毛利率环比持续下探，看好车载功率模块+SiC业务放量
　　士兰微2Q23收入24.1亿元（yoy+10.3%，qoq+16.6%），毛利率22.5%（yoy-8.3pp，qoq-3.7pp），环比持续下探，市场期待触底信号；归母净利-2.55亿元（yoy-177.0%，qoq-219.3%），略高于预告的-2.64亿元。考虑竞争加剧，我们下调公司23/24/25年收入预期至87.5/105.1/125.0亿元（原值：105.68/130.29/157.61亿元），下调归母净利预期至2.72/4.29/5.19亿元（原值：14.57/16.80/19.47亿元）。因公司IDM属性、平台化能力，SiC前瞻布局，12寸产能有望释放，我们切换为PB估值，给予公司5x 23EPB，较可比公司高16%，下调目标价至27元（前值51.5元），下调至增持。
　　1H23量价双承压，叠加金融资产损失，公司业绩暂时转负
　　1H23收入44.8亿元（yoy+7.0%），归母净利-4122万元（yoy-106.9%），略高于此前业绩预告的-5037万元，业绩转负主因公司金融资产公允价值变动税后净损失2.25亿元。扣非净利1.6亿元（yoy-67.7%），扣非业绩同比下降主因：1）消费电子低景气导致量价双重承压，士兰集成5寸、6寸产线产能利用率下降造成经营性亏损；2）LED芯片价格下滑10-15%导致士兰明芯、士兰明镓出现经营性亏损；3）汽车功率模块等新产品的开发，研发费用yoy+17.2%。其中，2Q23收入24.1亿元（yoy+10.3%，qoq+16.6%），毛利率22.5%（yoy-8.3pp，qoq-3.7pp），降价压力环比未见明显改善。
　　车载功率模块+SiC布局厚积薄发，静待产能爬坡
　　公司是国内功率半导体IDM平台型公司，产品广度对标全球龙头企业英飞凌，围绕集成电路、分立器件和LED三大业务。我们看好车规级模块、SiC领域的前瞻性布局。1H23公司IGBT收入已达到5.9亿元（yoy>300%），下游客户包括比亚迪、吉利、零跑、汇川等，公司披露当前已具备月产10万只汽车功率模块的产能，车规级IGBT、MOS单管已实现大规模出货。SiC方面，公司披露士兰明镓当前月产3,000片6英寸SiC芯片，公司预计23年底提升至月产6,000片（我们预测下半年SiC收入占比为4%）。我们认为今后公司车规级IGBT、SiC-MOS器件等产品或将维持快速成长。
　　下调目标价至27元，下调至增持
　　竞争加剧，我们下调公司23/24/25年收入预期至87.5/105.1/125.0亿元（原值：105.68/130.29/157.61亿元），下调归母净利预期至2.72/4.29/5.19亿元（原值：14.57/16.80/19.47亿元）。考虑到公司IDM属性、平台化能力，SiC前瞻布局，12寸产能有望释放，我们切换为PB估值，给予其5x 23EPB，较可比公司高16%，下调目标价至27元（前值51.5元），下调至增持。
　　风险提示：半导体周期下行，下游需求复苏不及预期。

研究报告全文：证券研究报告士兰微600460CH2Q毛利率持续承压看好SiC放量华泰研究中报点评投资评级下调增持2023年8月23日中国内地半导体目标价人民币2700研究员黄乐平PhD毛利率环比持续下探看好车载功率模块SiC业务放量SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccomSFCNoAUZ06685236586000士兰微2Q23收入241亿元yoy103qoq166毛利率225yoy-83ppqoq-37pp环比持续下探市场期待触底信号归母净利联系人张宇-255亿元yoy-1770qoq-2193略高于预告的-264亿元考虑SACNoS0570121090024zhangyuhtsccom竞争加剧我们下调公司年收入预期至亿元原SFCNoBSF27486106321116623242587510511250值105681302915761亿元下调归母净利预期至272429519亿联系人廖健雄元原值145716801947亿元因公司IDM属性平台化能力SiCSACNoS0570122020002liaojianxionghtsccom前瞻布局12寸产能有望释放我们切换为PB估值给予公司5x23EPB8675582492388较可比公司高16下调目标价至27元前值515元下调至增持联系人郭春杏SACNoS0570122010047guochunxinghtsccom1H23量价双承压叠加金融资产损失公司业绩暂时转负SFCNoBTP4818621289722281H23收入448亿元yoy70归母净利-4122万元yoy-1069略高于此前业绩预告的-5037万元业绩转负主因公司金融资产公允价值变华泰证券研究所分析师名录动税后净损失225亿元扣非净利16亿元yoy-677扣非业绩同比下降主因1消费电子低景气导致量价双重承压士兰集成5吋6吋产线产能利用率下降造成经营性亏损2LED芯片价格下滑10-15导致士兰明芯士兰明镓出现经营性亏损3汽车功率模块等新产品的开发研发费用yoy172其中2Q23收入241亿元yoy103qoq166毛利率225yoy-83ppqoq-37pp降价压力环比未见明显改善车载功率模块SiC布局厚积薄发静待产能爬坡基本数据公司是国内功率半导体IDM平台型公司产品广度对标全球龙头企业英飞凌围绕集成电路分立器件和LED三大业务我们看好车规级模块SiC目标价人民币2700领域的前瞻性布局1H23公司IGBT收入已达到59亿元yoy300收盘价人民币截至8月22日2493市值人民币百万下游客户包括比亚迪吉利零跑汇川等公司披露当前已具备月产10353036个月平均日成交额人民币百万73957万只汽车功率模块的产能车规级IGBTMOS单管已实现大规模出货52周价格范围人民币2493-4136SiC方面公司披露士兰明镓当前月产3000片6英寸SiC芯片公司BVPS人民币513预计23年底提升至月产6000片我们预测下半年SiC收入占比为4我们认为今后公司车规级IGBTSiC-MOS器件等产品或将维持快速成长股价走势图士兰微人民币下调目标价至27元下调至增持相对沪深300竞争加剧我们下调公司232425年收入预期至87510511250亿元原429值105681302915761亿元下调归母净利预期至272429519亿385元原值145716801947亿元考虑到公司IDM属性平台化能力332SiC前瞻布局12寸产能有望释放我们切换为PB估值给予其5x23EPB292较可比公司高16下调目标价至27元前值515元下调至增持246Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23风险提示半导体周期下行下游需求复苏不及预期资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万7194828287531051312498-6807151256820111888归属母公司