公司依托浙江省用电区位优势，传统发电业务稳扎稳打，新兴产业厚积薄发，向火力发电+新能源制造双主业格局迈进。首次覆盖给予“增持”投资评级。
　　浙能集团核心上市平台，聚焦传统能源发电。浙能电力是浙能集团电力主业资产整体上市运营的主平台，在浙江供电市场占有较高份额，控股装机容量达到3311.28万千瓦，其中煤电占比约87.2%，气电占比约12.2%，风光占比约0.6%，此外公司还参股核电公司和光伏制造业公司。公司营业收入随电力销售量和上网电价而增长，2022年实现营收801.95亿元，公司投资的多家企业对业绩起到支撑作用，实现投资净收益32.99亿元抚平归母净利波动。
　　火电盈利修复潜力充足，浙江省区位优势明显。成本端，当前我国煤炭供给相对充足，国内煤价中枢下移；国际煤价迅速回归较低水平，在我国放开煤炭进口的背景下，进口煤降幅更为明显，公司火电厂主要分布在沿海地区，能够受益于更高的燃煤成本优化弹性。收入端，公司是浙江省内规模最大的发电企业，充分享受当地区位用电优势，且未来随着浙江电力现货市场的完善，交易电价仍有上涨空间。
　　参股核电业绩稳健，保障现金流和利润。核电行业运营成本低、利用率高、发电不受环境因素的影响；公司拥有权益核电装机容量248万千瓦，核电资产作为公司长期股权投资的一部分，盈利稳中有升，成为公司业绩的压舱石。
　　进军光伏优质赛道，发展第二成长曲线。公司以中来股份为突破口，在光伏赛道培育新利润增长点，进军高端制造的背板、电池和组件领域，同时光伏发电也已实现快速增长，打破了与集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展新能源发电业务的限制；2023年公司光伏发电量超过1亿千瓦时，同比增长59%，其中中来贡献新增发电量的52%。中来股份还承诺于2022-2024年累计实现归母净利不低于16亿元，从而为并购后的盈利贡献提供明确指引。
　　盈利预测和估值：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为62.42/73.53/ 77.44亿元，增速分别为扭亏为盈/18%/5%，当前股价对应PE分别为9.9x/8.4x/8.0x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：煤炭成本高于预期、长协煤履约率不及预期风险、上网电价波动风险、光伏装机不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告2023年08月24日浙能电力600023SH增持首次周期环保及公用事业深化火电区位优势冲锋光伏新兴产业目标估值NA当前股价462元公司依托浙江省用电区位优势传统发电业务稳扎稳打新兴产业厚积薄发基础数据向火力发电新能源制造双主业格局迈进首次覆盖给予增持投资评级总股本百万股13409浙能集团核心上市平台聚焦传统能源发电浙能电力是浙能集团电力主业已上市流通股百万股13409资产整体上市运营的主平台在浙江供电市场占有较高份额控股装机容量总市值十亿元619流通市值十亿元达到331128万千瓦其中煤电占比约872气电占比约122风光占619每股净资产MRQ47比约此外公司还参股核电公司和光伏制造业公司公司营业收入随电06ROETTM-23力销售量和上网电价而增长2022年实现营收80195亿元公司投资的多资产负债率479家企业对业绩起到支撑作用实现投资净收益3299亿元抚平归母净利波动主要股东浙江省能源集团有限公司主要股东持股比例6945火电盈利修复潜力充足浙江省区位优势明显成本端当前我国煤炭供给相对充足国内煤价中枢下移国际煤价迅速回归较低水平在我国放开煤股价表现炭进口的背景下进口煤降幅更为明显公司火电厂主要分布在沿海地区1m6m12m能够受益于更高的燃煤成本优化弹性收入端公司是浙江省内规模最大的绝对表现-42226相对表现-23136发电企业充分享受当地区位用电优势且未来随着浙江电力现货市场的完善交易电价仍有上涨空间浙能电力沪深30060参股核电业绩稳健保障现金流和利润核电行业运营成本低利用率高40发电不受环境因素的影响公司拥有权益核电装机容量248万千瓦核电资20产作为公司长期股权投资的一部分盈利稳中有升成为公司业绩的压舱石0-20进军光伏优质赛道发展第二成长曲线公司以中来股份为突破口在光伏Aug22Dec22Apr23Jul23赛道培育新利润增长点进军高端制造的背板电池和组件领域同时光伏资料来源公司数据招商证券发电也已实现快速增长打破了与集团旗下新能源平台同业竞争下难以发展相关报告新能源发电业务的限制2023年公司光伏发电量超过1亿千瓦时同比增长59其中中来贡献新增发电量的52中来股份还承诺于2022-2024年累宋盈盈S1090520080001计实现归母净利不低于16亿元从而为并购后的盈利贡献提供明确指引songyingyingcmschinacomcn盈利预测和估值我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为624273537744