收入保持韧性，利润阶段性承压
　　公司发布2022年年报，22年实现营收/归母净利/扣非净利25.9/2.7/2.3亿，同比+0.1%/-21.6%/-21.7%，对应22Q4实现收入/归母净利/扣非净利4.6/-0.3/-0.4亿，同比-8.1%/亏损/亏损。22年公司进一步加大蛋糕新品研发投入力度，推出星座系列等新品，同时推进日常化消费场景拓展，推动线上线下一体化运营，营销工具与沟通方式全方位转变升级，克服外围环境扰动影响实现了营收的韧性增长。油脂、包材等原材料成本压力下公司利润率阶段性承压，22年毛利率/归母净利率同比-2.0/-2.9pct。我们看好公司疫情后收入有望修复，成本有望迎来改善，中长期稳健增长势能有望延续。我们预计23-25年EPS 1.40/1.61/1.82元，参考可比23年PE均值18x（Wind一致预期），给予23年18x PE，目标价25.20元，维持“买入”评级。
　　蛋糕品类及线上业务表现亮眼，线上线下一体化运营稳步推进
　　分产品看，22年公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收10.4/13.8/0.1/0.6亿元，同比+9.4%/-5.7%/-59.0%/+7.0%。22年公司产品结构精简升级，集中资源开发和升级重点产品，不断推进常规产品升级迭代，推出星座系列等新品，同时推进日常化消费场景拓展，叠加部分产品提价效应的释放，带动蛋糕类产品销售额快速增长，疫情影响下糕点礼盒略有承压。分渠道看，22年公司线下门店/线上电商分别实现营收12.6/12.4亿，同比-13.9%/+19.3%，公司积极应对疫情影响，线上线下相互引流，全面整合各大线上平台资源，促进多渠道无缝协作和裂变营销，推进线上线下一体化。
　　原料成本压力致22年归母净利率同比-2.9pct
　　22年毛利率同比-2.0pct至60.1%，毛利率有所下滑主要系油脂、包材等大宗原材料成本同比上涨所致。22年销售费用率同比+0.5pct至39.4%，主要系用人费用及销售相关佣金增加所致，22年管理费用率同比+0.1pct至5.1%（Q4同比+0.8pct）；研发费用率同比+0.1pct至0.8%（Q4同比+0.3pct），最终2022年/22Q4归母净利率同比-2.9/-8.5pct至10.3%/-7.0%。展望未来，研发费用持续投入为产品结构升级奠定基础，随着线上线下渠道布局优化，中央工厂及数字化赋能供应链效率进一步提升，盈利能力有望趋势向上。
　　看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级
　　公司坚持高端品牌定位，经营稳健。考虑疫后修复需要时间，我们下调盈利预测，预计23-24年EPS为1.40/1.61元（前次1.79/2.00元），引入25年EPS 1.82元，参考可比公司23年平均PE 18x（Wind一致预期），给予公司23年18x PE，目标价25.20元（前值23.85元），维持“买入”。
　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题

研究报告全文：证券研究报告元祖股份603886CH收入保持韧性利润阶段性承压华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国内地食品目标价人民币2520研究员龚源月收入保持韧性利润阶段性承压SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布2022年年报22年实现营收归母净利扣非净利2592723亿同比01-216-217对应22Q4实现收入归母净利扣非净利研究员张墨46-03-04亿同比-81亏损亏损22年公司进一步加大蛋糕新品研SACNoS0570521040001zhangmohtsccom发投入力度推出星座系列等新品同时推进日常化消费场景拓展推动线SFCNoBQM965862128972228上线下一体化运营营销工具与沟通方式全方位转变升级克服外围环境扰基本数据动影响实现了营收的韧性增长油脂包材等原材料成本压力下公司利润率阶段性承压22年毛利率归母净利率同比-20-29pct我们看好公司疫情目标价人民币2520后收入有望修复成本有望迎来改善中长期稳健增长势能有望延续我们收盘价人民币截至3月27日2227预计23-25年EPS140161182元参考可比23年PE均值18xWind市值人民币百万5345一致预期给予23年18xPE目标价2520元维持买入评级6个月平均日成交额人民币百万436252周价格范围人民币1567-2238BVPS人民币676蛋糕品类及线上业务表现亮眼线上线下一体化运营稳步推进分产品看22年公司蛋糕中西糕点礼盒水果其他业务分别实现营收股价走势图1041380106亿元同比94-57-5907022年公司产品元祖股份结构精简升级集中资源开发和升级重点产品不断推进常规产品升级迭代人民币相对沪深300推出星座系列等新品同时推进日常化消费场景拓展叠加部分产品提价效2310应的释放带动蛋糕类产品销售额快速增长疫情影响下糕点礼盒略有承压215分渠道看22年公司线下门店线上电商分别实现营收126124亿同比190-139193公司积极应对疫情影响线上线下相互引流全面整合各175大线上平台资源促进多渠道无缝协作和裂变营销推进线上线下一体化1510Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23原料成本压力致22年归母净利率同比-29pct22年毛利率同比-20pct至601毛利率有所下滑主要系油脂包材等大资料来源Wind宗原材料成本同比上涨所致22年销售费用率同比05pct至394主要系用人费用及销售相关佣金增加所致22年管理费用率同比01pct至51Q4同比08pct研发费用率同比01pct至08Q4同比03pct最终2022年22Q4归母净利率同比-29-85pct至103-70展望未来研发费用持续投入为产品结构升级奠定基础随着线上线下渠道布局优化中央工厂及数字化赋能供应链效率进一步提升盈利能力有望趋势向上看好元祖业绩稳健增长和价值回归维持买入评级公司坚持高端品牌定位经营稳健考虑疫后修复需要时间我们下调盈利预测预计23-24年EPS为140161元前次179200元引入25年EPS182元参考可比公司23年平均PE18xWind一致预期给予公司23年18xPE目标价2520元前值2385元维持买入风险提示原材料价格波动风险区域扩张缓慢风险食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万25842587292632263492-122001113111023826归属母公司净利润人民币百万3398626637336203874643780-13272162262115251299EPS人民币最新摊薄142111140161182ROE21281642173616841611PE倍15732007159013791221PB倍335330276232197EVEBITDA倍787922720556394资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1元祖股份603886CH图表12017-2022元祖股份营业收入及增速图表