净利润人民币百万15181052272214294051901-21453066741357752087EPS人民币最新摊薄107074019030037ROE30791527362546623PE倍232633541296982216802PB倍551479462437411EVEBITDA倍15711886345227042130资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1士兰微600460CH盈利预期调整据公司公告披露1H23消费市场需求疲软控股子公司士兰集成5寸6寸产能利用率下降导致经营性亏损LED芯片市场价格竞争加剧的影响公司LED芯片价格较去年年末下降10-15导致控股子公司士兰明芯重要参股公司士兰明镓出现较大的经营性亏损我们判断行业整体进入下行周期且未见明显触底信号公司业绩或将持续承压因此我们对公司预期调整如下1收入方面1H23公司收入448亿元yoy70考虑到行业竞争加剧下游需求承压价格下行压力未见改善我们下调公司202320242025年收入预期至87510511250亿元原值105681302915761亿元2毛利率方面2Q23公司毛利率225yoy-83ppqoq-37pp环比持续下探考虑到市场竞争加剧功率业务产品价格处于下行通道LED业务亏损严重12寸产能爬坡不及我们预期我们下调202320242025年公司毛利率预期至213225225前值2952962962022年毛利率2943期间费用率方面我们小幅上调202320242025公司期间费用率预期至173172170原值169171170主因公司车规级IGBTSiC等新品开发导致研发费用增长2Q23研发费用yoy172综上我们下调归母净利预期至272429519亿元原值145716801947亿元图表1盈利预测人民币百万元1Q222Q223Q224Q221Q232Q2320222023E2024E2025EAAAAAAA华泰华泰华泰营业总收入200121842059203820662409828287531051312498同比3619833101562019营业成本-1372-1510-1495-1466-1525-1867-5843-6888-8151-9692毛利6296735655725415422439186523612806同比4510-16-15-14-192-242719OPEX-279-369-353-439-361-362-1440-1514-1803-2128销售费用-24-35-41-43-29-41-143-140-168-200管理费用-64-118-86-108-82-92-377-326-347-381研发费用-141-174-182-214-183-180-711-744-894-1062财务费用-50-42-43-73-67-49-209-304-394-485资产减值损失1317-4521340-78-11-10-10营业利润304384189316234-2941194311490592同比7131-43-66-23-176-31-745821其他收入支出001-1-10-1-1-1-1税前利润303384190315233-2941192310489591同比7032-43-66-23-177-31-745821所得税-36-57-22-29-1934-145-38-59-72少数股东损益247-8-155000归属股东利润268331175278214-2551052272429519同比5529-41-65-20-177-31-745821稀释每股收益019023012020015018074019030037同比5529-41-65-20-177-31-745821比例分析毛利率314308274281262200294213225225营业利润率15217692155113144364747OPEXRatio-139-169-171-215-175-174-173-172-170净利率13415285136103-106127314142资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2士兰微600460CH图表2收入拆分百万元2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入3026311142817194828287531051312498集成电路9631037142022932723283233743962器件14751518220338134467482159977357LED5054233917081123741763778其他主营业务536082119733162162162其他3072185261162197217239占比集成电路3233333233323232器件4949525354555759LED171491014976其他主营业务22229221其他12442222营业收入增速集成电路837621941917器件345731782423LED14015841-38221010其他主营业务153545518-7800其他14015841-38221010毛利率集成电路3023264235252625器件2722243330252424LED204-34-264990-4500其他主营业务8411-6-3-3-3-3其他6276522123232323资料来源Wind华泰研究预测图表3士兰微Wind一致预期下可比公司估值表截至8月22日总市值PE倍PB倍PS倍ROE股价变动代码公司股价百万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E5D1MYTD688187CH时代电气39447038195171151426237882-12-65-268688396CH华润微5487231525822031276051121124070944605111CH新洁能3551058919415127234535139154-34-172-356603290CH斯达半导19423317029722149418159170191-46-101-407688711CH宏微科技53480955583427362493313218137-126-367688261CH东微半导131912443317242383379581221403360-214300661CH圣邦股份7093312544132679659674179198-87-159-465688536CH思瑞浦16752013371642750451078369104-66-280-391600703CH三安光电169840655823782120494143581421-15平均39527543376651注考虑公司IDM重资产属性及短期业绩承压我们将估值方法从PE切换为PB资料来源Wind华泰研究图表4士兰微营业收入同比增速毛利率图表5士兰微归母净利润及同比增速收入同比增速毛利率