亿元增速分别为扭亏为盈185当前股价对应PE分别为99x84x80x首次覆盖给予增持评级风险提示煤炭成本高于预期长协煤履约率不及预期风险上网电价波动风险光伏装机不及预期等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元7107380195843578724491972同比增长3813535营业利润百万元29213172129621528216093同比增长-1379-509185归母净利润百万元8551822624273537744同比增长-114113-443185每股收益元-006-014047055058PE-724-340998480PB1010090908资料来源公司数据招商证券公司深度报告正文目录一根植浙江省沃土推动双主业转型61浙能集团核心上市平台聚焦传统能源发电62投资收益支撑业绩低杠杆高分红亮眼8二煤电盈利修复潜力足浙江区位优势强111保供政策成效显现煤价回落趋势明确112现货市场先行试点电价弹性有望释放14三核电行业发展复苏政策提振信心17四新能源光伏大浪淘沙优质赛道明晰201高端制造光伏创新星辰大海N型技术脱颖而出202分布式光伏经济效益自驱整县推进催化223浙能控股中来股份把握光伏优质赛道24五推荐逻辑传统发电稳扎稳打新兴产业厚积薄发281浙江区域煤电龙头受益长协与进口煤价下行282参股核电业绩稳健保障现金流和利润293进军光伏赛道发展第二成长曲线31六盈利预测32七风险提示35图表目录图1浙能电力历史沿革6图2浙能电力股权结构截至20233317图3公司发电资产布局7图4公司公司各类电源装机容量万千瓦7图5公司历年营收及增速8图6公司历年各项业务营收占比8图7公司历年销售量情况9图8公司历年上网电价元兆瓦时9图9公司历年各项业务毛利率9图10公司投资收益与归母净利润亿元9敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告图11公司资产负债率与同行业对比10图12公司在手货币资金与同行业对比10图13公司历年现金分红及分红率10图14近五年同行业公司累计现金分红金额亿元10图15我国原煤产量亿吨12图16国内主要港口煤炭库存变化万吨12图17秦皇岛港口Q5500煤炭价格走势12图18澳煤各月份进口情况万吨14图19国际港口动力煤价格变化趋势美元吨14图202023年进口煤价降幅高于国内平均煤价单位美元吨14图21部分沿海与内陆电厂归母净利润对比亿元14图22浙江省用电量和发电量变化情况亿千瓦时15图23浙江省2022年各类型电源发电量结构15图24浙江省火电平均利用小时数回升15图25浙江省历年新增发电容量万千瓦15图26核电二氧化碳排放量低于其他类型电源17图27中国核电利用小时数高于其他类型电源17图28各类电源平准化度电成本比较美元兆瓦时18图29各国核电项目资本成本对比美元千瓦18图30全球光伏新增装机容量GW20图31中美印三国光伏发电渗透率存在较大提升空间20图322022年组件本地制造成本对比美元W20图332021-2024年光伏各环节产能分布情况GW20图342023年光伏产业链上游降价幅度大于下游21图352023年国内光伏组件中标容量与价格22图36各类型电池技术市场份额变化趋势22图37我国分布式光伏装机量占新增总装机量比重22图38我国分布式光伏新增装机结构22图392022年各省分布式光伏新增装机量万千瓦23图40部分省市屋顶分布式光伏开发试点数量23图412023上半年全国各地最大峰谷价差汇总元kWh24敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图42光伏产业链构成25图43光伏组件封装结构25图44中来股份2022年营收构成25图45中来股份历年归母净利润25图462021-2022年全球光伏背板市场份额亿元25图47中来股份背板业务毛利率与同行业对比25图482023年SNEC展出各公司TOPCon组件最高转换效率26图49中来股份TOPCon电池有效产能GW26图50中来股份电池和组件出货量MW26图51中来民生大事记27图52公司火电发电在浙江占有较高市场份额28图53公司市场化交易电量亿千瓦时29图54公司在浙江省火电上网电价变化29图55公司核电业务投资收益稳定30图56各电源类型上市公司ROE对比30图57各电源类型上市公司ROA对比30图58浙能电力历史PEBand35图59浙能电力历史PBBand35表1公司2022年在运在建机组情况7表2公司主要控股参股公司8表32023年各省煤炭产量目标11表420222023年长协煤中长期合同履约方案对比12表5浙江省电力市场改革政策16表6浙江省2023年电力市场交易情况16表7我国核电上网电价有关政策梳理17表8浙江省主要核电站基本情况19表9光伏高效电池各技术路线对比21表10浙江省各市县分布式光伏相关产业政策23表112023年各公司TOPCon光伏电池转换效率26表13公司核电业务参股情况29敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