7月财政数据出炉，低基数促进一般公共预算收入高速增长，卖地收入继续低迷扰动基建，专项债加速发行难以完全满足资金缺口，后续关注准财政工具发力。
　　经济动能高点已过，需求侧仍处弱修复，后续财政重点关注三大方向：1）多措并举降低企业经营负担、改善企业盈利质量。2）关注财政货币配合新机制。3）防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。
　　一般公共预算收入：低基数助力收入改善
　　2023年1-7月全国一般公共预算收入139334亿元，同比增长11.5%。其中，税收收入117531亿元，同比增长14.5%；非税收入21803亿元，同比下降2.3%。1-7月，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长84.2%、-10.6%、-7.4%和-0.6%。
　　低基数助力收入显著改善，继续保持持续修复特征。低基数带动财政收入继续改善，受大规模集中退税及外生冲击扰动，2022年1-7月一般公共预算收入边际回落，进而产生了较低的基数。在低基数基础上，2023年我国经济逐步企稳回升，夯实税基并带动税收收入显著回升，1-7月税收增速保持较高增速达到14.5%，带动一般公共预算收入增速也达到了11.5%的高增速水平，显著高于年初预算目标。
　　税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济压力，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战自然扰动企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于2022年上半年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证，经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素扰动。
　　一般公共预算支出：支出强度逐步减弱，三保支出较强
　　1-7月累计全国一般公共预算支出151623亿元，同比增长3.3%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出19617亿元，同比增长6.2%；地方一般公共预算支出132006亿元，同比增长2.9%。结构来看，社保就业和卫生健康支出进度较快，1-7月分别达到了预算安排的62.1%和55.4%，高于55.1%的整体财政支出进度。
　　财政前置发力，支出边际下降。结合2022年底中央经济工作及2023年政府工作报告来看，决策层明确2023年财政政策要加力提效、保持支出强度，保持政策的连续性和稳定性；1-7月财政支出进度达到了55.1%，是2020年以来的最高水平，侧面体现财政支出前置落实政策要求的特征，但也能看到支出强度边际上有所下降，1-7月财政支出增速3.3%较1-6月回落0.6个百分点，考虑财政支出对社会投资和居民消费的杠杆和引领作用，支出强度的边际下降也侧面印证内需压力。
　　支出结构延续近三年特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业和卫生健康，分别达到62.1%和55.4%，其他领域的支出进度落后于整体支出进度，城乡社区、教育、交通运输和农林水的支出进度分别达到了54.6%54.3%、52.7%和52%。我们认为，2023年开年的支出结构与过去三年较为接近，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023年财政预算安排超10万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，但增速边际回落，与基建边际回落、总体较强的走势相互印证。
　　政府性基金：卖地收入继续低迷，准财政工具或可期
　　2023年1-7月全国政府性基金预算收入28596亿元，同比下降14.3%，其中国有土地使用权出让收入22875亿元，同比下降19.1%。同时，2023年1-7月全国政府性基金预算支出49147亿元，同比下降23.3%，其中国有土地使用权出让收入相关支出27551亿元，同比下降20.4%。
　　卖地收入不足增加资金压力。今年以来卖地收入继续表现低迷，1-7月国有土地使用权出让收入22875亿元，同比下降19.1%，较去年同期减少近5400亿，卖地收入仍处于较低水平。我们认为，一方面房地产市场还未回升至常态水平、仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，效果相对有限。重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖。目前来看，地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢，2023年1-7月新开工面积同比增速为-24.5%，也有体现。另一方面源于卖地收入是

