我们认为，经历了原料药厂房搬迁、存量制剂集采等，2023H2有望成为公司利润增长的拐点，新药NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动2024年增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均PE估值（26.6倍），我们认为公司估值（18.9倍）仍有提升空间，因此上调为“买入”评级。
　　变化①：制剂增长结构切换
　　我们认为，第七批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降，增长确定性和持续性加强，带动2024年制剂收入增长20%+。具体看：
　　（1）麻醉肌松类：存量集采完毕，新药临床推进，2023Q3起增长拐点。存量制剂看，预计2023Q3恢复正增长。根据Wind医药库和第七批集采中标情况，我们估算公司2022年罗库溴铵注射液收入约4.3-4.7亿元、销售量约860-880万支，约占2022年收入9.7-10.7%；我们预计2023年罗库溴铵注射液收入额下降85%+，收入占比下降至1-1.5%，从集采对两个产品（罗库+顺阿）影响的节奏看，我们预计2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长。
　　增量制剂看，①舒更葡糖钠注射液：看好进入医保后放量，提高使用渗透率。2023年该产品纳入2022年版医保目录，我们根据2022年全国罗库溴铵注射液使用量估算，假设50%的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求约580-600万支；假设拮抗比例提升至80%，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求达到930-1000万支（Wind样本医院50mg总使用量约529万支、25mg总是用量约125万支，每3.57mg舒更葡糖可以拮抗1mg的罗库溴铵，舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为200mg）。而2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约14.9万支（未放大），假设2倍放大，2022年舒更葡糖钠注射液的理论渗透率仅为2-3%，我们认为该产品具有较强的推广价值（国内的大型前瞻性、多中心、盲法、观察性研究表明，术后拔管时肌松残余发生率为57.8%，舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品），低渗透率部分来自于该产品进入医保前相对较高的价格。我们预计，2023-2024年公司的舒更葡糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长，即使该产品在1-2年内参加集采，公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益（我们假设2023年公司的舒更葡糖钠注射液占总收入比例约1+%）。
　　②注射用奥美克松钠：中性假设下，销售峰值折现至2023年对应6-7亿元。根据公司2023年2月17日投资者交流记录表，“奥美克松钠目前处于临床3期阶段”，我们根据项目的临床进度，预计该产品有望于2023H2 NDA、2025年上市销售。根据《肌肉松弛药合理应用的专家共识》，奥美克松钠“优势在于临床试验中,没有发现心脏QT间期延长,也没出现过敏反应,而舒更葡萄钠会有副作用”，而该产品作为优效、独家的创新产品，我们看好该产品2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献。市场空间看，假设2025年顺利上市、2028年销售达峰，期间罗库溴铵注射液销售量年均增速10%且拮抗剂渗透率达到70%，对应2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约1400-1500万支；假设注射用奥美克松钠定价200元/支且达峰时销售量渗透率达到30%，对应2028年销售额峰值约8-10亿元，以公司的WACC将该峰值折现至2023年，对应约6-7亿元。
　　③镇痛类新药临床：根据临床试验登记与信息公示平台，仙琚萃泽注射用CZ1S正处于临床1期，适应症为术后镇痛、对照药为盐酸罗哌卡因注射液。我们认为，仙琚萃泽在新药研发、工艺优化等领域持续赋能，我们看好公司围术期新药梯队和研发进展。
　　 （2）妇科类：壁垒制剂上市、新品种梯队强化品牌&科室营销能力，带动2024年增长加速。存量制剂看，根据公司2023年2月28日投资者交流记录表，“黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采”，我们预计2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响。增量制剂看，我们认为增长主要来自于：①壁垒制剂申报上市：根据公司公告，2022年8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被CDE受理，我们预计该产品有望于2023年上市、2024年贡献增量收入和利润。从市场空间看，根据Wind医药库，2022年该产品销售额约2.6亿元（未放大）；从竞争格局看，2022年仅原研上市销售，截至2023年3月，仅仙琚制药和河北新张药申报上市，我们预计较好的竞争格局下，该产品有望带来公司妇科制剂2024年加速增长。②新品种申报加速：根据CDE数据，2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，样本医院销售额之和约4.6亿元（未放大，不含黄体酮阴道缓释凝胶），如果考虑地屈孕酮片（根据投资者交流记录表，该产品“已开展申报前的相关工作，争取早日完成申报”），则2023-2025年妇科新推广产品市场容量约9.7亿元（未放大，假设片剂类放大5倍，对应48.5亿元），我们估算公司2022年妇科类制剂收入约4-5亿元，我们看好公司妇科类产品线丰富、科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速。③老产品挖潜：根据公司投资者交流记录表，独家、特色