告表14公司参股核电公司投资收益情况30表15合并中来股份后公司营收与归母净利预测33表16销售收入结构预测合并前33表17盈利预测简表合并前34表18估值对比表34附财务预测表36敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一根植浙江省沃土推动双主业转型1浙能集团核心上市平台聚焦传统能源发电浙能电力为浙江能源集团旗下的传统电力资产整合平台浙能电力主要从事火电气电核电热电联产综合能源服务以及对垃圾生物质发电等新能源项目投资和管理公司作为浙能集团电力主业资产整体上市运营的主平台也是浙江省内规模最大的发电企业在三十余年的发展历程中先后经历全民所有制企业有限责任公司股份有限公司等三个发展阶段公司于1985年6月在浙江杭州成立前身为浙江省电力开发公司2001年2月公司成为浙能集团的全资子公司2011年公司整合下属火力发电天然气发电燃油发电核电等电力主业资产完成股份制改革2013年12月公司在上海证券交易所上市2017年公司顺应电力体制改革和能源革命趋势打造以配售电综合能源服务为核心的业务模式2022年公司全力向火力发电新能源制造的双主业格局迈进图1浙能电力历史沿革资料来源公司官网公司公告招商证券公司股权结构高度集中公司控股股东为浙江省能源集团有限公司实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会截至2023年一季度末浙江省能源集团有限公司持有公司6945股份为公司控股股东并通过浙江浙能兴源节能科技有限公司间接持有公司373股权合计持股比例为7318公司实控人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会属于国有企业公司第二大股东为华能集团持股比例为427敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图2浙能电力股权结构截至2023331资料来源公司公告招商证券公司主营煤电和气电火电装机主要布局在浙江省截至2022年末公司管理及控股的机组总装机容量达到331128万千瓦装机规模在地方性发电企业中占据领先位置其中燃煤机组占总装机容量的872燃气发电机组占总装机容量的122公司发电资产主要集中在浙江省省内统调煤机装机容量2419万千瓦约占全省统调煤机装机容量的55供热机组容量占比约76年发电量超1400亿千瓦时供热超2000万吨在浙江火电市场中占有较大份额公司所属燃煤机组均已实现超低排放机组可靠性供电煤耗等发电行业主要经济技术指标处于全国发电行业领先水平图3公司发电资产布局图4公司公司各类电源装机容量万千瓦燃煤燃气风电光伏3400320030002800260024002200200020182019202020212022资料来源公司官网招商证券资料来源公司公告招商证券表1公司2022年在运在建机组情况燃煤燃气风电光伏在运机组控股装机容量万千瓦269550368452113在建机组装机容量万千瓦20000--平均利用小时数小时54101618-发电量亿千瓦时151827159上网电量亿千瓦时143540149资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告核电业务不甘示弱新能源业务大有可为在火电领域之外公司通过对外股权投资扩展业务版图在核电领域公司参股中国核电以及秦山核电核电秦山联营秦山第三核电三门核电中核辽宁核电中核海洋核动力三澳核电中核燕龙国核浙能等核电及核能多用途公司在新能源领域2023年公司收购中来股份并成为控制方成功切入新能源高端装备制造业赛道有力推动公司向火力发电新能源制造双主业转型升级助力公司培育新的利润增长点表2公司主要控股参股公司公司名称业务性质持股比例浙江浙能镇海发电有限责任公司火电51浙江浙能北仑发电有限公可火电51浙江浙能乐清发电有限责任公司火电5194浙江浙能嘉华发电有限公司火电77浙江浙能中煤舟山煤电有限责任公司火电63淮浙电力有限责任公司火电51淮浙煤电有限责任公司火电及煤炭生产销售4957国能浙江宁海发电有限公火电40核电秦山联营有限公司核电20国能浙江北仑第三发电有限公司火电40秦山核电有限公司核电28三门核电有限公司核电20资料来源公司公告招商证券2投资收益支撑业绩低杠杆高分红亮眼电力收入为公司主要收入来源与火电上网电价和上网电量高度相关2017-2022年公司营收实现较大增幅近五年累计增加567提升至80195亿元CAGR为94其中电力收入占公司总营收的比例在74-80之间2022年电力收入占比回升主要系上网电价和电量增长所致电价方面公司平均上网电价与浙江省上网电价接近2022年为煤电电量原则上100参与市场化交易且市场化交易电价较基准电价上浮的第一个完整年度公司平均上网电价同比涨幅超过18电量方面公司上网电量随装机规模和利用小时数而提高2021年起达到1400亿千瓦时左右图5公司历年营收及增速图6公司历年各项业务营收占比营业收