快速增长的IGBT（1H23同比增长超过3倍）和智能功率模块IPM推动2Q23收入环比增长17%。
　　我们预计2023年将会是士兰微利润下滑的第二年，净利润可能减少一半以上，尽管收入有望实现两位数增长。
　　维持“持有”评级，下调目标价至23.50元（基于35倍的2024年P/E）。
　　2Q23业绩回顾：在智能功率模块IPM和IGBT强劲需求的推动下，2Q23收入环比增长17%/同比增长10%至24.09亿元，略高于Wind一致预期。然而，考虑到消费类电子需求复苏慢于预期，导致持续的价格压力和较低的产能利用率，2Q23毛利率环比下降3.7个百分点/同比下降8.3个百分点至22.5%，与2020年水平相似。我们对2023年下半年因价格持续承压，对利润率前景带来不利影响持谨慎态度。由于公司金融资产公允价值变动带来亏损3.74亿元，导致2Q23录得净亏损2.55亿元，是2020年以来的第一次季度亏损。
　　产品加速上量，带动营收增长：2023年上半年IGBT收入（包括分立器件和功率集成模块PIM模块）同比增长超过3倍至5.9亿元，反映出士兰微持续向高端市场转型的努力（工业和新能源领域占公司电路/器件成品销售收入比例约30%）。我们预计2023年下半年混合动力电动汽车渗透率的上升有望推动公司IGBT收入增长，因为单车的产品使用量将增加。根据公司半年报信息，公司目前2万片/月的12寸IGBT产能可以支持其未来的市场扩张，而持续的产品上量能够提高其12寸产线的盈利能力。此外，SiC模块适配汽车主驱应用（目前6英寸SiC芯片制造产能为3千片/月；目标仍然是在2023年底达到6千片/月）仍然是公司今年的重点。此外，2023年上半年IPM收入同比增长超过42%至人民币9.4亿元，出货量同比增长51%，表明士兰微随着需求复苏扩张其在家电领域的市场份额。凭借公司IPM在家电领域的领先地位，士兰微的IPM也应用于汽车空调/工业类电机驱动，使用量达到60万颗/560万颗。
　　盈利预测更新：尽管宏观环境充满挑战，我们预计士兰微今年将实现~10%的收入增长，并将2023年/24年/25收入预测微调+1%/ -1%/ -1%。考虑到毛利率下滑和非经营性亏损的负面影响，我们将2023年/24年/25年净利润预测分别下调8%/2%/4%。
　　维持“持有”评级，下调目标价至23.50元：我们新的目标价基于35倍的2024年P/E（此前为40x），仍处于2015-17年公司股价交易区间的低端，彼时士兰微进入向上复苏阶段。我们维持“持有”评级，尽管我们认为士兰微的产能逐步爬坡有望受益于潜在需求复苏，但是我们对其定增计划完成后将会稀释每股收益表示谨慎。
　　风险提示：下行风险--下游行业需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度延后，产能建设进度延后。上行风险--下游行业需求好于预期，公司产品进度和竞争力好于预期，产能建设进度好于预期，制造产能紧缺的情况下公司自有产能发挥优势。

研究报告全文：2023年8月22日半导体中性证券研究报告业绩点评报告士兰微电子600460CH持有目标价RMB23502Q23业绩回顾收入增速稳健但仍录得亏损目标价RMB2350当前股价RMB2513快速增长的IGBT1H23同比增长超过3倍和智能功率模块IPM推动2Q23收入股价上行下行空间-6环比增长1752周最高最低价RMB43592511市值USmn4882我们预计2023年将会是士兰微利润下滑的第二年净利润可能减少一半以上尽管当前发行数量百万股1416收入有望实现两位数增长三个月平均日交易額USmn52维持持有评级下调目标价至2350元基于35倍的2024年PE流通盘占比53主要股东2Q23业绩回顾在智能功率模块IPM和IGBT强劲需求的推动下2Q23收入环比增长杭州士兰控股有限公司3617同比增长10至2409亿元略高于Wind一致预期然而考虑到消费类电子需国家集成电路产业投资6求复苏慢于预期导致持续的价格压力和较低的产能利用率2Q23毛利率环比下降37香港中央结算有限公司2个百分点同比下降83个百分点至225与2020年水平相似我们对2023年下半年按2023年8月21日收市数据因价格持续承压对利润率前景带来不利影响持谨慎态度由于公司金融资产公允价值变资料来源FactSet动带来亏损374亿元导致2Q23录得净亏损255亿元是2020年以来的第一次季度主要调整亏损现值原值变动评级持有持有NA产品加速上量带动营收增长2023年上半年IGBT收入包括分立器件和功率集成模目标价RMB23502700-13块PIM模块同比增长超过3倍至59亿元反映出士兰微持续向高端市场转型的努力2023EEPSRMB017018-9工业和新能源领域占公司电路器件成品销售收入比例约30我们预计2023年下2024EEPSRMB067069-2半年混合动力电动汽车渗透率的上升有望推动公司IGBT收入增长因为单车的产品使用2025EEPSRMB077081-4量将增加根据公司半年报信息公司目前2万片月的12寸IGBT产能可以支持其未来的市场扩张而持续的产品上量能够提高其12寸产线的盈利能力此外SiC模块适配汽股价表现车主驱应用目前6英寸SiC芯片制造产能为3千片月目标仍然是在2023年底达到4606千片月仍然是公司今年的重点此外2023年上半年IPM收入同比增长超过42405至人民币94亿元出货量同比增长51表明士兰微随着需求复苏扩张其在家电领域的350295市场份额凭借公司IPM在家电领域的领先地位士兰微的IPM也应用于汽车空调工业240类电机驱动使用量达到60万颗560万颗Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23士兰微电子上证指数盈利预测更新尽管宏观环境充满挑战我们预计士兰微今年将实现10的收入增长并资料来源FactSet将2023年24年25收入预测微调1-1-1考虑到毛利率下滑和非经营性亏损的华兴对比市场预测差幅负面影响我们将2023年24年25年净利润