核心观点
　　主要结论：对比美日两国金融市场中对于股债收益差工具的应用情况，有如下一些基本结论：
　　（1）股债收益差在美股市场中的资产配置效果一般。6次信号应用在股市中，效果良好的只有2次，其余4次对于股票的指引效果均较为一般，有的甚至为反向。而且会发现指引效果良好的多为“增持股票”策略，效果较差的多为“减持股票”的策略。
　　（2）股债收益差在美债市场中的资产配置效果强于美股。6次信号应用在债市中，效果良好的有3次，其余3次对于债券市场的指引效果较为一般。
　　（3）股债收益差在日股市场中的资产配置效果较为理想，7次信号发出的股票策略在后期表现来看，均获得了良好的回报表现。
　　（4）股债收益差在日债市场中的资产配置效果表现不如日股，7次信号发出的债券策略在后期表现来看，有4次获得了良好的回报表现，其余3次存在失误。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明

研究报告全文：证券研究报告2023年08月23日固定收益专题报告股债收益差在美日资本市场中的资产配置效果核心观点固定收益专题研究主要结论对比美日两国金融市场中对于股债收益差工具的应用情况有如证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745下一些基本结论dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn1股债收益差在美股市场中的资产配置效果一般6次信号应用在股S0980513100001S0980513080004市中效果良好的只有2次其余4次对于股票的指引效果均较为一般基础数据中债综合指数2333908有的甚至为反向而且会发现指引效果良好的多为增持股票策略中债长中短期指数24537362090595效果较差的多为减持股票的策略银行间国债收益10Y25553企业公司转债规模千亿662716286626884762股债收益差在美债市场中的资产配置效果强于美股6次信号应用市场走势在债市中效果良好的有3次其余3次对于债券市场的指引效果较为一般3股债收益差在日股市场中的资产配置效果较为理想7次信号发出的股票策略在后期表现来看均获得了良好的回报表现4股债收益差在日债市场中的资产配置效果表现不如日股7次信号发出的债券策略在后期表现来看有4次获得了良好的回报表现其余3次存在失误风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议资料来源Wind国信证券经济研究所整理使用前请仔细阅读报告末页免责声明相关研究报告资金观察货币瞭望二次降息后经济修复继续改善8月市场利率预计季节性上行2023-08-172023年二季度货币基金分析-二季度货币基金久期继续增加收益率继续小幅回升2023-08-04二级债基2023年二季报分析-二季度二级债基债券资产配置上升信用债配置比例下降2023-08-01固定收益专题报告-持仓继续提升基金主要增配哪些转债2023-07-27山东化债协调产业升级力争金融支持2023-07-22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录股债收益差在美国资本市场中的资产配置效果4美国股债收益差的股票资产配置效果4美国股债收益差的债券资产配置效果5主要结论6股债收益差在日本资本市场中的资产配置效果6日本股债收益差的股票资产配置效果7日本股债收益差的债券资产配置效果8主要结论9总结9风险提示10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美国股息率法股债收益差走势图4图2美国股债收益差配置信号所对应的标普500指数走势5图3美国股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势6图4日本股息率法股债收益差走势图7图5日本股债收益差配置信号所对应的日经225指数走势8图6日本股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势8表12012-2022年美国金融市场中股债收益差所发出的6次信号时期策略以及效果对比6表22012-2022年日本金融市场中股债收益差所发出的7次信号时期策略以及效果对比9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告股债资产配置价值比较基于股债收益差报告中我们考察了股债收益差工具在中国资产配置的效果2012-2022年中国资本市场的回溯表明股债收益差特别是以股息收益率模式的股债收益差对于资产拐点变化具有较好的解释力本篇报告我们考察其在美国以及日本金融市场中的表现效果股债收益差在美国资本市场中的资产配置效果我们选取美国标准普尔指数作为股息率构建的基准对其500家成份股的股息率进行统计加工确定股息率数据构建美国金融市场中的股债收益差表示为股债收益差股息率法美国10年期国债利率-美国标普500指数股息率统计时间段选择为2012-2022年时期具体走势图见图1图1美国股息率法