事件：公司公告2022年年度报告，2022年公司实现收入25.87亿元，同比+0.11%，归母净利润2.66亿元，同比-21.62%，扣非归母净利润2.32亿元，同比-21.72%，基本EPS为1.11元。22Q4公司实现收入4.60亿元，同比-8.07%，归母净利润-0.32亿元，由盈转亏，扣非归母净利润-0.39亿元，亏损同比扩大。
　　蛋糕维持稳增，线上占比持续提升。2022年收入同比持平略增：1）分品类看，22年蛋糕/中西糕点/水果/其他收入同比+9.40%/-5.70%/-59.01%/+7.04%，蛋糕量增3.68%，价增5.52%，量增判断主要系日常化消费场景拓展下小尺寸蛋糕、主题蛋糕动销较好，价增判断主因部分产品年初小幅提价以及大尺寸蛋糕占比有所提升所致；中西糕点同比下滑（量减6.34%，价增0.69%），判断主要系22年疫情影响节令产品提领所致；水果同比-59%（量减69.55%，价增34.62%）主因两岸关系及疫情影响水果采买；2）分渠道看，线上收入同比+19.27%，占比同增8.07pct，公司线上线下一体化经营叠加22年疫情反复扰动，推动线上销售实现快速增长；线下收入同比13.91%，22年末线下门店数达741家，同比净增33家，开店节奏维持稳健，疫情影响到店消费及线上侧重发展下的分流导致收入同比下降。22Q4收入同比-8.07%，其中蛋糕/中西糕点/其他收入同比-3.34%/-23.97%/-12.23%，判断主要系疫情封控及达峰下需求较弱所致，线下渠道同比-40.42%可以侧面验证，线下占比同增16.25pct；中西糕点同比下降幅度较大，判断22年月饼收入确认相较21年有错期也造成一定影响。
　　成本压力影响全年毛利率，产品结构调整22Q4毛利率同比提升。2022年毛利率为60.14%，同比-1.98pct，主要系原材料价格上涨带来影响，直接材料单位成本同比+11.86%可以验证。分品类看，蛋糕/中西糕点/水果/其他产品毛利率为72.56%/50.91%/31.85%/8.99%，同比-6.28pct/-0.60pct/-5.52 pct /-5.87pct，蛋糕毛利率同比下滑较多，主要系品质升级、巧克力插件增加，协同导致直接材料单位成本同比+39.20%。22Q4毛利率为58.57%，同比+3.59pct，判断主要系Q4毛利较高的蛋糕占比提升4.80pct所致，此外22年中秋节令较去年提前导致部分月饼成本提前至22Q3确认亦产生影响，22Q4营业成本同比-15.40%可以验证。
　　毛利率承压影响全年净利率，Q4销售费用投放增加致利润亏损。2022年归母净利率为10.30%，同比-2.85pct，扣非归母净利率8.96%，同比-2.50pct，盈利能力承压主要系成本压力所致。2022年总费率为45.56%，同比+0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为39.35%/5.08%/0.81%/0.32%，同比+0.52pct/+0.13pct/+0.14pct/-0.40pct，销售费率提升主要系人工成本同比+9.58%，新租赁准则下折旧摊销同比+12.21%，财务费率下降主要系外币存款的汇兑亏损同比-250.14%所致；此外资产处置收益同比-103.54%也造成一定影响。22Q4归母净利润-0.32亿元，扣非归母净利润-0.39亿元，当期毛利率改善不抵费用投入的大幅提升，造成亏损，22Q4总费率为64.69%，同比+10.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为54.37%/8.28%/1.14%/0.90%，同比+9.57pct/+0.75pct/+0.26pct/-0.35pct，销售费率大幅提升除了Q4收入下滑之外，判断与用人费用和销售佣金的增加有关。
　　盈利预测及投资建议：根据2022年年报，我们调整了盈利预测，预计2023-2025年公司收入为28.21/31.17/34.41亿元，同比+9.0%/+10.5%/+10.4%，归母净利润为3.21/3.96/4.79亿元，同比+20.6%/+23.4%/+21.0%，对应2023年3月30日收盘价，PE为16/13/10x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧导致节令产品销售不及预期；放开后同店经营恢复、门店扩张不及预期；原材料价格大幅上涨。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId烘焙investSuggestiondyCompany元祖股份603886investSug增持维持gestionCh000009title22年蛋糕线上双发力23年恢复可期angecreateTime1年月日2023331投资要点公事件公司公告2022年年度报告2022年公司实现收入2587亿元同比011归母净利润市场数据marketDatasummary266亿元同比-2162扣非归母净利润232亿元同比-2172基本EPS为111元22Q4司日期2023-3-30公司实现收入460亿元同比-807归母净利润-032亿元由盈转亏扣非归母净利润-039点收盘价元2084亿元亏损同比扩大总股本百万股24000蛋糕维持稳增线上占比持续提升2022年收入同比持平略增1分品类看22年蛋糕中西评糕点水果其他收入同比940-570-5901704蛋糕量增368价增552量增判报流通股本百万股24000断主要系日常化消费场景拓展下小尺寸蛋糕主题蛋糕动销较好价增判断主因部分产品年初净资产百万元162180小幅提价以及大尺寸蛋糕占比有所提升所致中西糕点同比下滑量减634价增069告判断主要系22年疫情影响节令产品提领所致水果同比-59量减6955价增3462主总资产百万元