核心观点
　　2023年上半年煤炭价格震荡下行，公司业绩显著下降，主要产品焦炭量价齐跌导致主营业务亏损。参股公司中煤华晋贡献投资收益也有所下滑。但公司化工板块营收有所提高，净亏损有所收窄，未来业绩有望持续改善。综合考虑到公司焦化业务盈利改善仍待市场好转、焦煤价格下降影响公司投资收益，我们维持公司“增持”评级。
　　▍上半年净利润同比大幅下降56%。公司2023年上半年营业收入/归母净利润分别为44.56/9.16亿元（同比分别变动-32.08%/-56.15%），净利润下滑幅度较大，主要受焦炭销售下滑的影响。其中Q2单季实现营业收入/归母净利润19.89/1.54亿元（环比分别-19.38%/-79.87%，同比分别-42.25%/-84.13%）。业绩大幅下降的主要原因是Q2公司产品平均售价均有所下降，而原材料价格下降幅度相对较小，公司利润空间受到挤压，且公司从联营企业中煤华晋取得的投资收益也同比下降。
　　▍焦炭市场下行，公司主营业务毛利率转负。产销方面，公司上半年合计采购洗精煤196.84万吨（同比-36.18万吨），销售焦炭142.99万吨（同比-38.06万吨），平均售价2228元/吨（同比-20%，降幅约561元/吨）。其中Q2焦炭平均售价1952元/吨（同比-34%，降幅约1008元/吨）。原材料成本方面，公司上半年洗精煤采购平均单价为1782元/吨（同比-15%，降幅约324元/吨）。其中Q2采购平均单价为1974元/吨（同比-30%，降幅约684元/吨）。公司今年Q1/Q2销售毛利率分别为-7.38%/-16.27%（同比分别-8.06/-20.44pcts）。由于焦炭市场景气下行，公司及行业内多数企业今年上半年都出现主营业务亏损。
　　▍煤化工板块亏损同比收缩，子公司利润贡献稳定。2023年上半年公司沥青/甲醇/炭黑/纯苯销量分别为6.6/11.9/1.5/4.1万吨（同比分别+51%/-14%/+80%/+11%），销售均价分别同比下降9%/10%/15%/18%。炭黑销量大幅上涨的原因是公司去年同期受环保因素影响停车时间较长，基数较低。负责化工产品生产销售的控股子公司山焦飞虹化工公司今年上半年录得净亏损1591万元（同比-32.8%）。化工板块销量不断提升，未来营收有望持续扩大。子公司中煤华晋今年上半年实现主营业务利润59亿元（同比-24%），主要原因是煤炭价格下跌影响公司混煤和瘦煤销售收入，中煤华晋上半年为公司贡献投资收益17.85亿元（同比-22%），有效保障了公司上半年的盈利。
　　▍风险因素：焦炭价格持续下跌；焦化业务持续亏损；焦煤价格压力增加或拖累投资收益。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到今年上半年焦炭价格持续下行，公司业绩受到显著影响，我们下调公司2023/2024/2025年EPS预测至0.55/0.61/0.64元（原预测0.78/0.90/0.92元），当前价5.03元，对应2023~2025年P/E为9.1/8.2/7.9x，对应P/B为0.8/0.8/0.7x。考虑煤炭板块长周期的合理估值水平（市值维持在净资产的水平，即P/B1x），我们给予公司2023年P/B1x的目标估值，对应公司目标价6元，维持公司“增持”评级。

研究报告全文：焦炭业务量价齐跌化工板块亏损收窄山西焦化600740SH2023年中报点评2023822中信证券研究部核心观点2023年上半年煤炭价格震荡下行公司业绩显著下降主要产品焦炭量价齐跌导致主营业务亏损参股公司中煤华晋贡献投资收益也有所下滑但公司化工板块营收有所提高净亏损有所收窄未来业绩有望持续改善综合考虑到公司焦化业务盈利改善仍待市场好转焦煤价格下降影响公司投资收益我们维持公司增持评级上半年净利润同比大幅下降56公司2023年上半年营业收入归母净利润分祖国鹏别为亿元同比分别变动净利润下滑幅度较氢能行业首席4456916-3208-5615分析师大主要受焦炭销售下滑的影响其中Q2单季实现营业收入归母净利润1989154亿元环比分别-1938-7987同比分别-4225-8413业绩大S1010512080004幅下降的主要原因是Q2公司产品平均售价均有所下降而原材料价格下降幅度相对较小公司利润空间受到挤压且公司从联营企业中煤华晋取得的投资收益也同比下降焦炭市场下行公司主营业务毛利率转负产销方面公司上半年合计采购洗精煤19684万吨同比-3618万吨销售焦炭14299万吨同比-3806万吨平均售价2228元吨同比-20降幅约561元吨其中Q2焦炭平均售价1952元吨同比-34降幅约1008元吨原材料成本方面公司上半年洗精煤采购平均单价为1782元吨同比-15降幅约324元吨其中Q2采购平均单价为1974元吨同比-30降幅约684元吨公司今年Q1Q2销售毛利率分别为-738-1627同比分别-806-2044pcts由于焦炭市场景气下行公司及行业内多数企业今年上半年都出现主营业务亏损煤化工板块亏损同比收缩子公司利润贡献稳定2023年上半年公司沥青甲醇炭黑纯苯销量分别为661191541万吨同比分别51-148011销售均价分别同比下降9101518炭黑销量大幅上涨的原因是公司去年同期受环保因素影响停车时间较长基数较低负责化工产品生产销售的控股子公司山焦飞虹化工公司今年上半年录得净亏损1591万元同比-328化工板块销量不断提升未来营收有望持续扩大子公司中煤华晋今年上半年实现主营业务利润59亿元同比-24主要原因是煤炭价格下跌影响公司混煤和瘦煤销售收入中煤华晋上半年为公司贡献投资收益1785亿元同比-22有效保障了公司上半年的盈利风险因素焦炭价格持续下跌焦化业务持续亏损焦煤价格压力增加或拖累投资收益盈利预测估值与评级考虑到今年上半年焦炭价格持续下行公司业绩受到山西焦化600740SH显著影响我们下调公司202320242025年EPS预测至055