研究报告全文：证券研究报告2023年08月23日固定收益专题报告股债资产配置价值比较基于股债收益差核心观点固定收益专题研究主要结论2012-2022年间股债收益差超越2倍标准差是中国股票资产和证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745债券资产较有效的配置信号dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn1对债券资产来说股债收益差的配置信号意义很强历史回溯显示S0980513100001S0980513080004对于债券利率走势而言股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为78基础数据中债综合指数2333908出现过一次错误市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为55没有出中债长中短期指数24537362090595现过明显的趋势性错误银行间国债收益10Y25553企业公司转债规模千亿662716286626884762对股票资产来说股债收益差的配置信号意义也值得关注历史回溯市场走势显示对于股票市场走势而言股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为68其中一次出现明显失误另一次提示信号过早市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为35其中一次出现明显失误另一次同样提示信号过早3和市盈率法股债收益差指标相比股息率法股债收益差指标敏感度更强它提示的配置信号更多一些4股债收益差指标并不能揭示债券资产和股票资产的每一个拐点但是当股债收益差配置信号出现时需要高度关注风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议资料来源Wind国信证券经济研究所整理使用前请仔细阅读报告末页免责声明相关研究报告资金观察货币瞭望二次降息后经济修复继续改善8月市场利率预计季节性上行2023-08-172023年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加收益率继续小幅回升2023-08-04二级债基2023年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上升信用债配置比例下降2023-08-01固定收益专题报告-持仓继续提升基金主要增配哪些转债2023-07-27山东化债协调产业升级力争金融支持2023-07-22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录股债收益差定义4股息率法股息率股债收益差4市盈率法市盈率股债收益差5股债收益差的配置信号验证6股债配置信号验证基于股息率股债收益差6股债配置信号验证基于市盈率股债收益差10总结11风险提示13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1股息率法股债收益差基于沪深300指数成分股和10年期国债4图2市盈率法股债收益差基于沪深300指数成分股和10年期国债6图3股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差时期7图4股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势9图5股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势10图6市盈率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势11图7市盈率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势11表1股债收益差的债券资产配置信号验证基于股息率股债收益差9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告本文我们考察股债收益差工具在中国资产配置的效果2012-2022年中国资本市场的回溯表明股债收益差特别是以股息收益率模式的股债收益差对于股债资产拐点变化具有较好的解释力股债收益差定义股息率法股息率股债收益差利用股息率和国债利率来建立股债收益比较是较为直观且常用的一种做法我们将股票作为一种类固定收益产品对待股票每年也存在分红派息的现象其股息率类似于该类资产每年的固定收益率而同时长期债券也存在年度利息收入通过股息率与债券利率相互比较可以看出两者之间的优劣比价关系其中股息率的统计计算方式是股息率近12个月现金股利1税前指定日2股票市值100股债收益差股息率法10年期国债利率-股息率我们采用沪深300指数中的成份股构成计算其股息率并与10年期国债利率进行差值比较股息率法股债收益差走势见图1图1股息率法股债收益差基于沪深300指数成分股和10年期国债资料来源WIND国信证券经济研究所整理上述股债收益差是10年期国债利率减去沪深300成份指数的股息率该收益差越走高说明债券的利息回报相比于股息回报越好意味着配置的天平不断向债券倾斜越走低表示债券的利息回报相比与股息回报越弱意味着配置