因受疫情影响，公司2022年计提信用减值165.5亿元，实现归母净利润87亿元，同比下滑48%，符合业绩指引。公司持续收紧客户选择标准，2022年新增贷款同比下降24%。受资产质量影响，信保成本抬升，take rate承压。滞后效应下重回扩张周期尚待时日。给予目标价2.1美元，下调至“增持”评级。
　　▍2022年归母净利润87.0亿元，同比下滑48%；4Q22归母净亏损8.2亿元，符合公司3Q22业绩公告指引。陆金所2022Q4总收入123.2亿元，同比下滑22%，环比下滑7%；归母净亏损8.2亿元。2022年全年总收入581.2亿元，同比下滑6%；归母净利润87.0亿元，同比下滑48%。主要由于信用减值损失大幅增加，4Q22计提信用减值损失62.6亿元，全年共计提165.5亿元，同比上升149%。
　　▍持续收紧客户选择标准，新增贷款明显下降。公司持续收紧客户选择标准，将获客重心集中于经济更具韧性的地区，将准入门槛提升至风险评级R4及以上，4Q22新促成贷款量下滑至778亿元，同比下滑49%，环比下滑37%；2022年全年新促成贷款量4954亿元，同比下滑24%；2022年末贷款余额5765亿元，同比下滑13%，环比下滑9%。2022年公司持续优化直销队伍，4Q22直销队伍规模减少至约4.6万人，较3Q22的5.8万人大幅下降，以适应对客户选择的战略和外部环境变化。我们预计1Q23公司直销队伍调整或将持续，考虑到小微企业信贷需求复苏滞后于零售客户，我们对1H23公司贷款投放节奏维持谨慎。
　　▍资产质量改善尚需时日，信保成本抬升下，take rate承压。由于外部宏观环境对中小企业冲击明显，2022年信贷业务资产质量逐季恶化。2021Q4-2022Q4的DPD30+分别为2.2%/2.6%/3.1%/3.6%/4.6%；DPD90+分别为1.2%/1.4%/1.7%/2.1%/2.6%；C-M3迁徙率分别为0.5%/0.6%/0.7%/0.8% /1.0%，资产质量恶化明显。作为公司最大的信保方，平安产险2022年保证保险综合成本率为131.4%，承保亏损90亿元，综合成本率为过去10年最高，显著高于2020年的111.0%。考虑到信保主要依赖过往风险情况进行定价，1H23信保定价将继续大幅走高，基于创纪录的承保亏损，预计1H23陆金所的takerate将承压明显。根据管理层于2022年业绩会说明，公司正着手与资金方讨论增加其持牌担保公司风险承担比例，以减少外部信保规模，我们预计需要数个季度完成调整。
　　▍风险因素。信贷需求修复不及预期；信贷质量超预期恶化；监管收紧超预期；风险承担比例超预期；信贷定价能力下滑。
　　▍投资建议：修复进度受宏观经济影响，滞后效应下重回扩张周期尚待时日，调整至“增持”评级。基于最新财报及业务调整情况，考虑2023年小微企业现金流改善压力仍大，叠加信保成本大幅走高，公司承担信用风险比例上升，潜在信用减值压力增大等因素，新增投放和资产质量改善都存在较大不确定性，调整2023/2024/2025年归母净利润预测至37/88/116亿元，对应EPS预测分别为1.62/3.85/5.05元，现价对应PE分别为8/3/3x。考虑到2023年预期修复弹性空间较大，目前处于周期低点，给予上市以来估值中枢9xPE，2023年对应目标价2.1美元，下调至“增持”评级。
　　

研究报告全文：信保成本抬升重回扩张尚待时日陆金所控股LUN2022年年报点评2023322中信证券研究部核心观点因受疫情影响公司2022年计提信用减值1655亿元实现归母净利润87亿元同比下滑48符合业绩指引公司持续收紧客户选择标准2022年新增贷款同比下降24受资产质量影响信保成本抬升takerate承压滞后效应下重回扩张周期尚待时日给予目标价21美元下调至增持评级2022年归母净利润870亿元同比下滑484Q22归母净亏损82亿元符邵子钦合公司3Q22业绩公告指引陆金所2022Q4总收入1232亿元同比下滑22非银行金融业首席环比下滑7归母净亏损82亿元2022年全年总收入5812亿元同比下分析师滑6归母净利润870亿元同比下滑48主要由于信用减值损失大幅增S1010513110004加4Q22计提信用减值损失626亿元全年共计提1655亿元同比上升149持续收紧客户选择标准新增贷款明显下降公司持续收紧客户选择标准将获客重心集中于经济更具韧性的地区将准入门槛提升至风险评级R4及以上4Q22新促成贷款量下滑至778亿元同比下滑49环比下滑372022年全年新促成贷款量4954亿元同比下滑242022年末贷款余额5765亿元同比下滑13环比下滑92022年公司持续优化直销队伍4Q22直薛姣销队伍规模减少至约46万人较3Q22的58万人大幅下降以适应对客户选非银行金融业分析择的战略和外部环境变化我们预计1Q23公司直销队伍调整或将持续考虑师到小微企业信贷需求复苏滞后于零售客户我们对1H23公司贷款投放节奏维持S1010518110002谨慎资产质量改善尚需时日信保成本抬升下takerate承压由于外部宏观环境对中小企业冲击明显2022年信贷业务资产质量逐季恶化2021Q4-2022Q4的DPD30分别为2226313646DPD90分别为1214172