研究报告全文：证券研究报告公司更新化学制药仙琚制药002332报告日期2023年03月06日新药衔接增长拐点仙琚制药更新报告投资要点投资评级买入上调我们认为经历了原料药厂房搬迁存量制剂集采等2023H2有望成为公司利润增长的拐点新药NDA壁垒仿制药上市销售有望带动2024年增长加速分析师孙建制剂新产品申报加速母公司事业部管理改革子公司萃泽激励机制强化等有望执业证书号S1230520080006支撑公司中长期持续增长相比于可比公司平均估值倍我们认为02180105933PE266sunjianstockecomcn公司估值189倍仍有提升空间因此上调为买入评级分析师毛雅婷变化制剂增长结构切换执业证书号S1230522090002我们认为第七批集采后公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降增maoyatingstockecomcn长确定性和持续性加强带动2024年制剂收入增长20具体看基本数据1麻醉肌松类存量集采完毕新药临床推进2023Q3起增长拐点存量制剂看预计2023Q3恢复正增长根据Wind医药库和第七批集采中标情况我收盘价1336们估算公司2022年罗库溴铵注射液收入约43-47亿元销售量约860-880万总市值百万元1321578支约占2022年收入97-107我们预计2023年罗库溴铵注射液收入额下降总股本百万股9892085收入占比下降至1-15从集采对两个产品罗库顺阿影响的节奏股票走势图看我们预计2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长仙琚制药深证成指增量制剂看舒更葡糖钠注射液看好进入医保后放量提高使用渗透率252023年该产品纳入2022年版医保目录我们根据2022年全国罗库溴铵注射液使15用量估算假设50的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗对应舒更葡糖5-5钠注射液的理论需求约580-600万支假设拮抗比例提升至80对应舒更葡糖-15钠注射液的理论需求达到930-1000万支Wind样本医院50mg总使用量约529-25万支总是用量约万支每舒更葡糖可以拮抗的罗库溴2204220522062207220822092210221122122301230325mg125357mg1mg2203铵舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为200mg而2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约149万支未放大假设2倍放大2022年舒更葡糖相关报告钠注射液的理论渗透率仅为2-3我们认为该产品具有较强的推广价值国内1增长结构切换窗口期仙的大型前瞻性多中心盲法观察性研究表明术后拔管时肌松残余发生率为琚制药2022年三季度点评报578舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品低渗透率部分来告20221027自于该产品进入医保前相对较高的价格我们预计2023-2024年公司的舒更葡2结构切换降本增效营运糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长即使该产品在1-2年内参加集采提升仙琚制药2022年中报公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益我们假设2023年公司的舒点评202208263仙琚制药点评制剂结构切更葡糖钠注射液占总收入比例约1换增长动能衔接20220804注射用奥美克松钠中性假设下销售峰值折现至2023年对应6-7亿元根据公司2023年2月17日投资者交流记录表奥美克松钠目前处于临床3期阶段我们根据项目的临床进度预计该产品有望于2023H2NDA2025年上市销售根据肌肉松弛药合理应用的专家共识奥美克松钠优势在于临床试验中没有发现心脏QT间期延长也没出现过敏反应而舒更葡萄钠会有副作用而该产品作为优效独家的创新产品我们看好该产品2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献市场空间看假设2025年顺利上市2028年销售达峰期间罗库溴铵注射液销售量年均增速10且拮抗剂渗透率达到70对应2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约1400-1500万支假设注射用奥美克松钠定价200元支且达峰时销售量渗透率达到30对应2028年销售额峰值约8-10亿元以公司的WACC将该峰值折现至2023年对应约6-7亿元镇痛类新药临床根据临床试验登记与信息公示平台仙琚萃泽注射用CZ1S正处于临床1期适应症为术后镇痛对照药为盐酸罗哌卡因注射液我们认为仙琚萃泽在新药研发工艺优化等领域持续赋能我们看好公司围术期新药梯队和研发进展httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分仙琚制药002332公司更新2妇科类壁垒制剂上市新品种梯队强化品牌科室营销能力带动2024年增长加速存量制剂看根据公司2023年2月28日投资者交流记录表黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采我们预计2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响增量制剂看我们认为增长主要来自于壁垒制剂申报上市根据公司公告2022年8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被CDE受理我们预计该产品有望于2023年上市2024年贡献增量收入和利润从市场空间看根据Wind医药库2022年该产品销售额约26亿元未放大从竞争格局看2022年仅原研上市销售截至2023年3月仅仙琚制药和河北新张药申报上市我们预计较好的竞争格局下该产品有望带来公司妇科制剂2024年加速增长新品种申报加速根据CDE数据2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片戊酸雌二醇片等样本医院销售额之和约46亿元未放大不含黄体酮阴道缓释凝胶如果考虑地屈孕酮片根据投资者交流记录表该产品已开展申报前的相关工作争取早日完成申报则2023-2025年妇科新推广产品市场容量约97亿元未放大假设片剂类放大5倍对应485亿元我们估算公司2022年妇科类制剂收入约4-5亿元我们看好公司妇科类产品线丰富科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速老产品挖潜根据公司投资者交流记录表独家特色老产品如庚酸炔诺酮注射液等调整销售定位强化医院覆盖和推广我们看好公司传统妇科产品贡献新增量3呼吸类市占率提升渠道下沉带动存量产品增长根据公司公告公司呼吸科产品主要包括有糠酸莫米松鼻喷雾剂噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂公司2022年三个产品销售额市占率分别为448113和747我们预计2023-2024