314325因两岸关系及疫情影响水果采买2分渠道看线上收入同比1927占比同增807pct公每股净资产元676司线上线下一体化经营叠加22年疫情反复扰动推动线上销售实现快速增长线下收入同比-来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理139122年末线下门店数达741家同比净增33家开店节奏维持稳健疫情影响到店消费及线上侧重发展下的分流导致收入同比下降22Q4收入同比-807其中蛋糕中西糕点其relatedReport他收入同比-334-2397-1223判断主要系疫情封控及达峰下需求较弱所致线下渠道同比-4042可以侧面验证线下占比同增1625pct中西糕点同比下降幅度较大判断22年月饼分析师emailAuthor收入确认相较21年有错期也造成一定影响林佳雯成本压力影响全年毛利率产品结构调整22Q4毛利率同比提升2022年毛利率为6014同linjiawen95xyzqcomcn比-198pct主要系原材料价格上涨带来影响直接材料单位成本同比1186可以验证分品类S0190522070009看蛋糕中西糕点水果其他产品毛利率为725650913185899同比-628pct-060pct-552pct-587pct蛋糕毛利率同比下滑较多主要系品质升级巧克力插件增加协同导致直接材料单位成本同比392022Q4毛利率为5857同比359pct判断主要系Q4毛利较高的蛋糕占比提升480pct所致此外22年中秋节令较去年提前导致部分月饼成本提前至22Q3确认亦产生影响22Q4营业成本同比-1540可以验证毛利率承压影响全年净利率销售费用投放增加致利润亏损年归母净利率为Q420221030同比-285pct扣非归母净利率896同比-250pct盈利能力承压主要系成本压力所致2022年总费率为4556同比038pct其中销售管理研发财务费用率为3935508081032同比052pct013pct014pct-040pct销售费率提升主要系人工成本同比新租赁准则下折旧摊销同比财务费率下降主要系外币存款的汇兑亏9581221损同比-25014所致此外资产处置收益同比-10354也造成一定影响22Q4归母净利润-032亿元扣非归母净利润-039亿元当期毛利率改善不抵费用投入的大幅提升造成亏损22Q4总费率为6469同比1023pct其中销售管理研发财务费用率为assAuthor5437828114090同比957pct075pct026pct-035pct销售费率大幅提升除了Q4收入下滑之外判断与用人费用和销售佣金的增加有关盈利预测及投资建议根据2022年年报我们调整了盈利预测预计2023-2025年公司收入为282131173441亿元同比90105104归母净利润为321396479亿元同比206234210对应2023年3月30日收盘价PE为161310x维持增持评级风险提示行业竞争加剧导致节令产品销售不及预期放开后同店经营恢复门店扩张不及预期原材料价格大幅上涨主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元2587282131173441同比增长0190105104归母净利润百万元266321396479同比增长-216206234210毛利率601605618629ROE164165187207每股收益元111134165200市盈率188156126104来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公告2022年年度报告2022年公司实现收入2587亿元同比011归母净利润266亿元同比-2162扣非归母净利润232亿元同比-2172基本EPS为111元22Q4公司实现收入460亿元同比-807归母净利润-032亿元由盈转亏扣非归母净利润-039亿元亏损同比扩大蛋糕维持稳增线上占比持续提升2022年收入同比持平略增拆分来看1分品类看22年蛋糕中西糕点水果其他收入同比940-570-5901704蛋糕量增368价增552量增判断主要系日常化消费场景拓展下小尺寸蛋糕主题蛋糕动销较好价增判断主因部分产品年初小幅提价以及大尺寸蛋糕占比有所提升所致中西糕点同比下滑量减634价增069判断主要系2022年疫情影响节令产品提领所致水果同比-59量减6955价增3462主因两岸关系及疫情影响水果采买2分渠道看线上渠道收入同比1927占比同增807pct至4962公司线上线下一体化经营叠加22年疫情反复扰动推动线上销售实现快速增长22年线下收入同比-13912022年末公司线下门店数量达741家相比年初净增33家开店节奏维持稳健疫情影响到店消费及线上侧重发展下的分流导致收入同比下降22Q4收入同比-807其中蛋糕中西糕点其他收入同比-334-2397-1223判断主要系疫情封控及达峰下需求较弱所致线下渠道同比-4042可以侧面验证线下渠道占比同增1625pct至6817中西糕点同比-24左右下降幅度较大判断22年中秋早于21年导致月饼收入确认相较去年有错期也造成了一定影响成本压力影响全年毛利率产品结构调整22Q4毛利率同比提升2022年毛利率为6014同比-198pct主要系原材料价格上涨带来影响直接材料单位成本同比1186可以验证分品类看蛋糕中西糕点水果其他产品毛利率为725650913185899同比-628pct-060pct-552pct-587pct蛋糕毛利率同比下滑较多主要系品质升级巧克力插件增加协同导致直接材料单位成本同比392022Q4毛利率为5857同比359pct判断主要系Q4毛利较高的蛋糕占比提升480pct所致此外22年中秋节令较去年提前导致部分月饼成本提前至22Q3确认亦产生影响22Q4营业成本同比-1540可以验证毛利率承压影响全年净利率Q4销售费用投放增加致利润亏损2022年归母净利率为1030同比