23H1业绩承压，期待旺季来临
　　23H1实现营收/归母净利/扣非净利10.7/0.5/0.3亿，同比+2.5%/-22.6%/-19.7%；对应23Q2营收/归母净利/扣非净利6.3/0.6/0.5亿，同比+2.4%/-30.6%/-34.2%。23Q2公司聚焦重点品类，结合端午与中高考时点推出“事事高中”礼盒并扩大星座蛋糕声量，同时持续推动线上线下一体化运营，线上线下相互导流实现营收稳增长；利润端产品结构调整（23Q2蛋糕产品占比同比-0.9pct）致毛利率承压。展望下半年，中秋+国庆旺季催化，蛋糕核心产品加大推广，开店持续推进，稳健增长有望延续、期待盈利能力改善。我们预计23-25年EPS 1.17/1.28/1.39元，参考可比公司23年平均PE 18x（Wind一致预期），给予23年18x PE，目标价21.06元，“买入”。
　　蛋糕占比略有下滑，线上业务表现亮眼
　　分产品，23H1公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收5.0/5.1/0.1/0.2亿元，同比+1.4%/+3.3%/+5.1%/-3.9%，其中23H1蛋糕/中西糕点礼盒占比同比-0.4/+0.5pct，主要系公司结合高考热点及端午话题营销造势，粽子、虎皮卷等礼盒表现更优。分渠道，23H1公司线下门店/线上电商分别实现营收4.8/5.7亿，同比-5.2%/+9.4%，其中线上电商收入占比同比+3.6pct至54.3%，主要系线下门店流量持续向线上私域电商引流，23Q2末私域会员体量达1000万+，线上业务增长亮眼；截至23Q2末，全国门店数量达762家，环比22年末净增21家，保持稳健增长。
　　产品结构调整致毛利率承压，用人成本增加致费用率上行
　　23H1毛利率同比-0.1pct至58.3%，对应23Q2毛利率同比-1.3pct至58.2%，主要系产品结构有所调整（高毛利蛋糕产品Q2占比同比-0.9pct）。23H1销售费用率同比+1.4pct至44.9%（Q2同比+3.4pct），23H1管理费用率同比+0.8pct至6.8%（Q2同比+0.9pct），均系用人成本增加所致；最终23H1/23Q2归母净利率同比-1.5/-4.3pct至4.5%/9.1%。展望下半年，中秋国庆销售旺季开启，高毛利蛋糕产品作为重心项目下半年将加大推广力度，叠加数字化赋能下供应链效率进一步提升，期待公司盈利能力改善。
　　看好公司稳健增长和价值回归，维持“买入”评级
　　公司坚持高端品牌定位，中长期稳健增长势能有望延续，考虑到消费复苏趋缓，我们下调盈利预测，预计23-25年EPS为1.17/1.28/1.39元（前值1.40/1.61/1.82元），参考可比公司23年平均PE 18x（Wind一致预期），给予公司23年18x PE，目标价21.06元（前值25.20元），维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告元祖股份603886CH23H1业绩承压期待旺季来临华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月22日中国内地食品目标价人民币2106研究员龚源月23H1业绩承压期待旺季来临SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL73786212897222823H1实现营收归母净利扣非净利1070503亿同比25-226-197对应23Q2营收归母净利扣非净利630605亿同比24联系人倪欣雨-306-34223Q2公司聚焦重点品类结合端午与中高考时点推出事SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom事高中礼盒并扩大星座蛋糕声量同时持续推动线上线下一体化运营线862128972228上线下相互导流实现营收稳增长利润端产品结构调整23Q2蛋糕产品占比同比-09pct致毛利率承压展望下半年中秋国庆旺季催化蛋糕核华泰证券研究所分析师名录心产品加大推广开店持续推进稳健增长有望延续期待盈利能力改善我们预计23-25年EPS117128139元参考可比公司23年平均PE18xWind一致预期给予23年18xPE目标价2106元买入蛋糕占比略有下滑线上业务表现亮眼分产品23H1公司蛋糕中西糕点礼盒水果其他业务分别实现营收50510102亿元同比143351-39其中23H1蛋糕中西糕点礼盒占比同比-0405pct主要系公司结合高考热点及端午话题基本数据营销造势粽子虎皮卷等礼盒表现更优分渠道23H1公司线下门店线上电商分别实现营收4857亿同比-5294其中线上电商收入目标价人民币2106收盘价人民币截至月日占比同比36pct至543主要系线下门店流量持续向线上私域电商引流8221939市值人民币百万465423Q2末私域会员体量达1000万线上业务增长亮眼截至23Q2末全6个月平均日成交额人民币百万2957国门店数量达762家环比22年末净增21家保持稳健增长52周价格范围人民币1626-2238BVPS人民币597产品结构调整致毛利率承压用人成本增加致费用率上行23H1毛利率同比-01pct至583对应23Q2毛利率同比-13pct至582股价走势图主要系产品结构有所调整高毛利蛋糕产品Q2占比同比-09pct23H1元祖股份人民币销售费用率同比14pct至449Q2同比34pct23H1管理费用率同相对沪深300比08pct至68Q2同比09pct均系用人成本增加所致最终231023H123Q2归母净利率同比-15-43pct至4591展望下半年中秋216国庆销售旺季开启高毛利蛋糕产品作为重心项目下半年将加大推广力度203叠加数字化赋能下供应链效率进一步提升期待公司盈利能力改善181165看好公司稳健增长和价值回归维持买入评级Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23公司坚持高端品牌定位中长期稳健增长势能有望延续考虑到消费复苏趋资料来源Wind缓我们下调盈利预测预计23-25年EPS为117128139元前值140161182元参考可比公司23年平均PE18xWind一致预期给予公司23年18xPE目标价2106元前值2520元维持买入风险提示原材料价格波动风险区域扩张缓慢风险食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万25842587274729663200-1220011617797791归属母公司净利润人民币百万3398626637281663063333438-13272162574876916EPS人民币最新摊薄142111117128139ROE21281642149714151350PE倍13691747165215191392PB倍291287247215188EVEBITDA倍652758705570423资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1元祖股份603886CH图表12019-2023H1元祖股份营业收入及增速图表22019-2023H1元祖股份归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴300016400归母净利百万元净利润率右轴1414350250012123001020001025081500820066150100044100500250200002019A2020A2021A2022A2023H12019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元23-25净利润公司简称股票代码202382222A23E24E25E22A23E24E25ECAGR洽洽食品002557CH188711917141219321525830012克明面业002661CH34272416131204206507908757广州酒家603043CH138782722161309211015418116平均值34272318141310913016419028中间值34272417141209211015418116元祖股份603886CH4654171715141111171281398注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4元祖股份PE-Bands图表5元祖股份PB-Bands人民币元祖股份5x10x人民币元祖股份24x28x15x20x25x33x38x42x38382525131300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2元祖股份603886CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产16861798203324002887营业收入25842587274729663200现金17716488797072710641533营业成本979011031109811861280应收账款58015210648161427479营业税金及附加25962519267428873116其他应收账款33132985370235184273营业费用10041018109511821275预付账款309397353456417管理费用1278713136139471505916250存货63067573720687528468财务费用18808376869781473其他流动资产13511148114811481148资产减值损失20982795296832043458非流动资产13891345133313351282公允价值变动收益587886886886886长期投资4797845453482165256151943投资净收益724155155155155固定投资3256931652290962616622365营业利润4308234576364993946642824无形资产192116761217742313营业外收入899982982982982其他非流动资产5641855703547265405253532营业外支出107811561106886621资产总计30753143336537354169利润总额4290434402363753956243185流动负债12581303126413501471所得税89207762820789269743短期借款000000000000000净利润3398426640281683063633441应付账款1282011339143881339016584少数股东损益001003003003003其他流动负债11291190112012161305归属母公司净利润3398626637281663063333438非流动负债2196321793219632196321963EBITDA5100242264403304362947663长期借款000000000000000EPS人民币基本142111117128139其他非流动负债2196321793219632196321963负债合计14771521148415701691主要财务比率少数股东权益059061064067070会计年度202120222023E2024E2025E股本2400024000240002400024000成长能力资本公积5148851488514885148851488营业收入1220011617797791留存公积8400886645112514051712营业利润14161974556813851归属母公司股东权益15971622188121652477归属母公司净利润13272162574876916负债和股东权益30753143336537354169获利能力毛利率62126014600260026002现金流量表净利率13151030102510331045会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE21281642149714151350经营活动现金6522355611414744317849124ROIC53223823325730552861净利润3398426640281683063633441偿债能力折旧摊销82708270589067567565资产负债率48054838440842024056财务费用18808376869781473净负债比率1792080371748746153投资损失724155155155155流动比率134138161178196营运资金变动69163828948753810369速动比率125129152168188其他经营现金14896193271001929933营运能力投资活动现金33775697393162921466总资产周转率092083084084081资本支出89538051177326782815应收账款周转率43884699469946994699长期投资28500365027644345618应付账款周转率820854854854854其他投资现金36783704605731731每股指标人民币筹资活动现金4048341039156961254759每股收益最新摊薄142111117128139短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄272232173180205长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄6656767849021032普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍13691747165215191392其他筹资现金4048341039156961254759PB倍291287247215188现金净增加额908214067218473563246899EVEBITDA倍652758705570423资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3元祖股份603886CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点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