年公司呼吸科主要产品增长由市占率提升噻托溴铵粉雾剂等渠道下沉开拓糠酸莫米松鼻喷雾剂等贡献变化原料药恢复增长产业链升级期待杨府厂区通过FDA检查后甾体原料药产业升级持续推进根据我们在2022年2月11日外发的报告仙琚制药从韧性到弹性根据公司年报杨府原料药厂区投资额在8-9亿元我们假设投资额大部分为固定资产固定资产周转率在25-35对应厂区产值为20-30亿元我们认为杨府厂区的FDA检查对于公司甾体原料药产业链升级Newchem产品协同CDMO项目拓展等较关键根据公司投资者交流记录表泼尼松龙片的GDUFA目标日期为2023年10月30日公司将积极筹备接受审评审批现场检查等相关工作我们期待杨府厂区通过FDA检查后在工艺优化产品升级等领域取得进展带动原料药业务利润实现10增长盈利预测与估值综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响新产品舒更葡糖钠注射液等销售节奏等我们调整2022-2024年EPS分别为075071和088元股前值分别为071077和095元股根据公司公告2022年75亿利润中包含091亿元的搬迁补偿收益相当于2022年归母的经营利润约673亿元假设搬迁收益扣除15的税收影响我们估算公司2023年归母净利润7亿左右相当于同比增长42023年3月6日收盘价对应2023年189倍PE我们认为2023年是公司制剂增长结构切换原料药利润增长的新起点新药NDA壁垒仿制药上市销售后有望带动2024年利润加速增长制剂新产品申报加速母公司事业部管理改革子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长我们预计公司2021-2024年收入CAGR约67归母净利润CAGR约为1212023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点考虑到公司的收入结构和增长阶段我们选择恩华药业苑东生物一品红奥锐特京新药业等公司作为可比公司2023年可比公司PE估值平均为266倍我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱新药NDA等公司的估值仍有提升空间因此上调为买入评级风险提示审评进度不及预期风险产能投入周期的波动性风险原材料成本大幅波动风险重要品种集采流标风险等httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分仙琚制药002332公司更新财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入4337439345075262-7921292591675归母净利润616741701868-22092028-5362376每股收益元062075071088PE2146178418851523资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分仙琚制药002332公司更新表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产3554450450275869营业收入4337439345075262现金1267189522862931营业成本1812203621122391交易性金融资产501501501501营业税金及附加39292934应收账项568739795973营业费用1280112910681247其它应收款18222326管理费用280264270316预付账款23313236研发费用243198225263存货888814845956财务费用0192230其他289503546446资产减值损失99911非流动资产3170328634553622公允价值变动损益1111金额资产类0000投资净收益29351515长期投资194194194194其他经营收益51434745固定资产1616183820322213营业利润7557898331031无形资产178161144126营业外收支299100在建工程381320294296利润总额7268808331031其他801773792793所得税108132125155资产总计6723779084829492净利润618748708876流动负债1390171817001831少数股东损益2779短期借款66304227199归属母公司净利润616741701868应付款项385468486550EBITDA90710039601160预收账款0000EPS最新摊薄062075071088其他9399469871082非流动负债388379381383主要财务比率长期借款31331331331320212022E2023E2024E其他75656869成长能力负债合计1778209720802214营业收入7921292591675少数股东权益116123130139营业利润23124605552376归属母公司股东权4829557062717139归属母公司净利润22092028-5362376益负债和股东权益6723779084829492获利能力毛利率5823536553145456现金流量表净利率1425170315711666百万元20212022E2023E2024EROE1293139311591269经营活动现金流676721744980ROIC109711629941086净利润618748708876偿债能力折旧摊销189113125139资产负债率2645269224532332财务费用0192230净负债比率4115440941233786投资损失29351515流动比率256262296321营运资金变动6492745955速动比率192215246268其它75114937105营运能力投资活动现金流223266263287总资产周转率064061055059资本支出75258277306应收账款周转率692670579581长期投资10000应付账款周转率615661679708其他13891319每股指标元筹资活动现金流4841748949每股收益062075071088短期借款2452387728每股经营现金068073075099长期借款261000每股净资产488563634722其他22651221估值比率现金净增加额31628391644PE2146178418851523PB274237211185EVEBITDA133911851190929资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分仙琚制药002332公司更新股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分