的天平不断向股票倾斜1沪深300成份指数现金股利指以统计当天为界向前追溯12个月其获得的现金分红派息合计值2统计当日成份股的总市值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告为了表达股息率股债收益差处于什么样的统计含义区间我们选择设置三类统计辅助线进行比较观察其一是均值水平线采用股息率股债收益差数据1000个交易日中的移动平均其二是一倍标准差曲线3以千日移动平均值为平均数其三是两倍标准差4以千日移动平均值为平均数从历史统计数据显示来看股息率股债收益差突破正负一倍标准差的概率只有3172突破正负两倍标准差的概率只有45特别是后者这种持续突破当属小概率事件遵循这种历史样本的统计股息率股债收益差的波动可以认为是分久必合合久必分的周期波动当股息率股债收益差下行跌破2倍标准差时可以认为其后持续跌破的概率小之又小可以赌注其拐头向上而这种拐头向上则意味着股票将是未来更好的资产选择而遵循股债跷跷板的规律当抛弃债券类资产当股债收益差上行突破2倍标准差时可以认为其后持续突破的概率小之又小可以赌注其拐头下行而这种拐头下行则意味着债券将是未来更好的资产选择而遵循股债跷跷板效应当舍弃股票类资产加仓债券类资产市盈率法市盈率股债收益差相比于真金白银的分红派息所构成的股息率来衡量股票的收益我们还可以借助于市盈率来衡量股票的收益市盈率PriceEarningsRatio简称PE或PER也称本益比股价收益比率或市价盈利比率简称市盈率市盈率是指股票价格除以每股收益每股收益EPS的比率或以公司市值除以年度股东应占溢利与股息率相比市盈率中的收益内涵更广但是同样归属于股东投资者对于市盈率中的企业盈利部分有不同的计量方式比如1静态市盈率采用去年4个季度的盈利数据2TTMtrailingtwelvemonths滚动12个月截至目前已公告的前4个季度比如2023年8月16日已公告最新的是2023年一季报则选取的是2022Q2-2023Q1四个季度的盈利数据3动态当年一致预期这种方式在个股层面用的较多只有有盈利预测即有券商覆盖的标的才能选择提取本文选取TTM市盈率计算方式以沪深300指数为分析对象构建市盈率股债收益差股债收益差市盈率法10年期国债利率-1市盈率PE图2是10年期国债利率减去沪深300成份指数的市盈率倒数之差该市盈率股债收益差越走高说明债券的利息回报相比于股票盈利回报越好意味着配置的天平不断向债券倾斜越走低表示债券的利息回报相比与股票盈利回报越弱意味着配置的天平不断向股票倾斜3一倍标准差表示假如股债收益差符合正态分布在平均数左右一倍标准差范围内股债收益差出现的概率为6828换言之股债收益差突破平均数左右一倍标准差范围的概率是31724两倍标准差表示假如股债收益差符合正态分布在平均数左右两倍标准差范围内股债收益差出现的概率为955换言之股债收益差突破平均数左右两倍标准差范围的概率只有45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2市盈率法股债收益差基于沪深300指数成分股和10年期国债资料来源WIND国信证券经济研究所整理股债收益差的配置信号验证当股债收益差小概率情况出现时是否对应着股票或者债券资产的拐点我们以股债收益差超越或非常逼近2倍标准差作为配置信号回溯信号发生后的股票资产和债券利率走势总的来看股债收益差的配置信号较为精准当股债收益差下行跌破2倍标准差时减仓债券或者增持股票是较合适的策略当股债收益差上行突破2倍标准差时增持债券或者减仓股票是较合适的策略股债配置信号验证基于股息率股债收益差债券利率配置信号验证基于股息率股债收益差2012-2022年这十年时期中股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差的时期只有8次具体见图3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3股息率股债收益差上行或下行突破2倍标准差时期资料来源WIND国信证券经济研究所整理第一次是股债收益差下行突破2倍标准差曲线其突破持续的时期是2012年7月20日至9月5日持续了约30个交易日随后股债收益差拐头回升事实上在当年7-8月份时期股债收益差跌破2倍标准差时期也正对应着长期利率的底部区域回顾2012年三季度以来的利率回升市场曾一度不知为何传统影响债券市场宏观变量例如通胀膨胀率经济增速均没有发出对债券市场不利的信号利率回升持续了好久时期市场才开始关注信用量的异常变化比如M2的走高非标资产的膨胀等也正是从此时期开始市场分析框架从增长通胀的双轮驱动逐渐过渡到增长通胀宏观债务杠杆率信用的三因素模式而股债收益差的判断方式则淡化了这些基本面的线索逻辑也同期发出了拐点信号第二次同样是股债收益差下行突破2倍标准差曲线这次突破持续的时间非常短暂仅仅发生在2013年7月8日9日两个交易日中随后股债收益差迅速回升按照前期假设也应该对应着利率走高回升但是不可否认的是2012年7-8月份利率筑底回升以来始终处于上行过程期间在2013年6月份还经历了著名的620钱荒事件以求治理当时非标资产的无序扩张在当时基本面给出的信号也是较为明确的这与2012年7-8月份时期基本面线条模糊截然不同当然从后续的利率走势来看7月份后则出现了一波令人咋舌的利率上冲并一直持续到了年底如此来看在7月89日股债收益差再度跌破2倍标准差曲线后果断抛弃债券资产是一个