入亿元左轴同比右轴电力销售其他业务蒸汽销售900401008003070080600205006010400300040200-10100200-200201720182019202020212022敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图7公司历年销售量情况图8公司历年上网电价元兆瓦时电力亿千瓦时蒸汽万吨电力销量同比右轴浙江新疆宁夏35003550045030003025400250035020300200015250101500200510001500100500-5500-100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券公司投资收益保持较高水平对业绩起到支撑作用由于公司光伏等其他业务体量较小因此电力业务成本主要来自火电板块火电板块成本波动主要受燃料成本影响2021-2022年煤炭原材料价格大幅上涨导致销售毛利率承压下行至负值且归母净利连续两年为负而伴随煤炭价格回调公司2023Q1业绩扭亏为盈实现归母净利润1011亿元同比增长612公司投资收益对业绩贡献程度较高主要来自公司对外投资的多家火电核电水电和新能源企业即使是在2021-2022年主营业务出现明显亏损的情况下公司也能实现投资净收益15783299亿元投资收益一定程度上可以抚平业绩波动图9公司历年各项业务毛利率图10公司投资收益与归母净利润亿元电力销售其他业务蒸汽销售合计投资收益归母净利润4070603050402030102010002017201820192020202120222017201820192020202120222023Q1-10-10-20-20-30资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券公司杠杆率低货币资金充足分红比例相对较高公司资产负债率较低2020-2023Q1稳步提升至479杠杆水平远低于区域电力可比公司举债空间充裕在手现金充足在满足投资活动需求的基础上可以支持较高比率的分红鉴于2021-2022年公司归母净利润为负公司最近两年未分配现金股利但采用股份回购的方式对股东进行补偿分别在2021年和2022年出资339亿元381亿元集中竞价回购股份合计192亿股剔除这两年的影响公司分红比率介于50-60区间从最近五年来看公司在区域电力可比公司中累计分红金额名列前茅共分配8228亿元现金股利敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图11公司资产负债率与同行业对比图12公司在手货币资金与同行业对比晋控电力皖能电力粤电力A晋控电力皖能电力粤电力A京能电力上海电力浙能电力京能电力上海电力浙能电力1002008015060100405020002017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图13公司历年现金分红及分红率图14近五年同行业公司累计现金分红金额亿元现金分红亿元含税分红比率右轴9040708035607030506025504020403030152010201010500020152016201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告二煤电盈利修复潜力足浙江区位优势强1保供政策成效显现煤价回落趋势明确煤炭供给相对充足库存形成压力国内煤价中枢下移4月份以来我国宏观经济持续稳定恢复工业企业生产经营总体稳定季节性煤炭消费回落国内煤炭需求环比下降产能方面据国家统计局数据上半年生产原煤230亿吨同比增长44进口煤炭22亿吨同比增长930库存方面截至7月底中电联燃料统计口径内燃煤电厂煤炭库存11亿吨同比增长2241万吨为近4年以来最高今年7-8月煤炭价格旺季不旺并未出现大幅上涨依然保持相对低位表32023年各省煤炭产量目标省份具体目标山西在确保安全生产前提下加快煤炭先进产能释放力争煤炭产量达到1365亿吨陕西争取海则滩等4处煤矿开工建设确保煤炭产量达到75亿吨在准噶尔吐哈伊犁库拜等区域建设一批大型现代化智能化煤矿力争疆煤外运8800万新疆吨疆电外送1300亿千瓦时努力盘活僵尸煤矿闲置资源在产煤矿总产能稳定在13亿吨以上煤炭产量达到125亿内蒙古吨左右保障全国23以上省份的用煤需求加快省级煤炭矿区规划修编新建技改扩能30处煤矿和5处以上露天煤矿建成投产40处煤贵州矿原煤产量达145亿吨山东优化矿井开拓布局积极释放先进产能全年煤炭产量稳定在8600万吨左右黑龙江煤炭产量7100万吨支持地方释放优质煤炭产能云南推动煤炭安全清洁高效利用释放优质产能力争原煤产量7100万吨以上甘肃新增煤炭产能1775万吨建设680万吨中央和地方政府可调度煤炭储备基地资料来源政府网站华夏能源网招商证券敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图15我国原煤产量亿吨图16国内主要港口煤炭库存变化万吨2020202120222