研究报告全文：图说中国宏观周报本轮化债有何不同2023-08-21从2014年隐债置换到2018年隐债化解再到当前的一揽子方案化债或越发呈现属地化市场化点状化的特征2018年以来城投债券的发行也呈现短期性和顺周期性经济压力增大时流动性风险亦上升本轮化债中我们预计中央协同或仍主要体现在特别再融资债的范畴以缓解尾部风险稳定市场预期更重要的是省级政府针对高风险区域的一揽子方案如财政资金协同出售国资债务重整等2023年7月政治局会议提到有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案新一轮系统性化债方案将陆续出台对于本轮化债支持力度加大的原因我们在6月26日报告城投再融资压力如何破解中指出今年广义财政赤字虽高但土地融资连续第二年负增各地财政压力分化加大叠加城投到期高峰隐债化解前轻后重部分债务率高财政自给率低金融资源不足的区域城投债再融资压力加大或需点对点支持对比2014年和2018年的两轮隐债认定和化解本轮化债或更加属地化市场化点状化第一轮隐债化解2015-2018年是将城投债务置换为地方政府债2014年预算法修正案规定地方政府及其所属部门在政府债券限额外不得举借其他债务国发43号文提出要对2014年末的未清偿债务进行清理甄别认定政府负有偿还责任的城投债务余额为154万亿元2015-2018年通过发行122万亿元的地方政府置换债券进行债务置换第二轮隐债化解2018年更强调省级主体责任大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合在2018年8月中发27号文认定地方隐性债务后1财政部强调坚持谁家的孩子谁抱的原则2压实省级债务主体责任参考3月27日报告城投转型正加速对2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务地方政府负有偿还责任大部分还是在城投债务的范畴内进行重整如非标转标贷款展期降息2018年10月国办发101号文允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上进行适当展期和债务重组与此同时进行了三阶段小规模的政府债券置换总计127万亿元体量远小于第一轮2019年底以2015-18年政府置换债剩余额度而进行的建制县隐性债务化解试点对7省份共发行1576亿元政府置换债2020年12月至2021年9月以特殊再融资债形式进行扩围的建制县隐债化解共发行特别再融资债6128亿元2021年10月至2022年6月以特殊再融资债形式进行全域无隐债清零试点一线城市共发行5024亿元在市场化和属地化的原则下近几年城投债券的发行呈现短期性顺周期性在经济压力增大时易出现流动性风险从期限看2018年后城投债券发行中3年以内3-5年的占比从60和182上升至145和302从顺周期性看2022年以来经济增长偏弱城投债余额增速放缓城投债与国债发行利差在去年4季度来上升城投新发行中用于还本付息的比重上升局部风险事件容易引发流动性风险本轮一揽子化债方案是第二轮隐债化解的延续仍将遵循属地化和市场化同时较2018年也将更点状化中央协同或仍主要体现在特别再融资债的范畴其作用是缓解尾部风险稳定市场预期截止2022年底地方政府债务余额与限额之差约为26万亿元考虑到仍需为日后储备政策留有空间若使用特别再融资债体量或与2019-2022年发行量相当但万亿元左右的政府债置换体量相对于城投债券2022年的付息额5863亿元是足够的这对支持有尾部风险的区域平抑信用利差维持公开债再融资的信心无疑是有帮助的从数据来看城投债券2022年有34万亿元的还本额债务负担靠前的11个省份3有84万亿元的城投债券余额总体城投债券有135万亿元的余额高风险区域的城投存量债务仍需省级政府主导一揽子化债方案我们选取的8个前期市场关注度较高的代表城市4政治局会议后其城投债地域利差自高点回落38bp但仍在327bp的高位期限为1年未来可能仍需各省推出一揽子方案解决城投的再融资问题近期潍坊的化债方案5是在2018年财政部6种隐债化解方案框架6之下进行财政偿还出售国资债务重整如展期降息项目收益偿还转为企业经营性债务破产清算主要是通过省级稳定化险基金与10余家金融机构签订战略融资协议国企间合作实现以长换短以新换旧以低换高利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题