百万元归母净利润同比增速4040010035300503020002510020-50015-10010010-15052000300-2001Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3士兰微600460CH图表6士兰微毛利率净利率营业利润率图表7士兰微期间费用率拆分毛利率净利率营业费用率销售费用率研发费用率财务费用率管理费用率351230102520815106540-52-10-1501Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8士兰微PE-Bands图表9士兰微PB-Bands人民币士兰微215x325x人民币士兰微47x98x430x540x645x150x201x253x875150656113438752193802190Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4士兰微600460CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产6850822679721077211273营业收入7194828287531051312498现金23232230235728313366营业成本48065843688881529692应收账款17342046194928492854营业税金及附加38612909307536934390其他应收账款22833191259443553906营业费用1214114306140051682119997预付账款32643999367755425418管理费用3024337673323863469338744存货19133072280541504119财务费用1813520893311334220653311其他流动资产8243080617798628441184140资产减值损失60287802110010001000非流动资产695686958659956110301公允价值变动收益6858342643858493546974长期投资8934299771110712161326投资净收益754517432500500500固定投资39704255433851505821营业利润17351194311184904859296无形资产2782426275251202347920410营业外收入478295295295295其他非流动资产18153179296229602950营业外支出879424424424424资产总计1380616920166302033321574利润总额17311192309894891959167流动负债500855355414899410067所得税2125814475376259397183短期借款21712466254756516299净利润15181048272274298051984应付账款13191583183822102603少数股东损益028487006040083其他流动负债15191486102911331165归属母公司净利润15181052272214294051901非流动负债16893315287425672215EBITDA24412135113915411947长期借款356292109166813611009EPS人民币基本113074019030037其他非流动负债13331206120612061206负债合计6698885082881156112282主要财务比率少数股东权益6980869671696776971769800会计年度202120222023E2024E2025E股本14161416141614161416成长能力资本公积21372188218821882188营业收入6807151256820111888留存公积28523763403544654984营业利润49503119739357622089归属母公司股东权益64107374764680758594归属母公司净利润21453066741357752087负债和股东权益1380616920166302033321574获利能力毛利率33192945213022462245现金流量表净利率21101265311409416会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE30791527362546623经营活动现金95975203751956120512585ROIC21661174431514639净利润15181048272274298051984偿债能力折旧摊销531307342166226816921031资产负债率48515230498356865693财务费用1813520893311334220653311净负债比率33415275397964635871投资损失754517432500500500流动比率137149147120112营运资金变动91527171762231190440591速动比率096091093072070其他经营现金43107243859332120039923营运能力投资活动现金119317707077618081837总资产周转率061054052057060资本支出9477615665146616061658应收账款周转率492438438438438长期投资2500926232109291092910929应付账款周转率457403403403403其他投资现金4375785838192116908每股指标人民币筹资活动现金1453143512037013486198每股收益最新摊薄107074019030037短期借款15989295578071310464880每股经营现金流最新摊薄068014138009183长期借款307631753440953068435202每股净资产最新摊薄453521540570607普通股增加10401000000000000估值比率资本公积增加13535114000000000PE倍232633541296982216802其他筹资现金14440664508424434981159PB倍551479462437411现金净增加额1218119924605263011426EVEBITDA倍15711886345227042130资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5士兰微600460CH免责声明分析师声明本人黄乐平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6士兰微600460CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7士兰微600460CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8