4Q22亏损符合预期，贷款质量修复仍面临压力
　　2022年陆金所控股（陆金所）稀释每ADS净收益为人民币3.79元，基本符合我们此前人民币3.71元的预测。公司4Q22录得总收入人民币123.2亿元（同比/环比：-22.2/-6.6%），归母净利润-8.2亿元，符合公司3Q22业绩公告中的指引。4Q22贷款质量受疫情扰动和宏观经济压力拖累，以及公司承担信用风险比例上升，导致信用减值损失环比升高。考虑到2023年宏观经济和小微贷需求的复苏节奏、贷款质量和新增贷款恢复速度存在不确定性、以及公司可能承担更多信用风险，我们将2023/2024年归母净利润预测下调至人民币64亿/99亿元（前值：73亿/106亿元）。同时，我们引入2025年归母净利润预测为人民币106亿元。我们将基于DCF的目标价从2.3美元下调至2.24美元，维持“买入”评级。
　　放款策略保持谨慎，贷款质量持续承压
　　疫情扰动下公司维持审慎的放款策略，4Q22新促成贷款下滑至778亿元（同比/环比：-49/-37.2%），4Q22末贷款余额为5,765亿元。4Q22末，公司在贷款余额中承担信用风险的比例上升至23.5%（3Q22：22.5%）。整体贷款质量继续恶化，30天/90天以上逾期率上升至4.6/2.6%（3Q22：3.6/2.1%）；前瞻性指标C-M3比率上升至1.0%（3Q22：0.8%）。信用减值损失相对承担风险的贷款余额年化比率升至18.5%（3Q22：11%）。我们认为，由于小微企业主的复苏存在不确定性，公司贷款质量修复仍然面临压力，放款量回暖或晚于贷款质量好转，我们预测2023年新增贷款量约为4,173亿元。
　　整治不法贷款中介对公司业务影响较小
　　3月10日，证券时报核实有地方银保监局收到银保监会下发的《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》。要求银行业金融机构开展不法贷款中介专项治理排查工作。我们认为，该《通知》对公司业务影响较小。公司持有融资担保、消费金融和小额贷款牌照，匹配优质借款人和金融机构，业务合规性得到长期检验。《通知》主要强调对违规套取经营贷的整治，与公司业务相关性较小。
　　公司估值近期走弱，未来修复或受宏观因素影响
　　公司股价2月后走弱，或受海外流动性收紧和小微企业主复苏节奏不确定性影响，公司2023年3月10日收盘价对应4.94倍2023年预期PE。我们认为，贷款质量和新增贷款量是驱动公司估值的主要动力，公司放款策略可能在贷款质量好转后更加积极。关注龙头助贷平台配置机会。
　　风险提示：新增贷款销售增长和贷款质量受经济和监管变化影响；陆金所承担风险比例超预期增加。
　　

研究报告全文：证券研究报告陆金所控股LUUS贷款质量修复承压维持放款审慎华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月13日美国其他多元金融目标价美元224研究员李健PhD4Q22亏损符合预期贷款质量修复仍面临压力SACNoS0570521010001lijianhtsccom2022年陆金所控股陆金所稀释每ADS净收益为人民币379元基本SFCNoAWF29785236586112符合我们此前人民币371元的预测公司4Q22录得总收入人民币1232基本数据亿元同比环比-222-66归母净利润-82亿元符合公司3Q22业绩公告中的指引4Q22贷款质量受疫情扰动和宏观经济压力拖累以及公目标价美元224司承担信用风险比例上升导致信用减值损失环比升高考虑到2023年宏收盘价美元截至3月10日190观经济和小微贷需求的复苏节奏贷款质量和新增贷款恢复速度存在不确定市值美元百万4355个月平均日成交额美元百万性以及公司可能承担更多信用风险我们将年归母净利润预636162023202452周价格范围美元126-658测下调至人民币亿亿元前值亿亿元同时我们引入649973106BVPS美元6402025年归母净利润预测为人民币106亿元我们将基于DCF的目标价从23美元下调至224美元维持买入评级股价走势图陆金所控股放款策略保持谨慎贷款质量持续承压美元相对标普500疫情扰动下公司维持审慎的放款策略4Q22新促成贷款下滑至778亿元同735比环比-49-3724Q22末贷款余额为5765亿元4Q22末公司在621贷款余额中承担信用风险的比例上升至2353Q22225整体贷款48质量继续恶化30天90天以上逾期率上升至46263Q22362136前瞻性指标C-M3比率上升至103Q2208信用减值损失相对承120担风险的贷款余额年化比率升至我们认为由于小1853Q2211Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23微企业主的复苏存在不确定性公司贷款质量修复仍然面临压力放款量回资料来源SP暖或晚于贷款质量好转我们预测2023年新增贷款量约为4173亿元整治不法贷款中介对公司业务影响较小3月10日证券时报核实有地方银保监局收到银保监会下发的关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知要求银行业金融机构开展不法贷款中介专项治理排查工作我们认为该通知对公司业务影响较小公司持有融资担保消费金融和小额贷款牌照匹配优质借款人和金融机构业务合规性得到长期检验通知主要强调对违规套取经营贷的整治与公司业务相关性较小公司估值近期走弱未来修复或受宏观因素影响公司股价2月后走弱或受海外流动性收紧和小微企业主复苏节奏不确定性影响公司2023年3月10日收盘价对应494倍2023年预期PE我们认为贷款质量和新增贷款量是驱动公司估值的主要动力公司放款策略可能在贷款质量好转后更加积极关注龙头助贷平台配置机会风险提示新增贷款销售增长和贷款质量受经济和监管变化影响陆金所承担风险比例超预期增加经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E收入及其他收益人民币百万6183558116500675343253487-18816011385672010归属母公司