23Q2社零/实物电商同比+10.7%/+14.0%，两年平均维度+2.8%/+7.5%，消费市场延续复苏趋势，一年同比维度读数较快，两年平均维度相对平淡。结构上看，电商平台短期分化仍较明显，内容电商快于货架电商增速阶序或将延续，但前期topline承压的阿里、京东二季度有望展现复苏势头。我们认为，伴随压制互联网板块的基本面、流动性、监管侧诸多因素均迎来边际松动，叠加生成式AI等前沿技术带来催化，头部电商公司有望迎来估值弹性。
　　▍行业层面：温和复苏演进，消费仍在蓄力。据国家统计局，23Q2社零/实物电商零售额同比分别+10.7%/+14.0%（vs 23Q1 +5.8%/+7.3%），两年平均维度+2.8%/+7.5%（vs 23Q1 +4.5%/+9.5%）；据国家邮政局，1~5月规模以上快递业务量同比+17.4%（vs 23Q1 +11.0%）。在22Q2疫情扰动背景下，23Q2同比读数普遍较高，剔除基数效应后，两年复合增速尚在复苏蓄力之中。
　　▍平台层面：增速梯度延续，淘宝、京东有望回暖，拼多多优势延续。GMV层面，我们预计23Q2内容电商增速快于货架电商增速阶序或将延续，预计内容电商中抖音>快手，货架电商中拼多多>阿里（淘宝、天猫）~京东；收入层面，我们预计23Q2阿里核心电商收入与GMV趋于一致，京东、拼多多、唯品会核心电商收入预计落后于GMV增速；盈利层面，我们预计23Q2主要平台核心电商利润率整体平稳，履约端经营杠杆有望部分对冲获客投入。具体来看：1）阿里巴巴：我们预计23Q2 GMV同比+8%，CRM收入同比+8%；2）京东：我们预计23Q2GMV同比+7%，零售收入同比+2%；3）拼多多：我们预计23Q2 GMV同比+30%以上，主站收入同比+30%左右，集团收入同比+40~+50%；4）唯品会：我们预计23Q2 GMV同比+18%，收入+13%，同比显著恢复。
　　▍生成式AI技术革命，有望引领行业向前。阿里巴巴、京东相继发布生成式AI大模型“通义千问”（04/11）、“言犀”（07/13），立足产业应用场景，赋能数字化升级。阿里、京东在生成式AI方面产品的集中亮相，一方面是各自长期以来技术积淀的集中体现，另一方面其主推的产业化、场景化、工具化的大模型更具切实的实践应用机会。生成式AI大模型有望成为电商场景下降本增效的重要工具，而阿里、京东也有望成为国内大模型的重要提供者和产业智能化的基础设施、迎来商业化提升空间。
　　阿里：根据阿里云峰会，通义千问具备多轮对话、文案创作、逻辑推理、多模态理解、多语言支持等功能。对内，阿里生态下钉钉、天猫精灵均已接入通义千问，并宣布未来阿里所有产品都将接入通义千问；对外，通义千问将打造行业专属大模型，满足个性化需求，与吉利汽车、智己汽车、太古可口可乐、波司登等企业展开行业或公司大模型探索。
　　京东：根据京东云峰会，言犀大模型将融合70%通用数据与30%数智供应链原生数据，数据参数达到千亿级，应用在客服智能回复、营销图文生成、仓储优化、履约规划、线上问诊等场景。对内，京东生态下京东健康、京东物流已基于大模型进行智能化探索；对外，京东联合永辉超市、蒙牛、美的、交通银行等企业展开垂直大模型探索。
　　▍风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险；生成式AI落地进度不及预期。
　　▍投资建议：板块层面，伴随消费市场基本面回暖趋势向好，叠加资金侧美联储加息放缓、情绪侧国内互联网企业监管环境向好，我们预计电商公司估值压力有望逐步缓解。此外，阿里、京东等头部企业在生成式AI方面陆续推出大模型产品，展现各自深厚的技术储备，我们看好相关技术在应用场景的逐步落地对于公司效率提升、商业化能力及估值潜力的提振。估值角度，截至2023/07/20，阿里/拼多多/京东/唯品会市值对应2023年Non-GAAPPE 11x/17x/12x/9x，剔除各自新业务或投资业务价值后，电商主业对应PE水平实则更低。我们认为，多重影响均呈现边际改善的背景下，板块有望迎来估值的逐步修复，推荐在AI和云计算领域布局领先、电商主业回暖的阿里巴巴（BABA.N、09988.HK），推荐主业增长势能相对占优的拼多多，建议关注处于业务调整期且估值处于较低水位的京东（JD.O、09618.HK），以及23Q2主业有望修复亮眼且估值相对合理的唯品会。