023煤炭库存北方港合计煤炭库存长江口合计8350073000625005200041500310002150000Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-221-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源iFinD招商证券资料来源iFinD招商证券图17秦皇岛港口Q5500煤炭价格走势单位元吨2000180016001400120010008006004002000Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Sep-20Nov-20Sep-21Nov-21Sep-22Nov-22May-21May-22May-23May-20资料来源Wind招商证券国家长协煤政策导向明显趋严长协煤签约率及履约率有望持续提升2022年10月31日国家发改委发布了做好2023年电煤中长期合同签订履约工作的通知对2023年长协合同签约对象签订要求煤质要求运力配置及履约监管等方面都作出了明确安排煤炭社会供给面进一步拓宽供给量有望进一步增加长协合同下水煤5500大卡合同基准价为675元吨较2022年下降了25元吨长协合同履约监管更加严格违约惩戒措施操作性更强国家长协煤政策导向明显趋严2023年4月12日国务院新闻办公室举行权威部门话开局系列主题新闻发布会明确提出要重点保障电煤供应的量质和价督促各省密切跟踪电煤长协保质保量签订和履约情况积极做好督促落实和协调工作2023年7月26日在国新办举行的迎峰度夏能源电力安全保供国务院政策例行吹风会上也提出要积极提升电煤库存和稳定煤电出力组织签订电煤中长期合同实现发电用煤全覆盖持续抓好合同履约表420222023年长协煤中长期合同履约方案对比2023年2022年明确约定签约对象为煤炭生产企业发电和供热煤炭生产企业发电和供热用煤企业冶签约对象用煤企业相较于2022年去掉了冶金建材金建材化工花费等其他行业用户化工化肥等其他行业用户敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告所有在产的煤炭生产企业同时还规定贸易商可供给面作为中间环节签订合同允许其合法合规加价销年产30万吨及以上的煤炭生产企业售但不得通过企业贸易再次转售给发电企业运输合同签订对需要通过铁路运输的合同原则上单笔合同量-最低要求应在20万吨及以上对发电企业全年计划量要统筹考虑资源量不足利用小时数变化新增装机规模进口资源等情发电企业全年况原则上最高可按2022年度国内耗煤量总规定发电供热企业年度用煤要实现长期供计划量耗煤量扣除进口煤使用量的105组织衔接资需合同100全覆盖源进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放宽比例所有合同必须明确供应煤种的煤质要求及双方认可的质检机构各地要建立电煤质量监测检查煤质要求-机制完善电煤中长期合同签订履约激励约束机制适时组织开展质量抽查下水煤5500大卡合同基准价为675元吨下水煤5500大卡合同基准价为700元基准价较2022年下降了25元吨吨月度履约率不低于80季度履约量全履约率季度履约量全年履约量必须达到100年履约量不低于90不得以未配置铁路运力为由拒绝履约不得以停履约要求确实难以执行的须经产运需三方同意产减产为由拒绝履约不仅对其通报约谈督促签约而且还对煤矿在新核准项目新核增产能铁路运力和金融支持国家发改委将会同有关部门对中央和地等方面予以限制作为保供煤矿的调出保供名违约惩戒措施方违约企业实施约谈通报信用公示和单取消有关政策支持对发电企业欠量资源后追责问责等惩戒措施续补签按市场煤合同对待不再享受电煤长协价格和运力保障资料来源国家发改委招商证券在进口煤降价幅度更大的背景下沿海电厂盈利修复弹性可期自2022年年初以来纽卡斯尔鹿特丹理查德湾动力煤价均呈波动下跌趋势5月加速下跌燃料成本持续改善2020年澳大利亚是中国第二大动力煤进口来源国最大的炼焦煤进口来源国两种煤型进口量占比分别为19和484在2020年下半年受两国关系紧张影响中国对澳大利亚煤炭实施了非正式的禁运2021年5月澳煤禁令正式开启2023年3月我国商务部明确表示煤炭自动进口许可证可正常申请标志着为期近一年的澳煤禁令结束澳煤放开进口限制将拓宽进口煤渠道2023年上半年中国从澳大利亚进口煤炭16557万吨同比增长5158叠加主要煤炭来源国上调产量目标导致进口煤供给侧宽松2023年初以来进口煤价降幅高于国内煤价CCI进口动力煤价格指数累计跌幅达到365远高于国内动力煤综合指数55的累计跌幅由于进口煤价下降幅度较大相对更依赖进口煤的沿海电厂成本端得到改善同时国内用电量维持较高增速沿海电厂位于经济较发达省份电价普遍高于内陆电厂种种因素叠加下公司盈利有望持续修复敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图18澳煤各月份进口情况万吨图19国际港口动力煤价格变化趋势美元吨1200纽卡斯尔鹿