2Q23小微商户经营仍然承压，放款量再下滑
　　陆金所2Q23录得总收入人民币92.7亿元（同比/环比：-39.4/-8%），归母净利润9.7亿元（同比/环比：-66.8/+44%）。2Q23小微商户仍面经营压力，高质量信贷需求仍受压制，叠加公司谨慎的放款策略，放款量环比下滑。来自信保合作伙伴的价格压力拖累公司收入，但营销开支下降支撑公司净利润环比增速转正。公司积极推进业务转型，提高消费贷放款量并逐步过渡到100%担保模式。我们认为，100%担保模式将推动公司收入take rate增长，但由于更大的风险敞口和收入递延计入，短期可能压制公司盈利能力，同时考虑到小微企业经营状况修复尚需时日，我们下调2023/2024/2025年归母净利润预测至人民币33/68/87亿元（前值：37/71/89亿元），下调基于DCF的目标价至1.73美元（前值：1.98美元），下调至“增持”评级。
　　2H23放款量或进一步下滑，公司发力消费贷
　　2Q23公司新增贷款下滑至535亿元（同比/环比：-59/-6%），2Q23末贷款余额为4,264亿元（同比/环比：-36/-14%）。信保合作伙伴的高定价持续拖累公司收入，2Q23信贷业务收入take rate降至7.0%（1Q23：7.3%）。小微企业经营承压的背景下，公司积极扩充产品种类，2Q23新增贷款中消费贷占比约33.5%（1Q23：24.4%）。公司给出2023年全年放款量指引1,900-2,100亿人民币，隐含下半年放款量或低于上半年。我们认为，小微企业经营状况承压将延长公司U型反转所需时间，多元化的产品将在未来提升公司业务韧性和经营灵活性。
　　C-M3比率保持平稳
　　2Q23末贷款质量前瞻性指标C-M3比率维持在1.0%（1Q23：1.0%），其中有抵押/无抵押贷款的C-M3比率为0.5/1.2%（1Q23：0.5/1.2%），30天/90天以上逾期率升至5.9/3.6%（1Q23：5.7/3.3%）。贷款余额快速下降在分母端拖累贷款质量指标优化，我们认为，公司新增贷款质量已逐步提升，主要受益于公司谨慎的放款策略。公司逐步转向100%担保模式，2Q23贷款余额中承担信用风险的比例上升至27.5%（1Q23：24.5%）。我们认为，伴随风险敞口提升，公司或将长期维持相对谨慎的放款策略，公司盈利能力有望提升。
　　估值修复或需等待放款量增速好转
　　近期公司股价持续走弱，或受到小微企业经营状况修复的不确定性影响。我们认为，贷款质量和新增贷款量是助贷平台估值的主要驱动力，公司估值修复或需等待未来放款量增速回暖。
　　风险提示：新增贷款销售增长和贷款质量受经济、监管变化影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告陆金所控股LUUS小微企业承压放款量环比下滑华泰研究中报点评投资评级下调增持2023年8月23日美国其他多元金融目标价美元173研究员李健PhD2Q23小微商户经营仍然承压放款量再下滑SACNoS0570521010001lijianhtsccomSFCNoAWF29785236586112陆金所2Q23录得总收入人民币927亿元同比环比-394-8归母净利润97亿元同比环比-668442Q23小微商户仍面经营压力联系人陈宇轩高质量信贷需求仍受压制叠加公司谨慎的放款策略放款量环比下滑来SACNoS0570122070171chenyuxuan020827htsccom自信保合作伙伴的价格压力拖累公司收入但营销开支下降支撑公司净利润862128972228环比增速转正公司积极推进业务转型提高消费贷放款量并逐步过渡到100担保模式我们认为100担保模式将推动公司收入takerate增长华泰证券研究所分析师名录但由于更大的风险敞口和收入递延计入短期可能压制公司盈利能力同时考虑到小微企业经营状况修复尚需时日我们下调202320242025年归母净利润预测至人民币336887亿元前值377189亿元下调基于DCF的目标价至173美元前值198美元下调至增持评级2H23放款量或进一步下滑公司发力消费贷2Q23公司新增贷款下滑至535亿元同比环比-59-62Q23末贷款余额为4264亿元同比环比-36-14信保合作伙伴的高定价持续拖基本数据累公司收入2Q23信贷业务收入takerate降至701Q2373小微企业经营承压的背景下公司积极扩充产品种类2Q23新增贷款中消费目标价美元173收盘价美元截至月日贷占比约公司给出年全年放款量指引8211313351Q232442023市值美元百万30031900-2100亿人民币隐含下半年放款量或低于上半年我们认为小微6个月平均日成交额美元百万1787企业经营状况承压将延长公司U型反转所需时间多元化的产品将在未来52周价格范围美元123-424提升公司业务韧性和经营灵活性BVPS美元589C-M3比率保持平稳股价走势图2Q23末贷款质量前瞻性指标C-M3比率维持在101Q2310其陆金所控股美元中有抵押无抵押贷款的C-M3比率为05121Q23051230天相对标普50090天以上逾期率升至59361Q235733贷款余额快速下降在523分母端拖累贷款质量指标优化我们认为公司新增贷款质量已逐步提升412主要受益于公司谨慎的放款策略公司逐步转向100担保模式2Q23贷32款余额中承担信用风险的比例上升至2751Q23245我们认为29伴随风险敞口提升公司或将长期维持相对谨慎的放款策略公司盈利能力120有望提升Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源SP估值修复或需等待放款量增速好转近期公司股价持续走弱或受到小微企业经营状况修复的不确定性影响我们认为贷款质量和新增贷款量是助贷平台估值的主要驱动力公司估值修复或需等待未来放款量增速回暖风险提示新增贷款销售增长和贷款质量受经济监管变化影响经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E收入及其他收益人民币百万6183558116384394707253050-1881601338622461270归属母公司净利润人民币百万168048699329168168738-360248236217107112820EPS人民币最新摊薄669379138276348PE倍505356686343272PB倍088033023022020ROE1925934342660773股息率60411344378741104资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1陆金所控股LUUS核心图表图表1陆金所主要经营数据2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23零售信贷业务促成贷款的余额人民币十亿606864516610676366146365576549524264促成新贷款人民币十亿152717171516164312951238778570535总体takerate年化979790978678777370累计借款人数百万155162168178182187190194197资料来源公司公告华泰研究图表2陆金所贷款逾期率730天逾期率90天逾期率65432103Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