预测分别下调8242023E2024ERMBmn10223-1112728-12营收维持持有评级下调目标价至2350元我们新的目标价基于35倍的2024年PEEPSRMB085-80112-40注所示市场预测来源于Wind正差幅华兴预测高于此前为40x仍处于2015-17年公司股价交易区间的低端彼时士兰微进入向上复苏市场预测负差幅华兴预测低于市场预测阶段我们维持持有评级尽管我们认为士兰微的产能逐步爬坡有望受益于潜在需求复苏但是我们对其定增计划完成后将会稀释每股收益表示谨慎风险提示下行风险--下游行业需求不及预期市场竞争加剧研发进度延后产能建设进度延后上行风险--下游行业需求好于预期公司产品进度和竞争力好于预期产能建设进度好于预期制造产能紧缺的情况下公司自有产能发挥优势财务数据摘要摘要年结12月2021A2022A2023E2024E2025E营业收入RMBmn7194828290911117112801每股收益RMB113074017067077研究团队市盈率x4115881499373325王一鸣分析师市净率x10384474241证书编号S168052105000123714332112126电话862160156850股本回报率电邮地址ymwanghuaxingseccom注历史估值倍数以全年平均股价计算资料来源Wind华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明12023年8月22日业绩点评报告盈利预测尽管宏观环境充满挑战我们预计士兰微今年将实现10左右的收入增长并将2023年24年25收入预测微调1-1-1我们下调2023年24年25年毛利率假设至243265265之前为256278281以反映持续的价格压力考虑到毛利率下降以及非经营性亏损的负面影响我们将2023年24年25年净利润预测下调824我们的每股收益预测和净利润预测变化保持一致下表总结了我们盈利预测的主要变化图表1士兰微盈利预测调整资料来源公司公告华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明22023年8月22日业绩点评报告估值维持持有评级下调目标价至2350元我们的新目标价2350元基于35倍2024年市盈率之前为40倍2024年市盈率仍处于2015-17年公司股价交易区间的低端彼时士兰微进入向上复苏阶段我们认为尽管士兰微自建晶圆制造产能在国内几家功率器件厂家当中的产能优势明显尤其是考虑到计划定增募资和大基金注资的情况下我们注意到因为公司产品在消费类下游应用的占比较高会影响收入增速且相关闲置产能带来的潜在损失也会影响利润率表现尽管我们认为士兰微持续的产能建设有望更多承接潜在需求复苏但也对定增计划完成后会稀释每股收益持谨慎态度我们维持持有评级图表2士兰微动态PE图表3士兰微滚动PE资料来源Wind华兴证券资料来源Wind华兴证券图表4可比公司估值现价市值日均交易额每股收益YoY市盈率倍股票代码公司名称元评级亿元亿元2023E2024E2023E2024E600460CH士兰微2513持有35580-77330171499373603290CH斯达半导19500持有33253153256353281605111CH新洁能3541持有10544-48913325321600745CH闻泰科技4305买入5331261140254170136688187CH时代电气3850未覆盖46129221157185160688396CH华润微5411未覆盖71223-02124280249300373CH扬杰科技3406未覆盖18448-08229156127688261CH东微半导12660未覆盖11911385316302229688711CH宏微科技5262未覆盖8020642604513320均值31644255244285228注采用2023年8月21日的收盘价新洁能斯达半导闻泰科技和士兰微为华兴证券预测时代电气华润微扬杰科技东微半导宏微科技采用Wind一致预期资料来源Wind华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明32023年8月22日业绩点评报告风险提示下行风险下游行业需求不及预期受地缘政治冲突疫情通胀等多重因素的影响全球经济增长进一步放缓消费低迷可能导致下游行业对公司产品的需求萎缩对其收入和盈利增长造成不利市场竞争加剧IGBT属于技术门槛较高的功率半导体细分赛道对技术产品质量服务的要求较高一旦公司的技术水平产品品质或服务质量下滑可能使得公司无法获得新客户或失去原有客户落后于竞争对手市场份额遭到抢夺研发进度延期公司在IGBTSiC等投入了较多研发资源如果研发进度不及预期则可能影响产品变现产能建设进度延后项目建设过程需要采购相应的生产设备如果未来生产设备价格持续上涨则会导致实际采购成本与计划采购成本出现较大偏离从而压缩预期收益同时若生产设备采购困难产线建设周期延长则可能导致项目产能无法按预期节奏释放上行风险下游行业需求好于预期下游行业需求好于预期获得更多客户订单收入和盈利增长高于预期公司产品进度和竞争力好于预期公司在IGBTSiC等投入较多研发资源如果研发进程优于预期则可能会提前拿到客户订单抬升盈利表现产能建设进度好于预期如果产能建设顺利提前进入生产则可能带来超预期收益制造产能紧缺的情况下公司自有产能发挥优势公司自有的芯片制造产能在外部产能紧缺时能够保障稳定自供凸显IDM模式优势敬请阅读末页的重要说明42023年8月22日业绩点评报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E集成电路2723311835853764净利润10522399541097分离器件4467480564877894折旧摊销734633495587733720756794发光二极管利息收入支出0000360448342349其他收入其他非现金科目832911828290911117112801营业收入其他00005843