非常明智的选择因此这个股债收益率的下行突破也具有重要的指示意义第三次则表现为股债收益差上行突破了2倍标准差曲线这次上行突破发生的时期是2015年6月8日至7月2日合计17个交易日随后股债收益差曲线跌破2倍标准差曲线拐头下行这个时期恰好完美的覆盖了2015年股指的最高水平区间在这覆盖时期上证综合指数从最高近5200点已经跌至7月2日的近4000点附近而在上半年股指快速走高过程中中国10年期国债利率始终处于涨跌两难的尴尬境地利率升找不到经济基本面的推动2015年上半年经济基本面处于收缩中利率降受制于股指大幅上行带来的压力整个半年时间中10年期国债利率围绕在350一线犹疑盘整只有从7月份后期长期利率才出现了实质性的下行突破出现了摧枯拉朽的债牛走势从这个角度来看6月8日7月2日这时期股债收益差上行突破所揭示出来的债券配置机会是具有重要指示意义的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告第四次则再度表现为股债收益差下行触及2倍标准差曲线这次股债收益差在2016年2月1日至2月29日期间合计17个交易日反复触及2倍标准差曲线进入三月份以来方转向上行在回顾2016年的债券市场变化中10年期国债利率的第一次低点发生在年初也对应着2016年一季度的经济出现改善回升但是4月份之后经济出现一些反复波折同时当年的货币政策保持着极度宽松的局面因此4-9月份时期10年期国债利率再创了一个年内的新低水平但是站在历史后视角的角度审视当初的债券市场变化我们认为2016年是债券市场的泡沫化时期经济基本面在2015年三季度触及底部缓慢回升中途虽然偶有波折但是回升趋势稳定债券市场本不该保持如此强势但是在宽松货币政策的影响下债券市场的牛市延续了三个季度从这个角度来看股债收益差在2016年初触及2倍标准差意味着减仓债券配置是没有问题的也是战略上正确的选择虽然可能需要煎熬后面的三个季度时间第五次表现为股债收益差上行突破2倍标准差曲线但是这次上行突破的时间非常短暂只有一个交易日即2017年7月10日随后就快速回落远离了2倍标准差曲线从事后回顾来看这次信号所预示的加仓债券的策略是失败的因为债券利率并没有在后期走出下行态势反而出现了加速上行并创出了年内新高第六次则再度表现为股债收益差上行触及2倍标准差曲线这次触及有两个时期点其一是发生在2017年11月22日只有一个交易日与第五次类似其二是发生在2018年1月18日至1月26日期间合计有6个交易日这两次信号均发出的是加仓债券的策略从事后评价来看基本面角度而言2017年四季度是基本面与市场变化的背离期经济增长状况以及信用扩张状况均从四季度开始出现歇止回落迹象但是货币政策的强势紧缩依然存在导致了2017年四季度债券利率出现了大幅度的非理性上扬最终迎来了2018年的债券大牛市因此从这个角度来看无论是根据2017年11月22日单日信号还是根据2018年1月份6个交易日产生的信号去进行债券加仓布局都是一个战略正确的选择第七次表现为股债收益差下行触及2倍标准差曲线严格意义上说这次并不算有效的触及或突破标准差曲线2020年3月23日当天股债收益差为00265而同期2倍标准差下限为00197两者无限接近但是并没有有效突破回顾当初2020年3月份是新冠肺炎疫情首次冲击中国的时期当时中国经济基本面状况受到了较为严重的冲击而利率处于快速下行过程中从后视镜角度来看利率在4月中旬方触及到最低点随后展开了持续回升如果严格遵照股债收益差与2倍标准差的关系去进行减仓债券的操作从战略而言是没有问题的回头看也是正确的第八次依然表现为股债收益差跌破2倍标准差曲线而且这次跌破无论从幅度还是从持续时间来看都超过了历史以往的经验认知从2022年8月8日至11月11日股债收益差跌破2倍标准差曲线并持续在标准差曲线下方运行长达65个交易日众所周知这个时期正好跨越了我国防疫政策优化的时期在8月8日至11月上旬期间10年期国债利率始终在低位徘徊并于8月22日跌破260创出了期间的新低水平但是从11月份开始长期利率在诸多因素的影响下展开了凌厉回升的走势如果遵循股债收益差的配置信号在当期做出减仓债券的策略操作在战略上是没有错误的但是由于这段跌破时期过长65个交易日会导致投资者的交易感受欠佳总体来看股息率股债收益差所提示的8次信号大致准确当股息率股债收益差下行突破2倍标准差时减仓债券当股债收益差上行突破两倍标准差时建仓债券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图4股息率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理表1股债收益差的债券资产配置信号验证基于股息率股债收益差持续时间信号序时期交易信号特征代表当时基本面状况后续评判号日意义股债收益差下增长与通胀均无信号意义信减仓利率于7月中旬达到最12012720-20129530行突破2倍标用扩张是主线但是当时未被债券低点后期持续回升准差市场共识股债收益差下控制信用无序扩张的逻辑主减仓8-12月份利率再度大幅22013782013792行突破2倍标线清晰620钱荒后利率处债券度攀升准差于短暂的平台整理时期股债收益差上建仓经济基本面依然弱股市已经7月份开始利率出现大3201568-20157217行突破2倍标债券开始出现千点下跌幅度下行准差股债收益差下后续利率先上后下两减仓经济基本面已经出现改善单4201621-201