源公司公告华泰研究图表3陆金所C-M3比率图表4陆金所在贷款余额中承受风险的比例123010250820061504100250004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q234Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23注C-M3比率为当前的贷款在3个月后可能成为不良贷款的比例注包括消费金融子公司的贷款资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2陆金所控股LUUS图表5陆金所助贷业务主要假设2020202120222023E2024E2025E贷款新增贷款增速同比144148236594500555新增贷款人民币十亿565006484049540201223018346932贷款余额人民币十亿545106610057650425063934144374-表外贷款427446365254217236-表外无信用风险敞口4063822921145958-表外有信用风险敞口216569140157177-表内贷款120215211171177208-表内无信用风险敞口105170149128138164-表内有信用风险敞口134567433944整体takerate信贷业务收入除以平均贷款余额98097086076410781180借款人获取成本和信用损失获客成本占新增贷款金额323136363230信用减值损失比例-金融担保合同7469109907268-表内有信用风险贷款9374117675050资料来源公司公告华泰研究预测估值方法考虑到陆金所的商业模式我们认为使用DCF估值法对其进行估值较为合适我们使用三阶段50年DCF估值法基于我们对其未来利润的预测对公司股票进行估值1阶段一前3年我们的模型给出明确的预测我们预测202320242025年归母净利润为人民币336887亿元2阶段二接下来11年视为稳定期我们假设中国经济和零售信贷财富管理需求增长均放缓但仍具有韧性我们假设资本回报率较第一阶段小幅下降资本投资增速同样小幅下降3阶段三再接下来36年视为长期阶段我们假定长期资本回报率增长放缓趋近长期经济增长水平资本回报率或随再投资资本增长放缓略有回升我们用资本资产定价模型CAPM推导出资本成本无风险利率考虑了陆金所业务的地理分布情况我们使用10年期中国国债收益率28作为无风险利率我们假设股权风险溢价为850基点我们对陆金所的贝塔值预测反映其面临的市场风险敞口免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3陆金所控股LUUS图表6陆金所关键假设无风险利率28市场风险溢价85假设杠杆率x11权益成本122人民币百万元2023E2024E2025E投入资本99170107433118639经调整净利润3291681687382024E2025E2026E2027E2036E2073E资本回报率50年6981808040122资本增速50年8310480602005资料来源Bloomberg华泰研究预测风险提示经济和监管风险可能会影响陆金所新促成的贷款增速和贷款质量表现如果经济下行压力加大陆金所可能采取更加审慎的风险控制策略从而影响贷款增速若监管进一步指导贷款利率下降也可能影响陆金所的风控和放贷策略经济波动监管和政策变动可能影响促成贷款的质量图表7陆金所控股PE-Bands图表8陆金所控股PB-Bands美元陆金所控股5x10x美元陆金所控股02x17x15x20x25x32x47x62x3850382525131300Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4陆金所控股LUUS盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E核心业务收入5683955572365614540751358现金及现金等价物6519770391664486729668905投资收益净额11521306911278990293407金融资产4033533806270722761630681其他收入38441238966427662175847应收账款237317227205225511226031248159收入及其他收益6183558116384394707253050无形资产98189797978797809774雇员及相关费用000000000000000于合资公司的权益459503927374135663401资讯技术支出20841872135416481857其他资产73088026805782378320其他运营支出3585541994317053584839513总资产360433349263336912338996365873EBITDA23896142495380957711681保证金000000000000000折旧及摊销000000000000000金融负债200891184480162784149448157635营运利润23896142495380957711681结算所基金000000000000000融资成本995521239862958699682759借款4400252366548556103567494其他成本4993834634571000000其他负债2098117630185111943720409所占合资公司溢利000000000000000总负债265874254476236150229920245538税前利润23400130134863870710853股东股本权益930549319099170107433118639税项66914238137516841897少数股东权益15061597159216431696净利润167098775348870238956股本权益总额9455994787100762109076120335少数股东应占净利润95327567197332071921755归母净利润168048699329168168738估值与盈利水平每股数据会计年度202120222023E2024E2025E会计年度人民币202120222023E2024E2025EPE倍505356686343272每股股息217153041083105PB倍088033023022020EPS711380138276348ROE1925934342660773EPS最新摊薄669379138276348ROA552245096202248每股净资产40664066403843224689股息率60411344378741104资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5陆金所控股LUUS免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6陆金所控股LUUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7陆金所控股LUUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8