687882169410营业成本营运资本变动1667149214517842439221329553392毛利润经营活动产生的现金流量2046228910管理及销售费用1231130715541779资本支出156614231555974其中研发支出7117909571104收购及投资22053717341其中市场营销支出143144164171处置固定资产及投资161699625其中管理支出377373434504其他0000息税前利润120890614011613投资活动产生的现金流量177010561478957息税折旧及摊销前利润1942153918962200股利支出30202186利息收入209253314368债务筹集偿还21249411365608利息支出0000发行回购股份08000税前利润119225310711232其他38819542788所得税14515108124筹资活动产生的现金流量143512161386266净利润10522399541097现金及现金等价物净增加额12045072301基本每股收益RMB074017067077自由现金流13622045154763资产负债表RMBmn2022A2023E2024E2025E关键假设2022A2023E2024E2025E流动资产822695031135211891集成电路收入增速1914155货币资金2230176916851372分离器件收入增速1783522应收账款2176257631953289发光二极管收入增速3255存货3072430353986071其他流动资产74885510741158财务比率869591171010010472非流动资产2022A2023E2024E2025E4255504561056492固定资产YoY无形资产0000营业收入15198229146商誉0000毛利润2193335148其他2189235824542479息税折旧及摊销前利润18208232160资产16920186202145222362净利润3077732996150流动负债5535602772747683稀释每股调整收益3457733017150短期借款3339358443504691盈利率预收账款1728201924242481毛利率294243265265应付账款0000息税折旧摊销前利润率235169170172长期借款2109280634053672息税前利润率146100125126非流动负债3315381144514728净利率127268586负债885098381172512412净资产收益率14332112126股份1416141614161416总资产收益率62134449资本公积2188226822682268流动资产比率x未分配利润3313341043434563流动比率15161615归属于母公司所有者权益7374755184848703速动比率09090808少数股东权益697123212431246估值比率x负债及所有者权益16921186202145222361市盈率5881499373325市净率84474241注历史估值倍数以全年平均股价计算市销率43393228资料来源公司公告华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明52023年8月22日业绩点评报告附录分析师声明负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明一般声明本报告由华兴证券有限公司以下简称本公司编制本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责本公司研究报告的信息均来源于公开资料但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证我们力求报告内容的客观公正但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供投资者参考之用在任何情况下报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所在的意见评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断可在不发出通知的情况下作出更改在不同时期本公司可发出与该报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接受者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策特别声明在法律许可的情况下华兴证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的也可能为这些公司提供或争取建立业务关系或服务关系包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等因此投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载否则本公司将保留追究其法律责任的权利评级说明公司评级体系以报告发布日后6-12个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数涨跌幅为基准分析师估测买入公司股票相对大盘涨幅在10以上持有公司股票相对大盘涨幅介于-10到10之间卖出公司股票相对大盘涨幅低于-10行业评级体系以报告发布日后6-12个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场A股市场为沪深300指数H股市场为恒生指数台股市场为台湾加权指数美股市场为纳斯达克指数欧洲市场为MSCI欧洲指数大盘指数涨跌幅为基准分析师估测超配行业相对大盘涨幅在10以上中性行业相对大盘涨幅介于-10到10之间低配行业相对大盘涨幅低于-106