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告中国宏观宏观深度报告报告日期2023年08月21日聚焦财政货币配合关注化债布局城投2023年7月财政数据的背后核心观点分析师李超执业证书号S12305200300027月财政数据出炉低基数促进一般公共预算收入高速增长卖地收入继续低迷扰动lichao1stockecomcn基建专项债加速发行难以完全满足资金缺口后续关注准财政工具发力分析师张浩执业证书号S1230521050001经济动能高点已过需求侧仍处弱修复后续财政重点关注三大方向1多措并举降zhanghao1stockecomcn低企业经营负担改善企业盈利质量2关注财政货币配合新机制3防范化解地方债务风险严控新增隐性债务的大背景下建议可适当配置部分公开城投债特别相关报告是强财政的弱城投18月LPR期限非对称下降稳定房地产市场预期一般公共预算收入低基数助力收入改善2023年1-7月全国一般公共预算收入139334亿元同比增长115其中税20230821收收入117531亿元同比增长145非税收入21803亿元同比下降2322023年二季度货政报告1-7月国内增值税国内消费税企业所得税和个人所得税分别同比增长张弛有度20230818842-106-74和-063经济放缓或驱动股债双牛兑低基数助力收入显著改善继续保持持续修复特征低基数带动财政收入继续改现20230815善受大规模集中退税及外生冲击扰动2022年1-7月一般公共预算收入边际回落进而产生了较低的基数在低基数基础上2023年我国经济逐步企稳回升夯实税基并带动税收收入显著回升1-7月税收增速保持较高增速达到145带动一般公共预算收入增速也达到了115的高增速水平显著高于年初预算目标税收结构凸显经济压力增值税较好源于低基数支撑从结构来看增值税表现较强消费税企业所得税和个人所得税相对较弱我们认为税收结构数据凸显经济压力经济处于弱修复状态与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软消费税增速较弱同时经济处于弱修复阶段生产端面临工业企业净利率较低产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动企业盈利面临挑战自然扰动企业所得税和个人所得税增值税增速较高主因在于2022年上半年增值税大规模集中退税带来的低基数利好综合来看我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素扰动一般公共预算支出支出强度逐步减弱三保支出较强1-7月累计全国一般公共预算支出151623亿元同比增长33分中央和地方看中央一般公共预算本级支出19617亿元同比增长62地方一般公共预算支出132006亿元同比增长29结构来看社保就业和卫生健康支出进度较快1-7月分别达到了预算安排的621和554高于551的整体财政支出进度财政前置发力支出边际下降结合2022年底中央经济工作及2023年政府工作报告来看决策层明确2023年财政政策要加力提效保持支出强度保持政策的连续性和稳定性1-7月财政支出进度达到了551是2020年以来的最高水平侧面体现财政支出前置落实政策要求的特征但也能看到支出强度边际上有所下降1-7月财政支出增速33较1-6月回落06个百分点考虑财政支出对社会投资和居民消费的杠杆和引领作用支出强度的边际下降也侧面印证内需压力支出结构延续近三年特征从一般公共预算支出结构来看支出进度较快的是社保就业和卫生健康分别达到621和554其他领域的支出进度落后于整体支出进度城乡社区教育交通运输和农林水的支出进度分别达到了546httpwwwstockecomcn17请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告543527和52我们认为2023年开年的支出结构与过去三年较为接近三重压力下政府兜牢三保的任务较重保持较大规模的社保就业支出有较强必要性2023年财政预算安排超10万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制目的也是在于保障基层财力卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配教育支出增速边际增长较快我们认为主因与呵护就业有关扩大招生并加大就业辅导政策落实此外交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域这两项支出增速较快但增速边际回落与基建边际回落总体较强的走势相互印证政府性基金卖地收入继续低迷准财政工具或可期2023年1-7月全国政府性基金预算收入28596亿元同比下降143其中国有土地使用权出让收入22875亿元同比下降191同时2023年1-7月全国政府性基金预算支出