22017-2022元祖股份归母净利润及净利率3000营收百万元YoY16400归母净利百万元净利润率右轴1414350250012123001020001025081500820066150100044100500250200002017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利润公司简称股票代码202232821A22E23E24E21A22E23E24ECAGR洽洽食品002557CH212182322181518419322927214克明面业002661CH39755826201602004605807454广州酒家603043CH154712830211709909013015817双汇发展000895CH878291815141314016417619512平均值39753223181511112314817524中间值39752524191611912715317615元祖股份603886CH5345162016141421111401614注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表4元祖股份PE-Bands图表5元祖股份PB-Bands人民币元祖股份5x10x人民币元祖股份24x28x15x20x25x33x38x42x404030302020101000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2元祖股份603886CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产16861798215725443184营业收入25842587292632263492现金17716488798130012001811营业成本979011031114012401326应收账款58015210724464838378营业税金及附加25962519284931403399其他应收账款33132985413937144787营业费用10041018115212691374预付账款309397402478474管理费用1278713136145651573216682存货63067573777389098932财务费用18808376058291326其他流动资产13511148114811481148资产减值损失20982795316134853772非流动资产13891345135713661310公允价值变动收益587886886886886长期投资4797845453482165256151943投资净收益724155155155155固定投资3256931652314692916225141营业利润4308234576435945021456715无形资产192116761217742313营业外收入899982982982982其他非流动资产5641855703548135414253598营业外支出10781156115611561156资产总计30753143351439104494利润总额4290434402434205004056541流动负债12581303135813891558所得税8920776297971129012757短期借款000000000000000净利润3398426640336243875043784应付账款1282011339153731366417392少数股东损益001003003004004其他流动负债11291190120412521384归属母公司净利润3398626637336203874643780非流动负债2196321793219632196321963EBITDA5100242264475955465261713长期借款000000000000000EPS人民币基本142111140161182其他非流动负债2196321793219632196321963负债合计14771521157716081777主要财务比率少数股东权益059061064068072会计年度202120222023E2024E2025E股本2400024000240002400024000成长能力资本公积5148851488514885148851488营业收入122001113111023826留存公积8400886645117515301931营业利润14161974260815181295归属母公司股东权益15971622193623012716归属母公司净利润13272162262115251299负债和股东权益30753143351439104494获利能力毛利率62126014610361576203现金流量表净利率13151030114912011254会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE21281642173616841611经营活动现金6522355611548094757563867ROIC53223823369239203682净利润3398426640336243875043784偿债能力折旧摊销82708270611173028259资产负债率48054838448941143954财务费用18808376058291326净负债比率1792080415851806635投资损失724155155155155流动比率134138159183204营运资金变动691638216528313013932速动比率125129150174196其他经营现金14896193271003933937营运能力投资活动现金33775697661274621917总资产周转率092083088087083资本支出89538051445338483266应收账款周转率43884699469946994699长期投资28500365027644345618应付账款周转率820854854854854其他投资现金36783704605731731每股指标人民币筹资活动现金4048341039157771403906每股收益最新摊薄142111140161182短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄272232228198266长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄6656768079591132普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍15732007159013791221其他筹资现金4048341039157771403906PB倍335330276232197现金净增加额908214067324203870961044EVEBITDA倍787922720556394资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3元祖股份603886CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机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