净利润人民币百万1680486996412992510648-3602482326295478728EPS人民币最新摊薄669379268398427PE倍505356494333310PB倍088033028026025ROE1925934605812821股息率6041134607902968资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1陆金所控股LUUS估值方法考虑到陆金所的商业模式我们认为使用DCF估值法对其进行估值较为合适我们使用三阶段50年DCF估值法基于我们对其未来利润的预测对公司股票进行估值1阶段一前3年我们的模型给出明确的预测我们预测202320242025年归母净利润为人民币64亿99亿106亿元2阶段二接下来11年视为稳定期我们假设中国经济和零售信贷财富管理需求增长均放缓但仍具有韧性我们假设资本回报率较第一阶段小幅下降资本投资增速同样小幅下降3阶段三再接下来36年视为长期阶段我们假定长期资本回报率增长放缓趋近长期经济增长水平资本回报率或随再投资资本增长放缓略有回升我们用资本资产定价模型CAPM推导出资本成本无风险利率考虑了陆金所业务的地理分布情况我们使用10年期中国国债收益率28作为无风险利率我们假设股权风险溢价为850基点我们对陆金所的贝塔值预测反映其面临的市场风险敞口图表1陆金所关键假设无风险利率28市场风险溢价85假设杠杆率x11权益成本122人民币百万元2022E2023E2024E投入资本118729125858133495经调整净利润64129925106482023E2024E2025E2026E2035E2072E资本回报率50年8485606040122资本增速50年606140353005资料来源Bloomberg华泰研究预测风险提示经济和监管风险可能会影响陆金所新促成的贷款增速和贷款质量表现如果经济下行压力加大陆金所可能采取更加审慎的风险控制策略从而影响贷款增速若监管进一步指导贷款利率下降也可能影响陆金所的风控和放贷策略经济波动监管和政策变动可能影响促成贷款的质量如果陆金所大幅增加担保表外贷款比例或使用自有资金大量发放贷款从而显著增加其信用风险敞口我们的估值方法可能会改变图表2陆金所控股PE-Bands图表3陆金所控股PB-Bands美元陆金所控股5x10x美元陆金所控股02x17x15x20x25x32x47x62x405030382025101300Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2陆金所控股LUUS盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E核心业务收入5683955572487435126851155现金及现金等价物6519770391737728040088331投资收益净额11521306110012271404金融资产4033533806375583983148195其他收入38441238223249365492758应收账款237317227205254335269877281099收入及其他收益6183558116500675343253487无形资产98189797979097839776雇员及相关费用000000000000000于合资公司的权益459503927377132822869资讯技术支出20841872200321372139其他资产73088026820683918580其他运营支出3585541994376353756336854总资产360433349263383699408314436011EBITDA2389614249104291373114493保证金000000000000000折旧及摊销000000000000000金融负债200891184480201902214545229365营运利润2389614249104291373114493结算所基金000000000000000融资成本995521239934205183054929借款4400252366429654683251046其他成本49938346000000000其他负债2098117630185111943720409所占合资公司溢利000000000000000总负债265874254476263378280813300820税前利润234001301394951321313943股东股本权益9305493190118729125858133495税项66914238300432063209少数股东权益15061597159216431696净利润16709877564911000710734股本权益总额9455994787120321127501135191少数股东应占净利润95327567782082118622归母净利润1680486996412992510648估值与盈利水平每股数据会计年度202120222023E2024E2025E会计年度人民币202120222023E2024E2025EPE倍505356494333310每股股息217153080119128PB倍088033028026025EPS711380268398427ROE1925934605812821EPS最新摊薄669379268398427ROA552245175251252每股净资产40664066476450505356股息率6041134607902968资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3陆金所控股LUUS免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4陆金所控股LUUS香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5陆金所控股LUUS法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6