49147亿元同比下降233其中国有土地使用权出让收入相关支出27551亿元同比下降204卖地收入不足增加资金压力今年以来卖地收入继续表现低迷1-7月国有土地使用权出让收入22875亿元同比下降191较去年同期减少近5400亿卖地收入仍处于较低水平我们认为一方面房地产市场还未回升至常态水平仍处于修复进程一系列呵护需求补充流动性稳定预期和权益补充的政策措施有序进行效果相对有限重点关注新开工链条的修复若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖目前来看地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢2023年1-7月新开工面积同比增速为-245也有体现另一方面源于卖地收入是分期支付不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交首付整体上均表现的相对较弱预计卖地收入仍将相对承压专项债难填补到位资金关注准财政工具发力基建到位资金主要来源于预算内基建政府性基金专项债银行信贷城投债等在卖地收入不足的情况下财政政策期待加速专项债集中发行递补资金缺口截至8月17日年内已发行专项债规模达到288万亿元达到预算进度758根据7月底政治局会议要求加快地方政府专项债券发行和使用和各省三季度专项债发行安排全年38万亿元新增专项债中未发行部分预计有望Q3加速发行完毕不过从卖地收入和专项债的项目要求和实际应用来看我们认为加速发行专项债难以完全对冲卖地收入不足对基建的拖累一方面源于专项债要求项目收益匹配部分项目质量较低收益率相对较低且依赖卖地收入的项目较难满足专项债项目质量要求另一方面专项债资金要求专款专用与卖地收入资金相对灵活的资金安排也存在差异借鉴2022年下半年政策经验我们继续提示关注后续准财政工具发力特别是继续出台政策性金融工具的可能性较高核心用于填补卖地收入不足的资金缺口政府性基金预算对稳增长稳就业稳预期等重要作用主要通过政府投资发力带动增长改善就业稳定信心2022年由于卖地收入的显著下滑决策层通过集中上缴央行结存利润集中前置发行专项债增发政策性金融工具和补充发行限额内专项债等方式递补卖地收入下滑的影响从而保障了政府性基金支出的相对平稳和基建投资的稳步增长后续财政重点关注三大问题我们认为经济处于弱修复状态地产投资仍处于负增长区间规模以上工业企业盈利显著低于历史平均水平民间投资的持续低迷可能拖累后续制造业投资的增长海外经济体滞胀走势也可能进一步冲击我国出口在财政发力相对靠前的背景下针对经济领域面临的各种问题下半年财政政策如何摆布我们认为重点关注以下三个方面1降低企业经营负担改善企业盈利质量我们在5月水到渠成股债双牛报告中提出财政政策对于降低企业经营负担和改善企业盈利质量有重要作用2020至2022年财政政策持续通过大规模减退税降费等政策帮助企业盈利大幅改善2020年至2022年规模以上工业企业盈利同比增速分别为41343和-4负增因受高基数影响我们预计下半年财政政策将采取一系列措施帮助企业降低经营负担改善企业盈利质量对经济恢复较慢的薄弱领域和发展压力较大的产业加大减税降费力度对部分财政收支压力httpwwwstockecomcn27请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告较大区域加大转移支付支持力度适时对部分企业和区域采取缓税措施截至8月来看已有一系列相关政策落地从支持产业发展和扩大内需的角度来看财政部延续并优化了新能源汽车车辆购置税减免政策并出台了阶段性免征国家电影事业发展专项资金等政策2关注财政货币配合新机制我们先后在2023年1月及3月外发报告提示关注中国特色的财政货币配合新机制下半年我们认为这一机制仍需重点关注一方面政府工作报告明确要求财政政策要注重与货币政策产业政策科技政策社会政策等协同发力更直接更有效地发挥积极财政政策作用另一方面财政政策受全年预算安排中期财政规划及债务潜在约束2023年前置发力意味着下半年相对有限更需货币政策等宏观政策递补发力我们认为产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线但转型过程中可能面临财政收入不足货币政策宽信用体量不够经济增速承压等问题核心解决之道在于财政货币的有效配合未来将逐步形成产业政策驱动财政货币协同发力的政策格局我们提示重点关注两大领域1再贷款资金强化支持制造业2PSL为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设的表述值得关注3防范化解地方债务风险严控新增隐性债务2023年下半年我们预计严控新增隐性债务多措并举逐步化解存量债务风险的政策思路不会改变地方政府债务问题仍需重点关注首先2020至2022年公共卫生事件对财政政策空间及收支平衡带来较大挑战在此背景下财政依旧秉持严控新增隐性债务的基调并积极促进隐性债务的化解压实地方责任通过债务重组资产变现特殊再融资鼓励开展