事件：香飘飘23H1实现营收11.71亿元，同比+36.26%；归母净利-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利-0.8亿元，同比减亏0.71亿元。单Q2实现营收4.92亿元，同比+35.19%；归母净利-0.5亿元，同比减亏0.2亿元；扣非归母净利-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。业绩符合此前业绩预告。
　　冲泡业务营收强劲修复，即饮接力驱动。分产品看，23H1冲泡/即饮实现营收6.3/5.3亿元，同比+38.4%/+35.9%，单Q2冲泡/即饮类实现营收1.7/3.1亿元，同比+34.2%/+37.0%。尽管冲泡业务进入传统淡季，但在资源聚焦核心渠道及门店下，3-6月仍有超70%的冲泡经销商实现收入增长。即饮业务中果汁茶收入增速有所恢复，23H1营收4亿元左右，同比+11.58%；冻柠茶在全国70个核心城市铺货，市场反馈较积极，23H1线上销售收入同比+235%；瓶装牛乳茶推出时间较短，目前尚处于导入期。分区域看，Q2核心市场华东/西南/华中实现营收1.5/0.8/0.6亿元，同比+26.4%/+36.1%/+40.7%，而华南地区受益于冻柠茶铺货及品宣资源聚焦投放，收入实现较高增长，同比+52.3%，其他区域收入亦均实现30%以上增长。分渠道看，Q2公司经销/电商/出口收入分别同比+33.5%/+22.9%/-24.0%，公司稳步拓商，单Q2经销商净增加56家至1419家。
　　冲泡业务恢复叠加规模效应，盈利能力改善明显。23H1/Q2毛利率为27.89%/23.58%，同比+7.19/+2.72pcts，主要系高毛利冲泡业务恢复较好，公司前期锁定白糖价格且包材、植脂末等原料价格持续下行。23 H1/Q2销售费用率为31.21%/37.26%，同比-2.35/+2.02pcts，主要系公司加大即饮业务费用投入，即饮销售团队人员增加、品宣费用提高以及强化渠道冰冻化投入。23 H1/Q2管理费用率为9.12%/10.7%，同比-2.99/-4.14pcts，规模效应下管理费用进一步摊薄。最终23H1/Q2净利率为-3.79%/-10.21%，同比+11.25/+8.91pcts。
　　冲泡旺季表现值得期待，即饮有望延续放量。疫情防控政策优化后需求修复，23H1冲泡和即饮业务相继驱动整体收入增长。展望全年，销售团队拆分后冲泡业务运营专注度有所提升，且今年进一步聚焦20%的核心门店，加强终端拜访及维护，加上去年疫情扰动下基数较低，23H2冲泡旺季表现值得期待。即饮方面，团队搭建及磨合逐渐成熟，且加大费用投入下有望延续放量态势。此外，公司于7月7日对38位激励对象授予1076万份股权，有效强化了团队激励性。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为2.62/3.69/4.76亿元，折合23-25年EPS为0.64/0.90/1.16元，当前股价对应23-25年PE为27x/19x/15x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。
　　

研究报告全文：2023年8月21日公司研究冲泡修复强劲即饮接力增长香飘飘603711SH2023年半年报点评要点增持维持当前价1727元事件香飘飘23H1实现营收1171亿元同比3626归母净利-044亿元同比减亏085亿元扣非归母净利-08亿元同比减亏071亿元单Q2实现营收492亿元同比3519归母净利-05亿元同比减亏02亿元扣非作者归母净利-073亿元同比减亏004亿元业绩符合此前业绩预告分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002冲泡业务营收强劲修复即饮接力驱动分产品看23H1冲泡即饮实现营收021-525236896353亿元同比384359单Q2冲泡即饮类实现营收1731亿元chenytebscncom同比342370尽管冲泡业务进入传统淡季但在资源聚焦核心渠道及分析师汪航宇执业证书编号S0930523070002门店下3-6月仍有超70的冲泡经销商实现收入增长即饮业务中果汁茶收入021-52523174增速有所恢复23H1营收4亿元左右同比1158冻柠茶在全国70个核wanghangyuebscncom心城市铺货市场反馈较积极23H1线上销售收入同比235瓶装牛乳茶推联系人鲁俊出时间较短目前尚处于导入期分区域看Q2核心市场华东西南华中实现021-52523835营收150806亿元同比264361407而华南地区受益于冻柠lujun1ebscncom茶铺货及品宣资源聚焦投放收入实现较高增长同比523其他区域收入亦均实现30以上增长分渠道看Q2公司经销电商出口收入分别同比市场数据335229-240公司稳步拓商单Q2经销商净增加56家至1419家总股本亿股411总市值亿元7094冲泡业务恢复叠加规模效应盈利能力改善明显23H1Q2毛利率为一年最低最高元1015235227892358同比719272pcts主要系高毛利冲泡业务恢复较好公近3月换手率2906司前期锁定白糖价格且包材植脂末等原料价格持续下行23H1Q2销售费用率为31213726同比-235202pcts主要系公司加大即饮业务费用投股价相对走势入即饮销售团队人员增加品宣费用提高以及强化渠道冰冻化投入23H1Q292管理费用率为912107同比-299-414pcts规模效应下管理费用进一63步摊薄最终23H1Q2净利率为-379-1021同比1125891pcts35冲泡旺季表现值得期待即饮有望延续放量疫情防控政策优化后需求修复23H1冲泡和即饮业务相继驱动整体收入增长展望全年销售团队拆分后冲泡7业务运营专注度有所提升且今年进一步聚焦20的核心门店加强终端拜访-220622092212220323及维护加上去年疫情扰动下基数较低23H2冲泡旺季表现值得期待即饮方香飘飘沪深300面团队搭建及磨合逐渐成熟且加大费用投入下有望延续放量态势此外公司于7月7日对38位激励对象授予1076万份股权有效强化了团队激励性收益表现盈利预测估值与评级我们维持公司23-25年归母净利润预测为2623694761M3M1Y相对-264-10104