂事件后仍然延续提升趋势表明零添加复购率及渗透空间充足2部分邮箱furonggszqcom投资者担忧外埠市场开拓带来费用投入增加盈利提升或不及预期而我们分析师陈昕晖认为当下产品结构渠道结构为影响公司净利率的主要矛盾一是零添加产执业证书编号S0680522090002品盈利能力明显高于整体二是外埠市场开拓以传统渠道为主费用投放可邮箱chenxinhuigszqcom控同时当下公司收入体量并不大规模效应对盈利亦有明显拉动相关研究投资建议零添加风口已至公司商超渠道推力充足品牌拉力领先有望1千禾味业603027SH成长势能延续全年目充分受益同时流通渠道拓展打开成长空间预计2023-2025年营收标可期2023-07-16325390449亿元同比332015归母净利润5065792千禾味业603027SH乘势而上业绩高增亿元同比463022对应PE372823倍维持买入评级2023-04-293千禾味业603027SH零添加助力营收提速风险提示原材料价格波动食品安全风险市场竞争加剧调研样本误差增长2023-04-08财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元19252436325139044494增长率yoy137266334201151归母净利润百万元221344501649792增长率yoy76554457295220EPS最新摊薄元股022033049063077净资产收益率107146182197200PE倍833536368284233倍PB8978675646资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023825请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产11391802261427603282营业收入19252436325139044494现金1974098059671113营业成本11481546199123672706应收票据及应收账款145201261294345营业税金及附加1621283439其他应收款1112181723营业费用388331430518597预付账款2725443957管理费用6573140129127存货5855959258831184研发费用556583101115其他流动资产174560560560560财务费用-3-8812-1非流动资产12591369170919282067资产减值损失0-14000长期投资00000其他收益77777固定资产843883119714091561公允价值变动收益00000无形资产10398102109104投资净收益93676其他非流动资产313389410409402资产处置收益00000资产总计23983172432346885350营业利润270400585758925流动负债276776144112661252营业外收入42000短期借款065789445507营业外支出121000应付票据及应付账款86193166261227利润总额261402585758925其他流动负债190518486559518所得税405884109133非流动负债4842707266净利润221344501649792长期借款00283024少数股东损益00000其他非流动负债4842424242归属母公司净利润221344501649792负债合计324819151113381318EBITDA3515007029161102少数股东权益00000EPS元022033049063077股本799965102810281028资本公积19990909090主要财务比率留存收益10761353170221552707会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益20742353281233514032成长能力负债和股东权益23983172432346885350营业收入137266334201151营业利润31483462295220归属于母公司净利润76554457295220获利能力毛利率404366388394398现金流量表百万元净利率115141154166176会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE107146182197200经营活动现金流178773129982511ROIC102137141173174净利润221344501649792偿债能力折旧摊销96106108146178资产负债率135258349285246财务费用-3-8812-1净负债比率-75-13120-136-135投资损失-9-3-6-7-6流动比率4123182226营运资金变动-143314-482182-452速动比率1913101315其他经营现金流1520000营运能力投资活动现金流-36-613-442-358-312总资产周转率0809090909资本支出277221340219140应收账款周转率143141141141141长期投资230-400000应付账款周转率146111111111111其他投资现金流470-792-102-139-172每股指标元筹资活动现金流-6252-15-119-114每股收益最新摊薄022033049063077短期借款065000每股经营现金流最新摊薄017075013096050长期借款00282-6每股净资产最新摊薄202229268320386普通股增加1331676200估值比率资本公积增加-132-109000PE833536368284233其他筹资现金流-63-71-106-121-109PB8978675646现金净增加额79212-32850584EVEBITDA516355258192159资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月25日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明