核心观点
　　2023年8月17日，人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，我们认为核心要点有：①加强逆周期调节和政策储备，货币政策宽松仍有空间；②预计结构性政策工具将持续发力；③政策引导银行稳定净息差、增强支持实体经济可持续性；④坚决防范汇率超调风险；⑤继续强调适时调整优化房地产政策。
　　加强逆周期调节和政策储备，货币政策宽松仍有空间
　　报告继续强调“加大宏观政策调控力度”“加强逆周期调节和政策储备”等表述，结合近期各重大会议的政策信号，我们预计8月降息后，后续央行大概率仍有降准操作，推动宽信用、改善企业资金可得性。此外，预计结构性政策工具也将持续发力，政策性金融工具也有望新增额度，发挥“准财政”属性。
　　本次报告并未提及8月4日答记者问中“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”等相关表述，但我们认为后续“政策传导效率”问题仍可能是政策的重要关注点，我们在8月15日解读降息的报告《降息继续驱动“股债双牛”》中提出，当前市场加杠杆情绪相对较高，7天逆回购作为短端滚动资金，8月其利率下调幅度低于MLF利率，采取非对称降息的方式主要是从防范市场加杠杆及资金空转套利的角度出发。我们预计后续央行在维持宽松政策基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体，进而强化稳增长效率。
　　预计结构性政策工具将持续发力
　　央行通过专栏讨论“结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节”，截至今年6月末，我国结构性货币政策工具余额6.9万亿元，约占央行总资产的16%。今年以来，结构性货币政策工具努力把握好“进”、“退”两方面的平衡，“进”的方面主要是服务好高质量发展，目前我国结构性货币政策工具重点支持普惠小微、绿色低碳、科技创新及地产等领域。对于普惠小微，6月30日，央行增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，8月16日，增加支农支小再贷款350亿元，支持部分受灾省市做好洪涝灾害抢险救灾及灾后重建工作。对于地产，今年央行延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末，激励和引导金融机构为保交楼项目提供融资支持，推动房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划落实生效。央行在本次报告中重申，必要时“创设新的工具，更好服务经济高质量发展”，我们认为下半年仍可期待新创设的结构性政策工具。
　　多数结构性货币政策工具都是阶段性的，因此也涉及到有序退出，如去年设立的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具，今年以来面临陆续到期情况，这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3到5年，最大限度实现“缓退坡”。
　　政策引导银行稳定净息差、增强支持实体经济可持续性
　　央行通过报告专栏探讨“合理看待我国商业银行利润水平”，央行提出，维持一定的利润增长是商业银行内源补充资本的重要方式，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。今年一季度，我国商业银行净息差为1.74%，较去年末的1.91%进一步回落，已降至有数据以来的新低。
　　在降息周期中，银行净息差往往也走出下行趋势，不过当前我国的存款利率市场化调整机制有助于推动银行存款利率下行，缓解银行净息差压力。今年6月，我国主要银行主动下调部分期限存款挂牌利率并同步下调了内部利率授权上限，这是继2022年9月以来，商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率。
　　从目前的政策操作及影响机制看，央行调整政策利率可引导LPR报价下行，而10年期国债收益率及1年期LPR直接影响存款利率定价，进而稳定银行净息差、盈利水平及后续资本补充，使得信贷投放更具持续性。总体看，我们预计后续银行存款利率仍有进一步下行空间。
　　银行的负债成本是制约其资产端配置产品收益率的核心影响因素之一，也由此我们认为今年内10年期国债收益率也有望打开下行空间，维持10年期国债收益率年内最低可降至2.4%左右的判断。
　　坚决防范汇率超调风险
　　央行通过专栏讨论汇率问题，随着近几个月人民币汇率贬值压力升温，人民银行、外汇局通过加强预期管理、调节外汇市场供求、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式加以应对。央行在报告中表示，人民银行、外汇局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行，下阶段将综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。
　　我们认为央行对汇率问题表态坚决，后续将继续做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势，防止出现资本流动及市场情绪的过大波动及汇率“超调”风险。
　　受我国宽松货币政策及美联储政策基调不确定性影响，我们预计三季度人民币汇率总体趋于震荡，但其能够起到内外平衡器的

研究报告全文：证券研究报告宏观专题研究中国宏观宏观专题研究报告日期年月日202308182023年二季度货政报告张弛有度核心观点分析师李超执业证书号S12305200300022023年8月17日人民银行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告我们认lichao1stockecomcn为核心要点有加强逆周期调节和政策储备货币政策宽松仍有空间预计结构分析师孙欧性政策工具将持续发力政策引导银行稳定净息差增强支持实体经济可持续性执业证书号S1230520070006sunoustockecomcn坚决防范汇率超调风险继续强调适时调整优化房地产政策加强逆周期调节和政策储备货币政策宽松仍有空间相关报告报告继续强调加大宏观政策调控力度加强逆周期调节和政策储备等表1经济放缓或驱动股债双牛兑述结合近期各重大会议的政策信号我们预计8月降息后后续央行大概率仍现20230815有降准操作推动宽信用改善企业资金可得性此外预计结构性政