-285pct扣非归母净利率896同比-250pct盈利能力承压主要系成本压力所致2022年总费率为4556同比038pct其中销售管理研发财务费用率为3935508081032同比052pct013pct014pct-040pct销售费率提升主要系人工成本同比958新租赁准则下折旧摊销同比1221财务费率下降主要系外币存款的汇兑亏损同比-25014所致此外资产处置收益同比-10354也造成一定影响22Q4归母净利润-032亿元扣非归母净利润-039亿元当期毛利率改善不抵费用投入的大幅提升造成亏损22Q4总费率为6469同比1023pct其中销售管理研发财务费用率为请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情5437828114090同比957pct075pct026pct-035pct销售费率大幅提升除了Q4收入下滑之外判断与用人费用和销售佣金的增加有关盈利预测及投资建议根据2022年年报我们调整了盈利预测预计2023-2025年公司收入为282131173441亿元同比90105104归母净利润为321396479亿元同比206234210对应2023年3月30日收盘价PE为161310x维持增持评级风险提示行业竞争加剧导致节令产品销售不及预期放开后同店经营恢复门店扩张不及预期原材料价格大幅上涨图12022A归母净利润增速贡献拆分图22022Q4归母净利润增速贡献拆分净利润增速-2162少数股东权益00净利润增速-52042所得税34少数股东权益01营业外收支净额00所得税1063资产处置损益-42营业外收支净额-494信用减值损失-016资产处置损益-1748公允价值变动09公允价值变动6876投资收益-26投资收益-876其他收益08其他收益-226资产减值损失-20信用减值损失-14财务费用率31资产减值损失246研发费用率-11财务费用率212管理费用率-10研发费用率-158销售费用率-40管理费用率-456营业税金率02销售费用率-15636毛利率-151营业税金率254营收011毛利率12022营收-807-2500-2000-1500-1000-500000500-20000-15000-10000-50000050001000015000资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产1798222624072653营业收入2587282131173441货币资金48983910111235营业成本1031111411921275交易性金融资产1113115411561161税金及附加25273034应收票据及应收账款52626774销售费用1018109412001315预付款项4656管理费用131141156172存货76798489研发费用21212426其他65878488财务费用8520非流动资产1345121512261191其他收益15111212长期股权投资455427442449投资收益-2-2-2-2固定资产317280244207公允价值变动收益9788在建工程19191919信用减值损失-0-00-0无形资产17171717资产减值损失-28-24-25-25商誉0000资产处置收益-0000长期待摊费用111111111111营业利润346410506613其他426361393387营业外收入10999资产总计3143344136333844营业外支出12111111流动负债1303127913011313利润总额344408505611短期借款0000所得税7887108132应付票据及应付账款113132511421715214净利润266321396479其他1190114611591161少数股东损益0000非流动负债218218218218归属母公司净利润266321396479长期借款0000EPS元111134165200其他218218218218负债合计1521149615191531主要财务比率股本240240240240会计年度20222023E2024E2025E资本公积515515515515成长性未分配利润718103912081408营业收入增长率0190105104少数股东权益1111营业利润增长率-197187234211股东权益合计1622194521142313归母净利润增长率-216206234210负债及权益合计3143344136333844盈利能力毛利率601605618629现金流量表单位百万元归母净利率103114127139会计年度20222023E2024E2025EROE164165187207归母净利润266321396479偿债能力折旧和摊销86373737资产负债率484435418398资产减值准备28111流动比率138174185202资产处置损失2000速动比率132168179195公允价值变动损失-9-7-8-8营运能力财务费用12520资产周转率832857881921投资损失2222应收帐款周转率46948495354850749067少数股东损益0000存货周转率12060117521190611955营运资金的变动4-224-8每股资料元经营活动产生现金流量556298444505每股收益111134165200投资活动产生现金流量-757-43-1每股经营现金232124185210融资活动产生现金流量-410-5-228-280每股净资产676810881964现金净变动141350172224估值比率倍现金的期初余额1774898391011PE19161310现金的期末余额31883910111235PB31262422请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-