股债收益差走势图资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012-2022年美国股息率法股债收益差突破上行突破或下行跌破2倍标准差曲线的时期共6次其中三次表现为下行跌破意味着后续应该为减仓债券增仓股票策略分别发生在2016年2月16日2016年7月18日2020年3月10日至8月17日时期另外三次表现为上行突破意味着后续应该为建仓债券减仓股票策略分别发生在2018年2月8日至11月14日时期2022年6月中旬时期2022年9月27日至12月7日时期美国股债收益差的股票资产配置效果我们回溯美国股债收益差指标发出信号后的股票市场表现按照股债收益差的信号意思图1中的124时期均应采取增仓美国股票的策略从后续美股走势来看在当期采取增仓股票策略确实会取得不错的回报特别是第14次时期均是美股指数的阶段性调整低位而图1中的356次时期均应该采取减持股票的策略从后续美股走势来看在第3次时期中减持股票效果相应不错可以规避2018年四季度标普500指数近20的下跌但是第56次时期所发出的减持股票策略从事后股指走势来看请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告效果寥寥甚至相反事实上在2023年上半年时期美国股指再度出现了明显上涨如果按照第6次信号做出减持股票的策略则会出现明显的投资失误总体来看股债收益差信号对于美股的指示意义相对一般而且存在方向有偏低的特征即指示信号提示的增仓股票策略会相对效果良好信号提示的减仓股票策略效果一般我们认为这种信号指示的策略偏差可能和美股自身运行的长期趋势特征有关长期以来美股在绝大多数时期中均呈现单边上涨的态势即便曾由于重大事件而出现深幅下跌但是很快又会回归到其上升趋势中这种单边上行的趋势是非常罕见的因此在历史走势中任何时候的增仓股票行为事后来看都是相对正确的任何时候的减仓股票行为在事后来看都是有所偏差的图2美国股债收益差配置信号所对应的标普500指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理美国股债收益差的债券资产配置效果我们回溯美国股债收益差指标发出信号后的债券市场表现从股债收益差信号含义来看第124次时期股债收益差跌破2倍标准差曲线对应于减持债券的策略第356次时期股债收益差上行突破2倍标准差曲线对应于增仓债券的策略以美国10年期国债利率在2012-2022年时期的走势来看第1次信号时期若做出减持债券的策略效果平平其后近3个月时间中2016年3月至2016年7月美债收益率再创新低第24次信号时期若做出减持债券的策略选择则效果非常良好美债市场在两次信号时期后都步入了显著的大熊市格局10年期利率其后的上行幅度达到令人咋舌的200-300基点同样第3次信号时期做出的增仓债券的策略效果较为理想其后时期贯穿整个2019年时期美国10年期国债利率的降幅超过200个基点但是第56次信号提示的增仓债券策略效果表现平平其中第5次信号发出于2022年6月14日其后一个月美债利率确实出现了一轮速降但是持续性不强很快进入8月份开始美债利率再度攀升并创出新高第6次信号发出持续的时期集中于2022年10-11月观察12月份以来的美债利率走势只是在此位置波动盘整贯穿于2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告年12月至2023年3月份进入2023年5月份开始美债利率再度上行走高图3美国股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理主要结论总体来看股债收益差对于美债策略的指示效果强于美股但是综合而言股债收益差信号在美国市场的胜率低于中国市场表12012-2022年美国金融市场中股债收益差所发出的6次信号时期策略以及效果对比序号时期信号特征信号代表意义策略效果评判12016216股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果一般股票策略良好22016718股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果良好股票策略尚可3201828-20181114股债收益差上行突破2倍标准差增持债券减仓股票债券策略效果良好股票策略尚可42020310-2020817股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果良好股票策略良好52022614股债收益差上行突破2倍标准差增持债券减仓股票债券策略效果一般股票策略一般62022927-2022127股债收益差上行突破2倍标准差增持债券减仓股票债券策略效果一般股票策略不好资料来源WIND国信证券经济研究所整理股债收益差在日本资本市场中的资产配置效果我们选取日经225指数作为股息率构建的基准对其225家成份股的股息率进行统计加工确定股息率数据构建日本金融市场中的股债收益差表示为股债收益差日本10年期国债利率-日经225指数股息率统计时间段选择为2012-2022年时期