特丹理查德湾25010002008006001504001002005000Jul-21Jul-20Jul-22Jan-22Jan-23Jan-21Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23Sep-20Nov-20Sep-21Nov-21Sep-22Nov-22May-21May-22May-23May-20资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图202023年进口煤价降幅高于国内平均煤价单位美元吨动力煤综合指数CCI5500动力煤价格指数USDCCI进口4700210190170150130110907050资料来源Wind招商证券图21部分沿海与内陆电厂归母净利润对比亿元2022Q12023Q1同比右轴123001020081006402-1000浙能电力粤电力A上海电力申能股份建投能源陕西能源皖能电力豫能控股-200-2沿海电厂内陆电厂-300-4-6-400资料来源各公司公告招商证券2现货市场先行试点电价弹性有望释放浙江省经济稳中向好用电量和电力缺口不断增大2023年一季度浙江全社会敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告用电量128994亿千瓦时同比增长063其中二三两月用电量同比涨幅分别达到1771667显示了浙江经济稳中向好的趋势2017-2022年浙江省经济形势持续向好用电量不断增加2021年浙江省用电量达5514亿千瓦时成为全国第四个用电量突破5000亿千瓦时的省份浙江省作为我国用电大省电力缺口也在逐年增大2022年用电缺口达到16836亿千瓦时同比增长1256省内电力供应紧张程度仅次于山东省和广东省图22浙江省用电量和发电量变化情况亿千瓦时图23浙江省2022年各类型电源发电量结构电力消费量左轴发电量左轴电力缺口右轴227000180060001600140018火电50001200水电400010004核电3000800600风电200074400太阳能100020000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家能源局国网浙江电力招商证券资料来源国家能源局招商证券面对电力供需紧张浙江省火电机组利用小时数回升火电托底保障作用凸显面对日益扩大的电力缺口2023年浙江省通过增外扩内等手段全力保障全省电力平衡外来电方面浙江省7月最大外来电首次超过4000万千瓦超过2022年最大的3790万千瓦省内电源方面7月省内统调煤电机组和气电机组出力均创历史新高其中燃煤机组最高负荷率973超过2022年历史最高的971燃气机组最大出力929万千瓦同样超过2022年最大的917万千瓦从2016年以来浙江省每年新增装机表现出以风光为主的特征新能源占全年新增发电容量的比重在2022年达到782由于新能源装机的快速增长对省内火电机组出力造成一定挤压浙江省火电机组平均利用小时数一度降至4000小时以下直到2021-2022年因供电紧张反弹至4700小时左右电力供需矛盾的显现使火电装机重新提上日程浙江省政府在十四五规划中明确要求发挥煤电安全托底保障作用2021-2025年期间预计新增煤电装机632万千瓦新增气电装机700万千瓦以上图24浙江省火电平均利用小时数回升图25浙江省历年新增发电容量万千瓦浙江火电平均利用小时同比右轴火电水电核电风电光伏60002512002050001000154000108005300060002000-5400-102001000-1500-20201720082009201020112012201320142015201620182019202020212022敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券浙江省作为我国第一批现货市场试点现货市场建设进程有望提速进一步释放电价端弹性2021年10月国家发改委将市场交易电价上下浮动范围调整为原则上均不超过202022年受煤价高企影响多省年度长协成交价格达到20顶格上浮浙江省月度合约交易电价为498元兆瓦时较燃煤基准价415元兆瓦时已实现20的顶格上浮在市场交易电价上涨空间放开的同时现货市场有望给电价带来更大上涨弹性浙江省是我国第一批现货市场建设试点自2019年5月底启动模拟试运行以来相继推进按周按月按季度长周期连续结算并于2022年和2023年两次对浙江电力现货市场基本规则征求意见明确了市场主体参与方式价格机制和合约管理相关内容现货交易不受电价涨跌幅限制对市场供需关系的反应更为敏感在新增煤电机组建设周期较长难以及时响应全省高增用电需求的背景下浙江省存量煤电机组的平均交易电价有望随现货交易量增加而提升表5浙江省电力市场改革政策发布时间文件名内容浙江省电力体制改革综合试明确浙江电力市场初期拟采用全电力库模式GrossPool实行全201801点方案电量竞价上网边际电价出清辅以差价合约管理市场风险直接交易试点分为部分行业全面放开的售电市场