061064元原评级增持维持预测078090092元当前价503元对应20232025年PE为918279x当前价503元对应PB为080807x考虑煤炭板块长周期的合理估值水平市值维持在净目标价600元总股本2562百万股资产的水平即PB1x我们给予公司2023年PB1x的目标估值对应公司流通股本2562百万股目标价6元维持公司增持评级总市值129亿元项目年度近三月日均成交额47百万元202120222023E2024E2025E52周最高最低价70499元营业收入百万元11227120759501987210038近1月绝对涨幅-118营业收入增长率YoY58176-2133917近6月绝对涨幅-1047净利润百万元12602582140015761643近月绝对涨幅净利润增长率YoY1491049-4581264312-2078每股收益EPS基本元049101055061064毛利率66-14-46-36-53净资产收益率ROE104179919593证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明山西焦化年中报点评600740SH20232023822每股净资产元475564599644692PE10350918279PB1109080807PS1111141313EVEBITDA10258918283资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023821请务必阅读正文之后的免责条款和声明2山西焦化年中报点评600740SH20232023822利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入11227120759501987210038货币资金23851881570131863609营业成本104841224999391022610566存货600586538543546毛利率66-14-46-36-53应收账款5254595354税金及附加5441484955其他流动资产329636461439489销售费用5855525051流动资产33663157675842214698销售费用率0505060505固定资产39934063416441714273管理费用315283266227249长期股权投资1190814921149211492114921管理费用率2823282325无形资产291283281277273财务费用20322021115777其他长期资产10291032834686438财务费用率1818221608非流动资产1722020300202002005519905研发费用7592766976资产总计2058623457269592427624603研发费用率0708080708短期借款2910351853241550710投资收益18633442247224212577应付账款769687663669663EBITDA18093175202422352206其他流动负债39122769345134203384营业利润10302577141815481558流动负债75916975943956394757营业利润率9182134149315681552长期借款4281692184218921992营业外收入18134其他长期负债169120120120120营业外支出511555非流动性负债5971812196220122112利润总额10272574141415471556负债合计818887861140176516868所得税50147731股本25622562256225622562所得税率-0500105020资本公积69817051705170517051少数股东损益22990106118归属于母公司所1217014452153401651317740归属于母公司股有者权益合计12602582140015761643东的净利润少数股东权益227218218112-6净利率股东权益合计1122141471601641239814671155581662517734负债股东权益总2058623457269592427624603计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润10322573140014691525增长率折旧和摊销350372399426454营业收入58176-2133917营运资金的变化102-3608949-107营业利润151501-4509206其他经营现金流-741-3185-2278-2276-2488净利润1491049-45812643经营现金流合计743-600415-372-616利润率资本支出-173-275-300-280-305毛利率66-14-46-36-53投资收益18633442247224212577EBITDAMargin161263213226220其他投资现金流-1638-3174000净利率112214147160164投资现金流合计52-8217221412272回报率权益变化00000净资产收益率104179919593负债变化81217801956-3724-741总资产收益率61110526567股利支出-394-296-512-402-415其他其他融资现金流-1535-897-211-157-77资产负债率398375423315279融资现金流合计-11175881233-4283-1233现金及现金等价所得税率-0500105020-323-203820-2515423股利支付率物净增加额305198288264250资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5