事件：公司发布2023中报，2023上半年实现营业收入21.18亿元，同比下降4.93%，归母净利润3.02亿元，同比下降8.84%，扣非净利润2.97亿元，同比下降4.37%。
　　逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待。23H1公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）影响，业绩短期承压。单季度看，23Q2营收11.61亿元（同比-1.54%，下同），归母净利润1.69亿元（-17.05%），扣非净利润1.64亿元（-10.63%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点。在API、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。
　　分业务：普药表现亮眼，API恢复增长，意大利Newchem增长稳健。
　　制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1制剂收入10.98亿元（-18.8%），分季度看，23Q2制剂收入5.91亿元（同比-19.47%，环比+16.57%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入2.35亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约0.55亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入0.49亿元（-84%），主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约2.6亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.02亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.95亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入3.2亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少0.24亿元。7）其他外购代理产品收入0.1亿元。
　　原料药：API恢复增长，Newchem增长稳健。23H1原料药及中间体收入10.03亿元（+17.6%），其中自营原料药收入4.95亿元（+20%），意大利子公司Newchem收入3.49亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入1.23亿元，其他原料药贸易0.36亿元。分季度看，23Q2原料药及中间体收入5.53亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。
　　费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：23H1毛利率51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2毛利率51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：23H1销售费用率21.68%（-7.62pp），管理费用率7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计28.73%（-6.75pp）。23Q2销售费用率20.51%（-8.01pp），管理费用率7.51%（+1.43pp），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：23H1研发费用9340万元（-3.79%），占收入比例4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2研发费用5206万元（+31.14%），占收入比例4.48%（+1.12pp）。
　　盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采品种、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.95、51.52和59.79亿元（调整前46.61、54.59和63.94亿元），同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润7.03、8.50和10.63亿元（调整前7.51、9.04和10.88亿元），同比增速-6.2%、20.9%和25.1%。当前股价对应2023-2025年PE为16/13/11倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来经营拐点，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。
　　

研究报告全文：走出集采迎接拐点仙琚制药002332SZ化证券研究报告公司点评2023年08月23日学制药TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1151指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师祝嘉琦435735437983449485515171597921增长率yoy84205226314611606执业证书编号S0740519040001净利润百万元61933749407026684979106299电话021-20315150增长率yoy22762100-62420942509每股收益元063076071086107Emailzhujqztscomcn每股现金流量067062074090103分析师李建净资产收益率12811373119613071453执业证书编号S0740522090004PE18381519162013401071PEG081072-260064043电话021-20315125PB236209194175156Emaillijian05ztscomcn备注数据截至20230823投资要点事件公司发布2023中报2023上半年实现营业收入2118亿元同比下降493归母净利润302亿元同比下降884扣非净利润297亿元同比下降437逐步消化集采压力新产品及创新药值得期待23H1公司受部分集采品种黄体酮胶基本状况TableProfit囊罗库溴铵注射液影响业绩短期承压单季度看23Q2营收1161亿元同比-154下同归母净利润169亿元-1705扣非净利润164亿元-1063总股本百万股98920公司在克服罗库集采的短期压力之下制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液庚流通股本百万股98457酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶地屈孕酮片潜力重磅创新药奥市价元1151美克