事件:
　　元祖食品发布2022年度报告：公司全年实现收入25.87亿元，同比+0.11%，归母净利2.66亿元，同比-21.62%，扣非净利2.32亿元，同比-21.72%，每股派现1元（含税）。
　　投资要点:
　　受到疫情以及中秋时点错期影响，2022Q4业绩表现下滑。公司Q4单季度实现收入4.60亿元，同比-8.07%，归母净利-0.32亿元，去年同期760万元，扣非净利-0.39亿元，去年同期-0.16亿元。Q4收入有所下滑主因2021/2022年中秋时点错位，2021年部分中秋月饼收入确认在2021Q4，而2022年基本确认在2022Q3，且卡券收入确认节奏对公司季度收入影响较大。同时，疫情放开后感染人群增加导致人流量下滑，走亲访友的送礼需求下降，对业绩亦有影响。此外，2022年公司合同负债（预收款）增长7.49%至8.31亿元，卡券销售增长稳健。全年经营性现金流净额同比下滑14.74%至5.56亿元，继续优于全年利润增速表现。
　　全年蛋糕收入增长稳健，线上渠道表现亮眼。分产品来看，2022年蛋糕、中西糕点以及其他产品收入分别同比+9.4%/-5.7%/+7.0%，在疫情影响较大的情况下全年蛋糕仍然实现稳健增长，而中西糕点略有下滑，则主因四川主销市场在2022Q3中秋旺季受到限电、疫情封控等因素影响。其中，2022Q4蛋糕、中西糕点及其他产品分别实现收入2.86亿元/1.04亿元/0.21亿元，分别同比-3.3%/-24.0%/-12.2%，预计2022Q4中西糕点下滑较多与中秋错期有关。分渠道来看，2022Q4线上收入2.81亿元，同比增长18.16%，线下收入1.31亿元，同比下降40.45%，线下下滑较多主要由于近几年公司积极推进线上线下一体化运营布局，将线下门店流量向线上私域电商平台引入，线上布局效果较好，线下报表端收入下滑较明显。
　　原材料成本上涨+疫情影响，全年盈利水平有所下滑。公司全年毛利率为60.14%，同比下降1.98pct，我们预计主因油脂、包材等原材料全年整体成本仍有上涨，公司升级蛋糕品相，增加巧克力配件导致成本上涨较多，加之疫情封控期间对公司生产、运输均造成不小影响。其中2022Q4毛利率提升19.88pct至58.57%，预计与下半年原材料成本压力趋缓，以及高毛利蛋糕占比持续提升有关。同时，2022Q4销售费用率、管理费用率分别提升25.85pct/0.76pct至54.37%/8.28%，预计主要与季度费用投放节奏有关，2022Q4确认较多销售人员薪酬及折旧费用，但由于疫情导致广告费用投放减少，以及执行新租赁准则后租赁费用减少，缩减部分开支，全年销售费用率保持较稳定，同比仅上升0.52pct至39.35%。此外，梦世界商场受疫情影响，投资收益同比减少约2500万，全年净利率同比下降2.85pct至10.30%，其中2022Q4净利率同比下降8.74pct至6.95%。
　　盈利预测和投资评级。公司收入、业绩季节性分布非常明显，二、三季度占全年收入的24%、42%，2022年Q2、Q3公司总部、中央工厂所设地上海以及主销市场四川分别先后受到疫情封控、限电等因素影响，对业绩造成一定压力，行业内较多烘焙品牌门店数量收缩，但公司仍然保持较稳健增长。近几年公司持续加大蛋糕业务以及其他常规性糕点布局力度，以平滑季度收入影响，预计未来随非节令产品占比的持续提升，业绩稳定性将继续增强。今年疫情放开后烘焙需求以及礼品消费逐步恢复，加上蛋糕行业集中度提升，有望助推公司业绩提速增长。考虑到今年疫后恢复程度存在不确定，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.46/1.64/1.85元，对应PE分别为15/14/12倍。考虑到公司2016年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2020-2022年股利支付率分别高达80.0%、70.6%和90.1%，估值有修复空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓
　　

研究报告全文：2023年03月28日公司研究评级增持维持研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn2022年蛋糕稳增长2023年经营改善可期证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn元祖股份年年报点评联系人肖依琳S03501211200336038862022xiaoylghzqcomcn最近一年走势事件元祖股份沪深300元祖食品发布2022年度报告公司全年实现收入2587亿元同比02810011归母净利266亿元同比-2162扣非净利232亿元同比01939-2172每股派现1元含税0106900199投资要点-00672-01542223224226227228229221022112212231232233受到疫情以及中秋时点错期影响2022Q4业绩表现下滑公司Q4单季度实现收入460亿元同比-807归母净利-032亿元去相对沪深300表现20230327年同期760万元扣非净利-039亿元去年同期-016亿元Q4收表现1M3M12M入有所下滑主因20212022年中秋时点错位2021年部分中秋月饼元祖股份09144295收入确认在2021Q4而2022年基本确认在2022Q3且卡券收入沪深300-0832-39确认节奏对公司季度收入影响较大同时疫情放开后感染人群增加导致人流量下滑走亲访友的送礼需求下降对业绩亦有影响此外市场数据202303272022年公司合同负债预收款增长749至831亿元卡券销售当前价格元2227增长稳健全年经营性现金流净额同比下滑1474至556亿元52周价格区间元1530-2280继续优于全年利润增速表现总市值百万534480流通市值百万534480全年蛋糕收入增长稳健线上渠道表现亮眼分产品来看2022年总股本万股2400000蛋糕中西糕点以及其他产品收入分别同比94-5770在流通股本万股2400000疫情影响较大的情况下全年蛋糕仍然实现稳健增长而中西糕点略日均成交额百万6861有下滑则主因四川主销市场在2022Q3中秋旺季受到限电疫情近一月换手074封控等因素影响其中2022Q4蛋糕中西糕点及其他产品分别实现收入286亿元104亿元021亿元分别同比-33-240-122预计2022Q4中西糕点下滑较多与中秋错期有关分渠道来元祖股份603886三季报点评区域疫看2022Q4线上收入281亿元同比增长1816线下收入131情影响月饼销售蛋糕保持稳增长增持食品亿元同比下降4045线下下滑较多主要由于近几年公司积极推加工薛玉虎刘洁铭2022-11-06进线上线下一体化运营布局将线下门店流量向线上私域电商平台元祖股份603886事件点评蛋糕延续引入线上布局效果较好线下报表端收入下滑较明显稳增2021年顺利收官增持食品加工薛玉虎刘洁铭2022