直接交易试点和其2019年度浙江省电力直接201902他普通行业的直接交易试点允许钢铁煤炭有色建材等四个行交易试点工作方案业10千伏及以上电压等级电力用户全电量参与2022年浙江电力市场化交易规模根据全省工商业用户年度总用电量2022年浙江省电力市场化202112规模确定其中中长期交易电量占比不低于90现货市场交易交易方案电量占比不高于10现货电能量市场采用单一制电量电价市场主体基于绝对电能价格进浙江电力现货市场基本规则行市场交易日前市场和实时市场通过集中优化竞争的方式形成分202205征求意见稿时节点电价交易期间国家调整政府定价的现货电能量市场价格不作调整2023年浙江电力市场化交易规模根据全省工商业用户年度总用电量2023年浙江省电力市场化202212规模确定其中中长期交易电量占比不低于90中长期未覆盖交易方案的现货交易电量占比不高于10现货市场启动后中长期交易与现货交易衔接等相关事宜另行规定浙江省电力中长期交易规则202212电力交易市场成员包括各类发电企业电网企业售电公司电力交2022年修订版易机构电力调度机构电力用户储能企业等资料来源政府网站北极星售电网招商证券表6浙江省2023年电力市场交易情况202301202302202303202304电价元兆瓦时均价上浮比率均价上浮比率均价上浮比率均价上浮比率月度分月合同49773198497781994977119849770198月度集中竞价49836200498362004983620049836200月度双边协商49836200498362004981019949811199电量亿千瓦时尖峰3263306837383920高峰3260564168537137低谷653886271049210918电度电价7759491443582451平台交易总计20821222502544024427资料来源浙江电力交易中心招商证券敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告三核电行业发展复苏政策提振信心核电供电稳定碳排放低契合双碳目标获得政策支持核电历史上看一直是稳增长工具箱的重要选项我国在2019年重启核电审批后核电机组审批不断加速2022年核准10台2023年7月底已审批6台机组有望超过全年预期同时核电具备作为基石能源的前提其在经济性环境友好性输出稳定性方面具备综合优势当下有望成为碳中和与经济双重稳定器自2021年国家首次提出积极有序发展核电以来国家发改委和能源局以推动核电优先发电主体参与市场为目标不断改革电价机制有序放开发用电计划迄今为止核电的上网电价机制已实现从一厂一价到标杆电价再到市场化电价的转变核电企业的盈利空间相比过去已有拓宽图26核电二氧化碳排放量低于其他类型电源图27中国核电利用小时数高于其他类型电源直接CO2排放量gkWh间接CO2排放量gkWh201820192020202120221200900080001000700080060005000600400040030002000200100000煤电气电水电光伏风电核电火电水电风电光伏核电资料来源世界核协会招商证券资料来源Wind招商证券表7我国核电上网电价有关政策梳理发布时间相关机构文件名称主要内容关于完善核电上网对新建核电机组实行标杆上网电价政策根据目前核电社会平均成本与电力市201307国家发改委电价机制有关问题的场供需状况核定全国核电标杆上网电价为每千瓦时043元通知关于进一步深化电中共中央核电电价市场化改革进一步深化逐步引入双边协商定价和市场竞价机制对201503力体制改革的若干意国务院核电经济性提出更高要求见广东台山一期核电项目试行价格按照每千瓦时04350元执行浙江三门一期关于三代核电首批核电项目试行价格按照每千瓦时04203元执行山东海阳一期核电项目试行201903国家发改委项目试行上网电价的价格按照每千瓦时04151元执行试行价格从项目投产之日起至2021年底通知止纳入国家补贴范围的可再生能源发电项目上网电价在当地基准价含脱硫脱关于深化燃煤成机硝除尘电价以内的部分由当地省级电网结算高出部分按程序申请国家可201910国家发改委制改革的指导意见再生能源发展基金补贴核电燃气发电跨省跨区送电价格形成机制等参考燃煤发电标杆上网电价的改为参考基准价关于加快建设全国有序放开发用电计划分类推动燃气热电联产新能源核电等优先发电主国家发改委国202201统一电力市场体系的体参与市场分批次推动经营性用户全面参与市场推动将优先发电优先购家能源局指导意见电计划转化为政府授权的中长期合同资料来源政府网站招商证券核电初期投资较大折旧完成后长期经济性可观核电建设的前期投资较大前期建造成本约占全部成本的50-70核电后续成本以折旧为主设计寿命一敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告般为60年左右而投资回收期大约为10年加上核燃料的体积小能量大运输成本较低且发电不受自然条件的限制长期来看经济性较强根据LAZARD2023年发布的电力成本测算报告尽管核电LCOE在141-221美元兆瓦时区间