松钠等品种有望较好的衔接我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点在A市值百万元1138575PI制剂深化布局下我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势流通市值百万元1133244分业务普药表现亮眼API恢复增长意大利Newchem增长稳健制剂普药表现亮眼关注舒更庚酸炔诺酮等新产品销售放量23H1制剂收入10股价与行业TableQuotePic-市场走势对比98亿元-188分季度看23Q2制剂收入591亿元同比-1947环比1657分治疗领域1妇科计生类主要产品为黄体酮胶囊益玛欣左炔诺孕酮肠溶胶囊米非司酮片收入亿元主要因为各省区域集采品种黄体酮160仙琚制药沪深300235-14140胶囊收入同比减少约055亿元2麻醉肌松类主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵120罗库溴铵注射液注射用维库溴铵甲磺酸罗哌卡因注射液舒更葡糖钠注射液收100入049亿元-84主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约26亿80元3呼吸类主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂60收入302亿元-3我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压4皮肤科产4020品主要为糠酸莫米松凝胶糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏收入095亿元095普药制剂产品收入32亿元386综合招商产品收入同比减少024-20亿元7其他外购代理产品收入01亿元-40原料药API恢复增长Newchem增长稳健23H1原料药及中间体收入1003亿元176其中自营原料药收入495亿元20意大利子公司Newchem收入公司持有该股票比例349亿元115仙曜贸易公司收入123亿元其他原料药贸易036亿元分相关报告季度看23Q2原料药及中间体收入553亿元同比2850环比2289费用率产品结构影响毛利率期间费用率下降研发投入占比稳定毛利率23H11仙琚制药002332SZ-2022年报毛利率5168同比-649pp下同23Q2毛利率5114-716pp毛利率波动2023Q1点评集采压力下Q1保持我们预计主要受产品结构调整影响费用率23H1销售费用率2168-762pp管理费用率749102pp财务费用率-044-015pp三项费用率合计28增长看好下半年拐点-2023042573-675pp23Q2销售费用率2051-801pp管理费用率751143p2仙琚制药002332SZ-2022年业绩p财务费用率-068036pp三项费用率合计2734-622pp我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少研发投入23H1研发费用9340万元-3快报点评集采短期压力23年拐点79占收入比例441005pp研发投入略有下降占比保持稳定23Q2研发费用万元占收入比例可期-2023022352063114448112pp盈利预测与投资建议根据中报考虑集采品种新产品节奏我们调整盈利预测3仙琚制药002332SZ-2022年三季预计公司2023-2025年收入44955152和5979亿元调整前46615459和6报点评业绩稳健呼吸科制剂快速394亿元同比增长26146和161归母净利润703850和1063亿元调整前751904和1088亿元同比增速-62209和251当前股价对增长新品放量值得期待-20221026应2023-2025年PE为161311倍考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头高壁垒原料药制剂品种布局不断深化在逐步克服集采短期压力之后将迎来经营拐点业绩有望恢复快速增长维持买入评级风险提示事件产品降价风险汇率波动风险海外收购整合失败风险公开资料信息滞后或更新不及时风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录走出集采迎接拐点-3-逐步消化集采压力新产品及创新药值得期待-3-分业务普药表现亮眼API恢复增长Newchem增长稳健-4-费用率产品结构影响毛利率期间费用率下降研发投入占比稳定-5-风险提示-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评走出集采迎接拐点逐步消化集采压力新产品及创新药值得期待2023H1公司实现营业收入2118亿元同比-493下同归母净利润302亿元-884扣非净利润297亿元-437分季度看23Q2营收1161亿元-154归母净利润169亿元-1705扣非净利润164亿元-1063上半年公司业绩波动主要受制剂部分集采品种影响分业务来看23H1公司制剂收入1098亿元-188原料药及中间体收入1003亿元176制剂收入下降主要受集采品种黄体酮胶囊各省区域集采收入同比减少约055亿元罗库溴铵注射液国七集采收入同比减少约26亿元影响但普药表现亮眼收入32亿元38公司在克服罗库集采的短期压力之下制剂新产品如已开始放量的舒更葡糖钠注射液庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶地屈孕酮片潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点在API制剂深化布局下我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势图表12023H1主要财务数据变化单位百万元25002022H12023H1同比增速100802000601500401000200500-200-40-500-60扣非归母经营现金营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润净利润流2022H12228039319365270144079707-64380563310931010128632023H121181210233845930158759340-9335059301812965524283同比增速-493981-29631019-379-4510-3719-884-4378878来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表2仙琚制药营收百万元图表3仙琚制药归母净利润百万元营业收入yoy归母净利润yoy500030800749405043371543798345004018872570061594404000362175370855206003500504513028525615500300025037341037202118122500104003013630181200010530020663150002001461901000-10500-51000-100-20来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