具体走势图见图4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图4日本股息率法股债收益差走势图资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012-2022年日本金融市场股债收益差突破上行突破或下行跌破其2倍标准差曲线的时期共7次其中六次表现为下行跌破意味着后续应该为减仓债券增仓股票策略分别发生在2012年7月30日2015年9月29日2016年1月14日至8月17日时期2019年1月7日2019年8月9日至8月24日2020年3月12日至2020年3月30日只有一次表现为上行突破意味着后续应该为建仓债券减仓股票策略发生在2021年2月22日至2021年4月20日日本股债收益差的股票资产配置效果我们回溯日本股债收益差指标发出信号后的股票市场的表现根据股债收益差信号日本前六次均表现为下行跌破2倍标准差意味着在此时期做减仓债券增持股票的策略较为合理最后一次表现为上行突破2倍标准差曲线意味着在此时期做增仓债券减持股票的策略较为合理从日经225股指的变化来看若前六次在图5阴影区域时期内进行增持股票的策略从事后验证角度来看均会获得不错的回报而且基本不存在漫长的等待成本而在最后一次阴影区域时期内进行减持股票的策略从事后角度来看也会相应规避后期市场调整的风险信号效果也较为不错请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5日本股债收益差配置信号所对应的日经225指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理日本股债收益差的债券资产配置效果我们回溯日本股债收益差指标发出信号后的债券市场的表现按照股债收益差信号显示前六次均提示策略为减持债券从日本10年期国债利率运行的后期走势来看第124次效果平平有的甚至截然相反例如第24次效果较为良好的是第356次在图6阴影区域时期后利率均出现了明显的回升显示前期的减持策略是正确的选择而对于第七次提示的增持债券的效果也较为良好在其后一段时间内10年期日债收益率出现了明显的回落图6日本股债收益差配置信号所对应的10年期利率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告主要结论与美国市场的经验相比股债收益差对于日本股票市场指示效果强于美股市场对于债券市场的指示效果日美相似表22012-2022年日本金融市场中股债收益差所发出的7次信号时期策略以及效果对比序号时期信号特征信号代表意义策略效果评判12012730股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果一般股票策略良好22015929股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果不好股票策略良好32016114-2016817股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果良好股票策略良好4201917股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果不好股票策略良好5201989-2019824股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果良好股票策略良好62020312-2020330股债收益差下行突破2倍标准差减仓债券增持股票债券策略效果良好股票策略良好72021222-2021420股债收益差上行突破2倍标准差增持债券减仓股票债券策略效果良好股票策略良好资料来源WIND国信证券经济研究所整理总结对比美日两国金融市场中对于股债收益差的应用情况有如下一些基本结论1股债收益差在美股市场中的资产配置效果一般6次信号应用在股市中效果良好的只有2次其余4次对于股票的指引效果均较为一般有的甚至为反向而且会发现指引效果良好的多为增持股票策略效果较差的多为减持股票的策略2股债收益差在美债市场中的资产配置效果强于美股6次信号应用在债市中效果良好的有3次其余3次对于债券市场的指引效果较为一般3股债收益差在日股市场中的资产配置效果较为理想7次信号发出的股票策略在后期表现来看均获得了良好的回报表现4股债收益差在日债市场中的资产配置效果表现不如日股7次信号发出的债券策略在后期表现来看有4次获得了良好的回报表现其余3次存在失误为什么股债收益差工具在美股和日债中的表现效果相对较差呢一个合理的推测是股债收益差与标准差曲线的比较更多是建立在样本正态分布的假设前提下而对于趋势性过于强烈明显的样本而言理论上是存在问题的长期以来美股日债的方向趋势性较为强烈相比较而言美债利率和日股的长期方向趋势性并不强烈因此用其股债收益差与标准差曲线进行概率分布比较可能存在一定的误差这可能是造成同样的工具在不同的金融市场环境中存在效果差异的根本原因请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032