集采之下收入利润短期承压，2H23拐点将至
　　公司8/23发布23年中报，1H23实现营收21.18亿元（-4.9%yoy），归母净利润3.02亿元（-8.8%yoy），扣非净利润2.97亿元（-4.4%yoy），其中2Q23营收-1.5%yoy，归母净利润-17.1%yoy，扣非归母净利润-10.6%yoy。收入利润下滑主因：1）原料药：部分非规市场价格下降，毛利率降低；2）制剂：集采影响下，黄体酮胶囊1H23同比下滑0.55亿元，罗库溴铵1H23同比下滑2.6亿元。考虑集采风险出清+特色制剂加速放量，我们预计公司23-25年归母净利润6.54/7.91/9.84亿元，扣非净利润6.37/7.74/9.67亿元，分部估值法下给予目标价16.44元（前值20.50元），维持“买入”评级。
　　原料药：杨府工厂通过FDA审计，板块增速有望提振
　　1H23原料药板块实现收入10.03亿元（+17.6%yoy），其中：1）自营原料药：1H23实现收入4.95亿元（+20%yoy），伴随产能利用率提升+新品放量，全年有望实现~15%收入增速，考虑到杨府原料药厂区已于8M23通过FDA审计，我们预计24-25年有望实现20-25%收入增速；2）意大利子公司：1H23实现收入3.49亿元（+11.5%yoy），考虑到意大利子公司持续拓展新客户，我们预计23年全年有望实现10-15%收入增长，带动原料药板块全年实现10%+收入增长。
　　制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量
　　1H23制剂板块收入10.98亿（-18.8%yoy），我们预计23年下滑~10%，其中：1）妇科：1H23实现收入2.35亿元（-14%yoy），主因黄体酮胶囊受区域集采影响减少0.55亿元，我们预计全年下滑~1亿元，但考虑到庚酸炔诺酮快速放量，我们预计23年下滑~10%，24-25年在黄体酮凝胶和戊酸雌二醇带动下，有望实现30%+收入CAGR；2）麻醉科：1H23实现收入0.49亿元（-84%yoy），主因罗库溴铵集采承压，我们预计23年大幅下滑，24-25年企稳回升；3）呼吸科：1H23实现收入3.02亿元（-3%yoy），我们推测主因销售模式转变，我们预计23年收入持平，24-25年恢复~20%增速。
　　研发管线即将进入密集收获期
　　公司多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22开始市场导入，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23获批，峰值5~10亿）、戊酸雌二醇（首仿，预计23年底获批，峰值5~10亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计24年初获批，峰值5~10亿）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22获批）、1类新药奥美克松钠（预计23年内NDA，峰值20+亿元）。
　　风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告仙琚制药002332CH业绩短期承压静待2H23拐点华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国内地化学制药目标价人民币1644研究员代雯集采之下收入利润短期承压2H23拐点将至SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司823发布23年中报1H23实现营收2118亿元-49yoy归母净利润302亿元-88yoy扣非净利润297亿元-44yoy其中研究员李奕玮2Q23营收-15yoy归母净利润-171yoy扣非归母净利润-106yoySACNoS0570523080002liyiweihtsccom收入利润下滑主因1原料药部分非规市场价格下降毛利率降低2SFCNoBSD964862128972228制剂集采影响下黄体酮胶囊1H23同比下滑055亿元罗库溴铵1H23同比下滑26亿元考虑集采风险出清特色制剂加速放量我们预计公司华泰证券研究所分析师名录23-25年归母净利润654791984亿元扣非净利润637774967亿元分部估值法下给予目标价1644元前值2050元维持买入评级原料药杨府工厂通过FDA审计板块增速有望提振1H23原料药板块实现收入1003亿元176yoy其中1自营原料药1H23实现收入495亿元20yoy伴随产能利用率提升新品放量全年有望实现15收入增速考虑到杨府原料药厂区已于8M23通过FDA审计我们预计24-25年有望实现20-25收入增速2意大利子公基本数据司1H23实现收入349亿元115yoy考虑到意大利子公司持续拓展新客户我们预计23年全年有望实现10-15收入增长带动原料药板目标价人民币1644收盘价人民币截至月日块全年实现10收入增长8231151市值人民币百万113866个月平均日成交额人民币百万14121制剂黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压静待新品放量52周价格范围人民币855-15381H23制剂板块收入1098亿-188yoy我们预计23年下滑10BVPS人民币559其中1妇科1H23实现收入235亿元-14yoy主因黄体酮胶囊受区域集采影响减少055亿元我们预计全年下滑1亿元但考虑到庚酸炔股价走势图诺酮快速放量我们预计23年下滑1024-25年在黄体酮凝胶和戊酸雌仙琚制药人民币二醇带动下有望实现30收入CAGR2麻醉科1H23实现收入049相对沪深300亿元-84yoy主因罗库溴铵集采承压我们预计23年大幅下滑24-25168年企稳回升3呼吸科1H23实现收入302亿元-3yoy我们推测145主因销售模式转变我们预计23年收入持平24-25年恢复20增速121103研发管线即将进入密集收获期86公司多款独家或首仿产品上市在即1妇科庚酸炔诺酮独家长效避Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23孕2Q22开始市场导入峰值15亿元屈螺酮炔雌醇II首仿短资料来源Wind效避孕4M23获批峰值510亿戊酸雌二醇首仿预计23年底获批峰值510亿黄体酮凝胶首仿预计24年初获批峰值510亿2麻醉肌松舒更葡糖钠7M22获批1类新药奥美克松钠预计23年内NDA峰值20亿元风险提示产品研发失败或进度不达预期新品放量不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万43374380421849435834-79209837017191803归属母公司净利润人民币百万6159474940654227912398434-22092167127020942441EPS人民币最新摊薄062076066080100ROE12501357111312341390PE倍18491519174014391157PB倍236209196179162EVEBITDA倍121411281066869683资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1仙琚制药002332CH盈利预测与估值我们采用SOTP估值法计算公司整体合理市值为16261亿元1原料药参考23年可比公司Wind一致预期PE15x给予公司原料药板块23年15xPE对应市值4169亿元2制剂-仿制药参考23年可比公司Wind一致预期PE20x公司集采风险出清新品放量拉动收入提速给予20溢价即23年24xPE对应市值9030亿元3制剂-创新药参考同行业平均水平根据沪深300收益率10年期国债利率及系数算得WACC61给予永续增长率-2对应公司创新业务合理市值3062亿元图表1公司分部估值法业务板块23E收入百万元净利润率23E净利润百万元23年行业平均PEx23年板块目标PEx估值百万元原料药198514027815154169制剂-仿制药223116937620249030制剂-创新药DCF估值3062总计421865416261资料来源Wind华泰研究预测图表2可比公司估值表更新至20230823公司代码收盘价元总市值归母净利润百万元PEx归母净利润2023823亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023-2025CAGR原料药普洛药业000739CH161219012231490179316131122新诺威300765CH11161317388138851816157新和成002001CH15554813849467655401210915平均值15131115制剂-仿制药恩华药业002262CH244024611071371171822181415苑东生物688513CH48495826433343522171311人福医药600079CH21833562237262730651614122平均值2016139资料来源BloombergWind一致预期华泰研究图表3仙琚制药PE-Bands图表4仙琚制药PB-Bands人民币仙琚制药10x15x人民币仙琚制药17x25x20x25x30x34x43x51x253819251313600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2仙琚制药002332CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产35543434376043545076营业收入43374380421849435834现金12671720203723932837营业成本18121833200822982621应收账款5654255360533096247373736营业税金及附加38733854371143495134其他应收账款17667084682279959436营业费用128012639489611371371预付账款22522220243227833175管理费用2801826960253052965635002存货88846890509206410511198财务费用0072671331938774476其他流动资产7925817669176551771517789资产减值损失20423216103510351035非流动资产31703304337334713608公允价值变动收益064000000000000长期投资1936021174211742117421174投资净收益28584935200020002000固定投资16161653173918121897营业利润754678786076115920561145无形资产1784017718176071750717415营业外收入070148100010001000其他非流动资产11811262124612721326营业外支出2949819100010001000资产总计67236738713378258684利润总额725898718976115920561145流动负债139096907101511461297所得税1080112451108691314616354短期借款65593740360142204981净利润6178874739652467891098169应付账款3106027312299203424139062少数股东损益194202176213265其他流动负债101465855679947610385648归属母公司净利润6159474940654227912398434非流动负债3882226166254482865732601EBITDA86755896809183310901327长期借款3131419385186672187625820EPS人民币基本062076066080100其他非流动负债75086781678167816781负债合计17781231127014321623主要财务比率少数股东权益115664999482346104345会计年度202120222023E2024E2025E股本9892098920989209892098920成长能力资本公积18021803180818081808营业收入79209837017191803留存公积20542660301735494220营业利润26361642133720942441归属母公司股东权益48295457581563477018归属母公司净利润22092167127020942441负债和股东权益67236738713378258684获利能力毛利率58235815523953515507现金流量表净利率14251706154715971683会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE12501357111312341390经营活动现金676156092884112837741022ROIC16331632163718812201净利润6178874739652467891098169偿债能力折旧摊销1885119020203472211223993资产负债率26451827178018301869财务费用0072671331938774476净负债比率9462392280130673338投资损失28584935200020002000流动比率256354370380391营运资金变动117972322228021240614523速动比率188258275284295其他经营现金16252002103510351035营运能力投资活动现金2229435807252452992235671总资产周转率064065061066071资本支出2668428254272083188537633应收账款周转率692783776854857长期投资936295000000000应付账款周转率615628702716715其他投资现金532664356196219621962每股指标人民币筹资活动现金4841342244272141820222152每股收益最新摊薄062076066080100短期借款245182819139619761每股经营现金流最新摊薄068062085085103长期借款261311192971832093944每股净资产最新摊薄488552588642709普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加117032574000000PE倍18491519174014391157其他筹资现金211927528269322203026856PB倍236209196179162现金净增加额636457309316533565044376EVEBITDA倍121411281066869683资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部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