表4仙琚制药分季度财务数据单位百万元项目2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q2022-3Q2022-4Q2023-1Q2023-2Q营业收入744701026111162851085211001361141841173991019961049031179001224979268395729116083营业收入同比-10890212788155134471128096-601476325434-913-875-154营业收入环比-207337791333-668-7731403282-13122851239390-24343292126营业成本3481142647448275600543150463254615445543440304916353779363034561856719毛利率53255844614548395691594360695535580358305610608352355114销售费用2079926325317943063327326305213558334549316383363234833261772211923812管理费用7329776710893-11689014922777861991723971685509704471538722研发费用282647805695753751854739576586485737397053751159441345206财务费用1291133817964133787967033-1781588-1231-1316-712-141-793营业利润737718495211811267114259195902197419644153702588524569220361534620007利润总额738718166209811559014210192782179617305148362558525015217531536819788所得税113529694538583295130393189162226275429410828724382621归母净利润673513796153141460511060163441851915671127712033819812220191331116870归母净利润同比1611192530762217642118462093730154724446984050423-1705净利率9041345131713461105143115771536121717251617237613911453扣非归母净利润632913404146761155010861161951777613288126261838418833113371322516430扣非归母净利润同比1250251122442178715920832112150516261351595-1468475-1063来源公司公告中泰证券研究所图表5分季度营收单位百万元图表6分季度归母净利润单位百万元营业收入YOY归母净利润YOY140040122502507011740117902202116291141811608352034601200108521049019811026110014102003020018525092689573251687100016341567402013801531146174471501277133130800151106201060010010567440000-550-10200-10-200-150-30来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所分业务普药表现亮眼API恢复增长Newchem增长稳健制剂普药表现亮眼关注舒更庚酸炔诺酮等新产品销售放量23H1-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评制剂收入1098亿元-188其中制剂自营产品收入1065亿元-168医药拓展部制剂收入033亿元分季度看23Q2制剂收入591亿元同比-1947环比1657分治疗领域1妇科计生类主要产品为黄体酮胶囊益玛欣左炔诺孕酮肠溶胶囊米非司酮片收入235亿元-14主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约055亿元2麻醉肌松类主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵罗库溴铵注射液注射用维库溴铵甲磺酸罗哌卡因注射液舒更葡糖钠注射液收入049亿元-84主要因为第七批国家集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约26亿元3呼吸类主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂收入302亿元-3我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压4皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏收入095亿元95普药制剂产品收入32亿元386综合招商产品收入同比减少024亿元7其他外购代理产品收入01亿元原料药API恢复增长意大利Newchem增长稳健23H1原料药及中间体收入1003亿元176其中自营原料药收入495亿元20自营出口约332亿元同比增长17内销约163亿元意大利子公司Newchem收入349亿元115仙曜贸易公司收入123亿元其他原料药贸易036亿元分季度看23Q2原料药及中间体收入553亿元同比2850环比2289图表7分产品收入拆分百万元图表8分产品毛利率水平皮质激素妇科及计生麻醉及肌松其他主营业务皮质激素妇科及计生麻醉及肌松5000百万元100904000807030006050200040301000201000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所费用率产品结构影响毛利率期间费用率下降研发投入占比稳定毛利率23H1毛利率5168同比-649pp下同23Q2毛利率5114-716pp毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响费用率23H1销售费用率2168-762pp管理费用率749102pp财务费用率-044-015pp三项费用率合计2873-675pp23Q2销售费用率2051-801pp管理费用率751143pp财务费用率-068036pp三项费用率合计2734-622pp我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少研发投入23H1研发费用9340万元-379占收入比例441-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评005pp研发投入略有下降占比保持稳定23Q2研发费用5206万元3114占收入比例448112pp图表9仙琚制药历年毛利率和净利率毛利率净利率70605040302010020162017201820192020202120222023H1来源公司公告中泰证券研究所图表10仙琚