全域无隐性债务试点等方式化解潜在风险取得了较好的成果并未采取大规模置换的政策手段或者出现城投平台公开债违约等风险事件侧面验证财政政策的化债决心随着2023年经济动能较2022年有所回升财政政策空间及收支平衡压力适当下降对债务化解的掣肘也将下降其次2023年以来政府工作报告明确要求防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量财政预算报告提出更细致的四项安排1强化跨部门协作监管压实各方责任从资金需求端和供给端同时加强监管阻断新增隐性债务路径坚决遏制隐性债务增量2督促省级政府加强风险分析研判定期监审评估加大对市县工作力度立足自身努力逐步降低债务风险水平稳妥化解隐性债务存量3加强地方政府融资平台公司综合治理逐步剥离政府融资功能推动分类转型发展4加强专项债券投后管理严禁以拨代支一拨了之等行为健全项目管理机制按时足额还本付息确保法定债券不出任何风险我们认为财政政策的一系列表态清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路确保法定债券不出任何风险部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大时以地方政府为核心地方金融机构地方国企等会配合化解风险例如使用贷款替代公开债综合来看我们预计下半年在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中债券市场风险与机遇并存对待非标债券相对审慎城投平台公开债不会出现违约冲击建议可适当配置部分公开城投债特别是强财政的弱城投风险提示经济超预期下行政策落地不及预期大国博弈超预期httpwwwstockecomcn37请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告正文目录1财政数据跟踪6httpwwwstockecomcn47请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告图表目录图12023年社保就业教育外交国防支出等预算支出增加较多1-7月社保就业卫生支出较快6httpwwwstockecomcn57请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告1财政数据跟踪图12023年社保就业教育外交国防支出等预算支出增加较多1-7月社保就业卫生支出较快2023预算较2022年2023预算较202220212022预算2022决算2023预算2023年1-7月支出一般公共预算支出投向决算绝对值新增年决算占比新增进度数额亿元占比数额亿元占比数额亿元占比数额亿元占比亿元农林水支出22169902404190224908623661861171005199公共安全支出1379456146925514333551485754524-01科学技术支出960739104183910023381045538432004759社会保障和就业支出337461373739814036603140393441432741036205教育支出376871534140415539455151420951532640025431城乡社区支出1945979211037919415741980972394-025460外交国防支出1428758152265715376591650860113201节能环保支出541922587722539621577821382004813一般公共服务支出1995281211037921109812146078351-03资源勘探工业信息等支出66512769452672972877042840700文化旅游体育与传媒灾害15518631709664156376016783611146011127防治及应急管理等其他支出债务付息支出10346421121942113584412381451023015430交通运输支出1133146120214512025461238145356-015272住房保障支出714329774729755829770428146-01卫生健康支出19213782083678225428624211881669025538总计2463221000267125100026060997562751301000145215511资料来源WindWSJ浙商证券研究所风险提示经济超预期下行受不确定性外生冲击经济大幅下行财政政策或出现大幅宽松可能政策落地不及预期财政政策落地大幅不及预期或导致财政政策基调大幅转松扩围加码大国博弈超预期中美等大国博弈持续演绎意识形态对抗在军事科技金融人权外贸气候治理能源转型农业等领域恶化导致财政政策大幅转向httpwwwstockecomcn67请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn77请务必阅读正文之后的免责条款部分