126C-M3迁徙率分别为0506070810资产质量恶化明显作为公司最大的信保方平安产险2022年保证保险综合成本率为1314承保亏损90亿元综合成本率为过去10年最高显童成墩著高于年的考虑到信保主要依赖过往风险情况进行定价非银行金融业联席202011101H23信保定价将继续大幅走高基于创纪录的承保亏损预计陆金所的首席分析师1H23takeS1010513110006rate将承压明显根据管理层于2022年业绩会说明公司正着手与资金方讨论增加其持牌担保公司风险承担比例以减少外部信保规模我们预计需要数个季度完成调整风险因素信贷需求修复不及预期信贷质量超预期恶化监管收紧超预期风险承担比例超预期信贷定价能力下滑投资建议修复进度受宏观经济影响滞后效应下重回扩张周期尚待时日调整至增持评级基于最新财报及业务调整情况考虑2023年小微企业现金田良流改善压力仍大叠加信保成本大幅走高公司承担信用风险比例上升潜在金融产业首席分析信用减值压力增大等因素新增投放和资产质量改善都存在较大不确定性调师S1010513110005整202320242025年归母净利润预测至3788116亿元对应EPS预测分别为162385505元现价对应PE分别为833x考虑到2023年预期修复弹性空间较大目前处于周期低点给予上市以来估值中枢9xPE2023年对应目标价21美元下调至增持评级陆昊非银行金融业分析师S1010519070001证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明陆金所年年报点评LUN20222023322项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元6183558116446775267258227增长率YoY19-6-231811归母净利润百万元1680486993719883811587增长率YoY36-48-5713831EPS基本元711380162385505张文峰ROAE199489非银行金融业分析PE1834813426师PB03032031025023资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月20日收盘价S1010522030001陆金所控股LUN评级增持下调当前价19美元目标价21美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2陆金所年年报点评LUN20222023322利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E技术服务费3829429218156742154025164现金347434388285223136597200388净利息收入1417418981188752074922559受限现金3045426509462824784751347担保收入43707373809383548341金融资产4033533806381844334949056其他收入38751238113510091008客户贷款214972211447258563273103290495投资收益1152130690010191155商誉89188911890588988891总收入6183558116446775267258227其它3101224708158571520716808销售费用-17993-15757-17953-18192-18460总资产360433349263453013525000616985管理费用-3559-2830-2887-2944-3003应付平台投资者27481569156915691569运营和服务费用-6558-6430-6099-6242-6404应付并表结构化195446177148228608239700252319研发费用-2084-1872-1872-1872-1872主体投资者信贷减值损失-6644-16550-8511-8055-8440借款25927369165256074836106551资产减值损失-1101-427-274-310-352其它41753388447172088076123982财务费用-996-1239-1521-1838-2363总负债265874254476354458404181484422税前利润234001301355631322117335归母净资产930549319096926119113130756税后净利润1670987753751891511689少数股东权益15061597162917061807归母净利润1680486993719883811587股东权益合计945599478798556120819132563负债股东权益总少数股东损益-95763378102360433349263453013525000616985计资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecu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