366亿元折合23-25年EPS为064090116元当前股价对应23-25年PE为27x19x15x维持增持评级绝对-437-13493587资料来源Wind风险提示新品增长不及预期原材料价格大幅上涨食品安全风险公司盈利预测与估值简表相关研报指标202120222023E2024E2025E收入表现超预期未来即饮值得期待香飘飘营业收入百万元34663128370744635072603711SH2023年上半年业绩预亏公告点评2023-07-12营业收入增长率-783-9761853203913644月收入强劲增长期待即饮旺季表现香飘归母净利润百万元223214262369476飘603711SH2023年1-4月主要经营数据归母净利润增长率-3790-389224740672909公告点评2023-05-21EPS元054052064090116ROE归属母公司摊薄7476857899991143PE3233271915PB2423211917资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-18注21-23年总股本数分别为415411411亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告香飘飘603711SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入34663128370744635072总资产50115044528357816313营业成本23022071240728723240货币资金21632467241026783043折旧和摊销147177179206229交易性金融资产247186186188190税金及附加2630364349应收账款3554377383销售费用740561816911984应收票据00000管理费用229230269317353其他应收款合计1719222730研发费用2828344046存货157172203242273财务费用3-38-23-12-25其他流动资产5624355163投资收益2616303030流动资产合计28662966294533203752营业利润227285280414548其他权益工具2929292929利润总额273283327461595长期股权投资217171717所得税51696592119固定资产16371572174517891817净利润222214262369476在建工程1226982106125少数股东损益00000无形资产197194220245270归属母公司净利润223214262369476商誉00000EPS元054052064090116其他非流动资产74444非流动资产合计21452078233724612562现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债20321920196220912148经营活动现金流87786457489698短期借款1217921836902844净利润223214262369476应付账款309424493588663折旧摊销147177179206229应付票据37708100净营运资金增加134-560297310315预收账款00000其他-417955-280-395-322其他流动负债715151515投资活动产生现金流39098-399-300-300流动负债合计19441840187220012058净资本支出-233-123-430-330-330长期借款00000长期投资变化217000应付债券00000其他资产变化621204313030其他非流动负债7472848484融资活动现金流321-355-11679-33非流动负债合计8880909090股本变化-3-4000股东权益29803124332136904165债务净变化426-300-8567-58股本415411411411411无息负债变化-29418812763115公积金870841841841841净现金流795530-58268365未分配利润17231870206724362911归属母公司权益29773122331936874163少数股东权益23333盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率336338351356361销售费用率21341793220020401940EBITDA率99138108131142管理费用率661735725710695EBIT率5480608497财务费用率009-120-063-027-050税前净利润率799088103117研发费用率081090090090090归母净利润率6468718394所得税率1924202020ROA4442506475ROE摊薄756979100114每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC3958467084每股红利017016000000000每股经营现金流021191111119170偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产7177608088981013资产负债率4138373634每股销售收入83576190310871235流动比率147161157166182速动比率139152147154169估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务243338396407492PE3233271915有形资产有息债务387515591600701PB2423211917EVEBITDA245170191132106资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1009000000敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目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