-03-29原材料成本上涨疫情影响全年盈利水平有所下滑公司全年毛利率为6014同比下降198pct我们预计主因油脂包材等原材料全年整体成本仍有上涨公司升级蛋糕品相增加巧克力配件导致成本上涨较多加之疫情封控期间对公司生产运输均造成不小影响其中2022Q4毛利率提升1988pct至5857预计与下半年原材料成本压力趋缓以及高毛利蛋糕占比持续提升有关同时国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告2022Q4销售费用率管理费用率分别提升2585pct076pct至5437828预计主要与季度费用投放节奏有关2022Q4确认较多销售人员薪酬及折旧费用但由于疫情导致广告费用投放减少以及执行新租赁准则后租赁费用减少缩减部分开支全年销售费用率保持较稳定同比仅上升052pct至3935此外梦世界商场受疫情影响投资收益同比减少约2500万全年净利率同比下降285pct至1030其中2022Q4净利率同比下降874pct至-695盈利预测和投资评级公司收入业绩季节性分布非常明显二三季度占全年收入的24422022年Q2Q3公司总部中央工厂所设地上海以及主销市场四川分别先后受到疫情封控限电等因素影响对业绩造成一定压力行业内较多烘焙品牌门店数量收缩但公司仍然保持较稳健增长近几年公司持续加大蛋糕业务以及其他常规性糕点布局力度以平滑季度收入影响预计未来随非节令产品占比的持续提升业绩稳定性将继续增强今年疫情放开后烘焙需求以及礼品消费逐步恢复加上蛋糕行业集中度提升有望助推公司业绩提速增长考虑到今年疫后恢复程度存在不确定我们下调盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为146164185元对应PE分别为151412倍考虑到公司2016年上市以来历经疫情和线上转型等考验业绩稳健增长现金流良好并保持高分红比例2020-2022年股利支付率分别高达800706和901估值有修复空间维持增持评级风险提示1食品安全问题2开店情况不达预期单店效能增长不明显3竞争加剧卡券折扣加大导致费用率增加4卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈导致市场预期短时间存在较大波动5线上增速放缓预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元2587285431823564增长率0101212归母净利润百万元266351393444增长率-22321213摊薄每股收益元111146164185ROE16202121PE1768152213581203PB290308283256PS182187168150EVEBITDA745755623510资料来源Wind资讯国海证券研究所TableForcast请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告附表元祖股份盈利预测表证券代码603886股价2227投资评级增持日期20230327财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE16202121EPS111146164185毛利率60616161BVPS676722786871期间费率45444444估值销售净利率10121212PE1768152213581203成长能力PB290308283256收入增长率0101212PS182187168150利润增长率-22321213营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率082084087088营业收入2587285431823564应收账款周转率4966457146754685营业成本1031112712471390存货周转率3416364536473644营业税金及附加25283135偿债能力销售费用1018111312441394资产负债率48494848管理费用131143160179流动比138147160174财务费用8000速动比132141154168其他费用-收入21212427营业利润346448503568资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-2000现金及现金等价物1602188122632741利润总额344448503568应收款项52626876所得税费用7896109124存货净额76788798净利润266351394444其他流动资产69778085少数股东损益0000流动资产合计1798209924983000归属于母公司净利润266351393444固定资产317305293281在建工程19232731现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他555472365232经营活动现金流556676753831长期股权投资455480481485净利润266351393444资产总计3143337936634029少数股东权益0000短期借款0000折旧摊销253231254258应付款项113135147163公允价值变动-9000预收帐款0312营运资金变动4103114137其他流动负债1190129014091555投资活动现金流-7-156-131-113流动负债合计1303142715581720资本支出-76-137-136-114长期借款及应付债券0000长期投资37-241-3其他长期负债218218218218其他33544长期负债合计218218218218筹资活动现金流-410-240-240-240负债合计1521164517761938债务融资0000股本240240240240权益融资0000股东权益1622173418872092其它-410-240-240-240负债和股东权益总计3143337936634029现金净增加额141280381478资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3国海证券股份有限公司食品饮料小组介绍薛玉虎研究所食品饮料行业首席分析师十五年消费品从业及研究经验专注于行业研究连续多年上榜新财富金牛奖水晶球中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项刘洁铭上海交通大学企业管理专业硕士CPA十年食品饮料行业研究经验食品饮料板块全覆盖肖依琳中南大学硕士主要覆盖调味品速冻食品烘焙食品等板块曾任职于方正证券分析师承诺薛玉虎刘洁铭本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情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