在所有类型电源中较高但是折旧后边际运行成本仅为31美元兆瓦时左右相比于地面光伏电站和陆上风电的成本竞争力较强图28各类电源平准化度电成本比较美元兆瓦时平准化度电成本区间折旧后边际成本中位数300250200150100500资料来源LAZARD招商证券注不考虑政府补贴中国核电建设成本具备全球优势根据英国能源技术研究所ETI发布的核能成本驱动因素报告世界各地近年建成的核电站建设成本差异可高达4倍东亚国家的核电站成本相对较低中国采用二代核电技术的核电站建设成本可达到2000美元千瓦以下而采用最新三代技术安全性更高电厂可利用率更高使用寿命更长可持续性更好拥有自主知识产权的华龙一号机组造价约为2200-2500美元千瓦左右后续随着批量化建设成本有望进一步降低以福清核电站56号机组为例按照60年生命周期我们测算三代机组年均折旧相较二代机组下降188图29各国核电项目资本成本对比美元千瓦美国Vogtle34法国Flamanville3芬兰Olkiluoto3英国SizewellB阿联酋Barakah1-4日本3units韩国10units中国大亚湾-一代技术中国岭澳-二代技术中国宁德-三代技术02000400060008000100001200014000资料来源CATFETI招商证券浙江省大力发展核电夯实核电中长期主力电源的战略地位十四五期间浙江省规划建成三澳核电一期推进三门核电二三期三澳核电二期形成浙北敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告浙东南浙南三大沿海核电基地到2025年核电装机达1100万千瓦以上目前全国不包括台湾地区55台在运机组中浙江机组数量占五分之一装机容量占全国总量162022年浙江核能发电量累计7305亿千瓦时装机容量916万千瓦皆居全国第三对全省电力保供发挥了重要作用表8浙江省主要核电站基本情况电站名称投资方主要情况建成时间秦山核电站是中国自行设计建造和运营管理的第一座1991年一期投产2004年二期秦山核电站中核集团30万千瓦压水堆核电站总装机容量达到6564万千投产2003年三期投产瓦年发电量约500亿千瓦时中核集团浙能集团中三门核电站总占地面积740万平方米可安装6台1252018年1号机组投产发电三门核电站电投核电华电集团中万千瓦核电机组一二期装机总容量将达到500万千2023年二期工程开工国核建瓦年发电量预计可达到400亿千瓦时中广核集团温州核能浙江三澳核电站是民营资本首次参股投资民用核电项2020年一期开工2台机组三澳核电站浙能电力苍南海西建目规划建设6台100万千瓦级核电机组年发电量预计2023年建成设吉利迈捷投资可达525亿千瓦时中核集团规划建设4台100万千瓦级核电机组规模全部建成后龙游核电站预计未来几年将进入建设阶段浙能集团将成为浙江省继秦山三门后第三大核电站资料来源各公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明19公司深度报告四新能源光伏大浪淘沙优质赛道明晰1高端制造光伏创新星辰大海N型技术脱颖而出全球能源转型大势所趋多国光伏需求屡超预期在电价水平逐步上升产业链供应瓶颈解除的带动下全球光伏需求多点开花中美印等新兴市场光伏发电渗透率存在较大提升空间在产业政策的刺激下增长动力充沛2023年6月中国光伏行业协会将全年全球光伏新增装机预测由280-330GW上调至305-350GW同时也将中国光伏新增装机预测由95-120GW上调至120-140GW图30全球光伏新增装机容量GW图31中美印三国光伏发电渗透率存在较大提升空间新增装机左轴同比右轴45050184004516350401435300123025010252008201506154100102505000资料来源CPIA招商证券资料来源CPIA招商证券全球光伏装机量目标的实现需要电池和组件来支持中国光伏制造凭借低成本领先其他国家根据WoodMackenzie统计组件制造成本最大的差异源自原材料欧美国家原材料成本普遍高于亚洲地区这主要是因为中国和东南亚地区是原材料的重要产地在运输成本和生产耗能方面拥有较强优势除此之外中国在与基础设施劳动力和财务有关的成本上也表现突出使得我国组件本地制造综合成本在五大经济体中最低2022年仅为024美元W根据IEA预测2022-2024年间我国光伏产业链各环节将继续主导全球的产能增量与存量甚至占比进一步上升意味着我国光伏制造的成本优势和议价能力有望强化图322022年组件本地制造成本对比美元W图332021-2024年光伏各环节产能分布情况GW原材料基础设施劳动力财务其他组件价格中国亚太印度北美欧洲和其他中国占比右轴0614001001200950510009004858008003600754000270200650106020222021202220212022202120220020212024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E中国美国欧洲东南亚印度2023E多晶硅硅片电池组件敬请阅读末页的重要说明20