622917行突破2倍标次低点分别为280和债券尚不稳定货币政策非常宽松准差260附近股债收益差上建仓经济预期良好且通胀预期利率依然大幅上行失520177101行突破2倍标债券强货币政策处于紧缩期败准差股债收益差上经济回落与信用收缩开始出20171122建仓2018年2月份开始利率616行突破2倍标现但是货币政策环境未见宽2018118-2018126债券大幅持续下行准差松股债收益差下减仓利率在4月中旬触及最720203231行几乎触及2疫情冲击过程中债券低点随后显著上行倍标准差股债收益差下利率在8月22日触及新减仓疫情冲击过程中经济依然疲8202288-2022111165行突破2倍标低随后震荡11月份债券弱防疫政策优化前期准差后大幅攀升资料来源WIND国信证券经济研究所整理股票配置信号验证基于股息率股债收益差以沪深300指数为衡量标准我们也标注了股息率股债收益差的8个配置信号具体见图5和债券利率相比股息率股债收益差对于股票资产的配置信号提示效果略差上述8个配置信号时期第1次信号效果较为一般第5次信号提示效果基本失败这与同期对债券利率的提示效果一样其他6次信号的提示效果从最终表现来看均较为合适精准请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图5股息率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理主要结论从上面的校验效果来看有如下一些结论1从本质来看利用股债收益差对于资产配置进行拐点分析是基于历史表现的一种统计结果虽然从内涵而言具有基本面的成份比如比较两类资产的回报高低但是更多具有技术分析的意义在其中2从股息率股债收益差的基本定义来看能够快速产生变化的因子只有两个其一是国债利率其二是股价而股息则属于慢变量在短期内可视为稳定因子当股债收益差下行跌破2倍标准差时则进入了小概率时期向上修复的概率显著增加要么是由利率回升进行这种修复要么是由股价回升进行这种修复当股债收益差上行冲破2倍标准差时也进入了小概率时期下行修复的概率显著增加要么由利率下行进行这种修复要么是由股价下跌进行这种修复这就是对应资产切换的基本道理3股息率股债收益差指标并不能揭示出每一次拐点变化从历次统计的8个配置信号效果来看除去第5次信号效果失败其他若干次的策略效果均较为良好但是寄希望于一旦跌破迅速扭转则并不现实这需要耐心等待检验此外无论上行突破还是下行跌破最好是以有效信号为依据这需要观察到数据的实质性突破或突破的时期相对较长依赖于基本触及或瞬间突破来进行定义则存在一定的风险4股债收益差可作为一种辅助判断工具如果能结合对于当期经济基本面的情况综合考量会相应提高投资胜率股债配置信号验证基于市盈率股债收益差历史上市盈率股债收益差超越或非常逼近2倍标准差时期总共5次具体见图2其中第245次配置信号和股息率股债收益差的配置信号基本重合其他的13信号在股息率股债收益差中没有出现债券利率配置信号验证基于市盈率股债收益差从图6市盈率股债收益差信号和10年期利率走势的校验效果来看市盈率法构筑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告的股债收益差配置信号对于债券利率拐点的揭示较为准确该指标在第1次发出了债券建仓信号在2345次发出债券减仓信号从事后利率走势来看均较为匹配图6市盈率股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理股票配置信号验证基于市盈率股债收益差从图7市盈率股债收益差信号和沪深300股票指数的校验效果来看其对于股票配置的指示效果不如债券回溯来看其第1次信号发出的减仓股票策略观点是完全错误的其错过了2014-2015年这一轮大型股票牛市第234次信号所发出的加仓股票策略观点是正确的但是第5次信号发出的加仓股票效果平平在后面一段时期股票价格出现了一段明显的下行图7市盈率股债收益差配置信号所对应的沪深300指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理总结请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告2012-2022年间股债收益差超越2倍标准差是股票资产和债券资产较有效的配置信号1对债券资产来说股债收益差的配置信号意义很强历史回溯显示对于债券利率走势而言股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为78出现过一次错误市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为55没有出现过明显的趋势性错误2对股票资产来说股债收益差的配置信号意义也值得关注历史回溯显示对于股票市场走势而言股息率法股债收益差所揭示的信号成功率为68其中一次出现明显失误另一次提示信号过早感受度一般市盈率法股债收益差所揭示的信号成功率为35其中一次出现明显失误另一次同样提示信号过早感受度一般3和市盈率法股债收益差指标相比基于股息率法的股债收益差指标敏感度更强它提示的信号更多一些4股债收益差指标并不能揭示债券资产和股票资产的每一个拐点但是当股债收益差配置信号出现时需要高度关注请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032