制药研发费用率百万元图表11仙琚制药历年三项费用率研发费用研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率300726677452433725064020452208395352003014285415025320871488159340100215105015000-5来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表12仙琚制药已申报一致性评价及新仿制产品情况序号性质产品适应症类别目前进展1一致性评价罗库溴铵注射液麻醉肌松过评2020年12月2一致性评价非那雄胺片5a-还原酶抑制剂过评2021年3月3一致性评价米索前列醇片妇科生殖过评2021年1月4一致性评价盐酸罗哌卡因注射液麻醉过评2021年5月5一致性评价氟马西尼注射液麻醉拮抗过评2021年12月6一致性评价泼尼松龙片皮质激素药物过评2022年7月7一致性评价米非司酮片妇科生殖过评2023年3月8一致性评价醋酸泼尼松片皮质激素药物已申报2021年2月9一致性评价地塞米松磷酸钠注射液皮质激素药物过评2022年11月10一致性评价注射用维库溴铵注射液麻醉肌松已申报2022年12月11一致性评价甲硫酸新斯的明注射液麻醉肌松已申报2023年5月12新仿制甲泼尼龙片皮质激素药物已获批2021年10月13新仿制舒更葡糖钠原料药及制剂麻醉肌松拮抗剂已获批2022年7月14新仿制苯磺顺阿曲库铵注射液麻醉肌松已获批2022年8月15新仿制戊酸雌二醇片雌激素补充已申报2021年2月16新仿制屈螺酮炔雌醇片妇科生殖已获批2023年4月17新仿制黄体酮阴道缓释凝胶妇科生殖已申报2022年7月来源公司公告中泰证券研究所风险提示产品降价风险公司国内制剂业务占比较大当前医保控费带量采购等政策背景下可能出现国内制剂产品价格降低的风险汇率波动风险公司海外业务占比近30汇率波动可能带来汇兑损失的风险海外收购整合失败风险公司于2017年收购意大利Newchem可能出现海外收购整合不达预期的风险公开资料信息滞后或更新不及时风险报告中部分内容来自于公开资料可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表13仙琚制药财务报表预测资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E流动资产343429453617527699623937营业收入437983449485515171597921现金172047268707328260400513营业成本183276188904205008231767应收账款55360606396759578708营业税金及附加3854395545335262其他应收款7084458257516981营业费用126280122143138581160841预付账款2220239825502890管理费用26960401024404751720存货890509008799109111635财务费用26716817991952其他流动资产17669272042443423210资产减值损失3216000000000非流动资产330388326852318634308922公允价值变动收益000000000000长期投资21174211742117421174投资净收益4935352338833938固定资产165340195488189112181531营业利润8786087210105628129818无形资产17718160071429612585营业外收入1481666000400其他非流动资产126155941839405293631营业外支出819100300300资产总计673817780469846333932858利润总额8718988776105328129918流动负债96907158419159506162802所得税12451154031803221670短期借款3740500005000050000净利润747397337487296108248应付账款27312281503055034538少数股东损益202310723171949其他流动负债65855802697895678264归属母公司净利润749407026684979106299非流动负债26166262412643726279EBITDA104208106539127813152243长期借款19385193851938519385EPS元076071086107其他非流动负债6781685670526894负债合计123073184660185943189081主要财务比率20222023E2024E2025E少数股东权益499981061042412372成长能力股本98920989209892098920营业收入0526146161资本公积180272180272180272180272营业利润158-07211229留存收益265978306569370467451273归属于母公司净利润210-62209251归属母公司股东权益545745587702649965731405获利能力负债和股东权益673817780469846333932858毛利率582580602612净利率171156165178现金流量表百万元20222023E2024E2025EROE137120131145经营活动现金流609287351588575101475ROIC198192231276净利润747397337487296108248偿债能力折旧摊销19020200092298324377资产负债率183237220203财务费用-2671-681-799-1952净负债比率2763495448374698投资损失-4935-3523-3883-3938流动比率354286331383营运资金变动-23222-9118-13067-21398速动比率258227266312其他经营现金流-2002-6547-3956-3862营运能力投资活动现金流35807-6699-5569-5214总资产周转率065062063067资本支出28254150001500015000应收账款周转率7777长期投资295000000000应付账款周转率628681698712其他投资现金流64356830194319786每股指标元筹资活动现金流-4224429845-23452-24008每股收益最新摊薄076071086107短期借款-281946260000000每股经营现金流最新摊薄062074090103长期借款-11929000000000每股净资产最新摊薄552594657739普通股增加000000000000估值比率资本公积增加032000000000PE1519162013401071其他筹资现金流-27528-16415-23452-24008PB209194175156现金净增加额57309966605955372253EVEBITDA9986来源中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金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