策工具也2降息继续驱动股债双将持续发力政策性金融工具也有望新增额度发挥准财政属性牛20230815本次报告并未提及8月4日答记者问中防止资金套利和空转提升政策传导效37月金融数据上月数据透率等相关表述但我们认为后续政策传导效率问题仍可能是政策的重要关支效应较强20230811注点我们在8月15日解读降息的报告降息继续驱动股债双牛中提出当前市场加杠杆情绪相对较高7天逆回购作为短端滚动资金8月其利率下调幅度低于MLF利率采取非对称降息的方式主要是从防范市场加杠杆及资金空转套利的角度出发我们预计后续央行在维持宽松政策基调的同时也将更加强调防止资金空转引导资金进入实体进而强化稳增长效率预计结构性政策工具将持续发力央行通过专栏讨论结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节截至今年6月末我国结构性货币政策工具余额69万亿元约占央行总资产的16今年以来结构性货币政策工具努力把握好进退两方面的平衡进的方面主要是服务好高质量发展目前我国结构性货币政策工具重点支持普惠小微绿色低碳科技创新及地产等领域对于普惠小微6月30日央行增加支农支小再贷款再贴现额度2000亿元8月16日增加支农支小再贷款350亿元支持部分受灾省市做好洪涝灾害抢险救灾及灾后重建工作对于地产今年央行延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末激励和引导金融机构为保交楼项目提供融资支持推动房企纾困专项再贷款租赁住房贷款支持计划落实生效央行在本次报告中重申必要时创设新的工具更好服务经济高质量发展我们认为下半年仍可期待新创设的结构性政策工具多数结构性货币政策工具都是阶段性的因此也涉及到有序退出如去年设立的科技创新再贷款设备更新改造专项再贷款交通物流专项再贷款等工具今年以来面临陆续到期情况这些工具退出后存量资金可展期最长可使用3到5年最大限度实现缓退坡政策引导银行稳定净息差增强支持实体经济可持续性央行通过报告专栏探讨合理看待我国商业银行利润水平央行提出维持一定的利润增长是商业银行内源补充资本的重要方式商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性今年一季度我国商业银行净息差为174较去年末的191进一步回落已降至有数据以来的新低在降息周期中银行净息差往往也走出下行趋势不过当前我国的存款利率市场化调整机制有助于推动银行存款利率下行缓解银行净息差压力今年6月我国主要银行主动下调部分期限存款挂牌利率并同步下调了内部利率授权上限这是继2022年9月以来商业银行根据自身经营需要和市场供求状况第二轮主动调整存款挂牌利率httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究从目前的政策操作及影响机制看央行调整政策利率可引导LPR报价下行而10年期国债收益率及1年期LPR直接影响存款利率定价进而稳定银行净息差盈利水平及后续资本补充使得信贷投放更具持续性总体看我们预计后续银行存款利率仍有进一步下行空间银行的负债成本是制约其资产端配置产品收益率的核心影响因素之一也由此我们认为今年内10年期国债收益率也有望打开下行空间维持10年期国债收益率年内最低可降至24左右的判断坚决防范汇率超调风险央行通过专栏讨论汇率问题随着近几个月人民币汇率贬值压力升温人民银行外汇局通过加强预期管理调节外汇市场供求上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式加以应对央行在报告中表示人民银行外汇局积累了丰富的经验也具有充足的政策工具储备有信心有条件有能力维护外汇市场平稳运行下阶段将综合施策稳定预期用好各项调控储备工具调节外汇市场供求对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险我们认为央行对汇率问题表态坚决后续将继续做好跨境资金流动的监测分析和风险防范并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施稳定汇率走势防止出现资本流动及市场情绪的过大波动及汇率超调风险受我国宽松货币政策及美联储政策基调不确定性影响我们预计三季度人民币汇率总体趋于震荡但其能够起到内外平衡器的作用国内政策预计不会受到较大影响仍将维持宽松基调同时我们不认为人民币汇率年内会持续贬值预计四季度走向升值的概率大预计随着国内宽松政策空间打开相关举措逐步推进落地中美经济对比中我国优势将逐步凸显此外预计下半年美国银行信用收缩强化超储逐步耗尽也将在下半年削弱需求需求回落将有效缓解通胀和劳动力市场紧张货币政策停止紧缩的预期也将持续确认总体上预计四季度我国在基本面及货币政策预期两个方面均较为占优推动人民币汇率升值继续强调适时调整优化房地产政策央行继续强调适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展最早提出是7月14日央行答记者问呼应政治局会议提出的适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求我们认为下半年地产需求端政策仍有进一步调整空间但整体政策可能精准滴灌核心保护刚需城中村改造方面政策要求推进超大特大城市城中村改造该项政策并不完全属于增量政策更多是对此前十四五城市更新目标框架下城中村改造相关内容的深化我们估算十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿风险提示企业盈利居民消费及购房情绪进一步恶化经济基本面承压政策效果不及预期汇率贬值压力与资本流出压力相互叠加扰动货币政策httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究图1信贷社融M2增速社会融资规模存量同比M2同比19金融机构各项贷款余额同比17151311972013-012013-072016-042019-012019-072022-042022-102012-072012-102013-042013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072023-012023-042023-07资料来源Wind浙商证券研究所图2结构性货币政策工具资料来源人民银行浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观专题研究股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分