事件:
　　2023年8月18日，香飘飘发布2023年半年报，上半年实现营收11.7亿元，同比+36.26%，实现归母净利-0.44亿元，同比减亏0.85亿元，实现扣非净利-0.8亿元，同比减亏0.71亿元。二季度实现营收4.92亿元，同比+35.19%，实现归母净利-0.5亿元，同比减亏0.2亿元；扣非净利0.73亿元，同比减亏0.04亿元。
　　投资要点:
　　冲泡修复幅度超公司预期，淡季实现逆势高增。上半年公司冲泡产品实现营收6.27亿元，同比增长38.37%，其中Q2冲泡收入同比增长34.24%，整体修复增长幅度超公司预期。在3-6月的传统淡季中，公司根据二八法则，聚焦高产出的核心渠道及门店，通过优化经销商的合作模式、激励方案，提高经销商联合经营的积极性。3-6月超过70%的冲泡经销商实现同比增长，增经销商累计销售额同比增长81.34%。在品类上，公司围绕产品的健康化升级，加快牛乳茶系列的试销探测，根据试销反馈，公司认为珍珠牛乳茶未来有望成为媲美公司美味系列中红豆奶茶的潜力新品。
　　即饮发力果汁茶冻柠茶，打造公司第二增长曲线。即饮业务是公司“双轮驱动”战略下着力打造的第二增长曲线，二季度即饮收入同比增长36.98%。分产品看，上半年Meco果汁茶累计实现销售4亿元，同比增长11.58%，兰芳园冻柠茶同比增长547.09%，其中线上销售同比增长235%。今年4月公司实现了即饮销售团队的独立运作，聚焦机会大、起势快的市场加大投入，同时着力寻找有渠道优势和客情资源的经销商，找准适销的终端门店，通过铺货奖励、分销奖励、冰冻化奖励等措施，积极探索即饮业务渠道建设模式。当前公司即饮业务在广东、北京、江苏等区域的势能已经初步显现，后续将成功经验向更多区域市场复制和推广。
　　提价效应叠加成本下行带动毛利率提升，即饮推广期投放力度大导致亏损。上半年公司毛利率提升7.19pct至27.89%，其中二季度毛利率提升2.73pct至23.58%，主要由于公司冲泡提价效应显现及植脂末的原材料成本下行。费用端，二季度公司销售、管理费用率分别为37.26%、10.70%，同比+2.02%/-4.14%，管理费用率的下行预计由于公司收入提升较快导致被动下滑，绝对值保持相对平稳。展望三季度，即饮业务即将迎来旺季，我们预计公司会加大终端及品牌建设的费用投放力度，亏损幅度或有所增加。全年看，公司依然会保持收入、费用、利润三者间的动态平衡。
　　盈利预测和投资评级：公司冲泡基本盘稳固，今年以来恢复性增长超预期，第二增长曲线即饮板块加大投入，从当前销售表现看已经起势，我们预计今年即饮业务投入增加或导致亏损扩大，因此我们略微下调公司盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.71元、0.94元和1.17元，对应PE分别为24X，18X和15X，鉴于公司对即饮业务的投入是为了长期的销售增长，基本面向好趋势不变，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）冲泡业务恢复不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。

研究报告全文：2023年08月20日公司研究评级增持维持研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn冲泡淡季逆势高增即饮持续发力证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn联系人秦一方S0350121120034香飘飘6037112023年半年报点评qinyfghzqcomcn最近一年走势事件香飘飘沪深3002023年8月18日香飘飘发布2023年半年报上半年实现营收117亿08173元同比3626实现归母净利-044亿元同比减亏085亿元实现06178扣非净利-08亿元同比减亏071亿元二季度实现营收492亿元04183同比3519实现归母净利-05亿元同比减亏02亿元扣非净利-02187073亿元同比减亏004亿元00192-01803228229221022112212231233234235236237238投资要点相对沪深300表现20230818冲泡修复幅度超公司预期淡季实现逆势高增上半年公司冲泡产品表现1M3M12M实现营收627亿元同比增长3837其中Q2冲泡收入同比增长香飘飘-36-1263483424整体修复增长幅度超公司预期在3-6月的传统淡季中公司根据二八法则聚焦高产出的核心渠道及门店通过优化经销商的沪深300-18-43-95合作模式激励方案提高经销商联合经营的积极性3-6月超过70的冲泡经销商实现同比增长增经销商累计销售额同比增长8134市场数据20230818在品类上公司围绕产品的健康化升级加快牛乳茶系列的试销探当前价格元1727测根据试销反馈公司认为珍珠牛乳茶未来有望成为媲美公司美味52周价格区间元1023-2370系列中红豆奶茶的潜力新品总市值百万709358流通市值百万709358即饮发力果汁茶冻柠茶打造公司第二增长曲线即饮业务是公司总股本万股4107458双轮驱动战略下着力打造的第二增长曲线二季度即饮收入同比流通股本万股4107458增长3698分产品看上半年Meco果汁茶累计实现销售4亿元日均成交额百万2221同比增长1158兰芳园冻柠茶同比增长54709其中线上销售同近一月换手032比增长235今年4月公司实现了即饮销售团队的独立运作聚焦机会大起势快的市场加大投入同时着力寻找有渠道优势和客情资相关报告源的经销商找准适销的终端门店通过铺货奖励分销奖励冰冻香飘飘6037112022年报及2023一季报点评化奖励等措施积极探索即饮业务渠道建设模式当前公司即饮业务疫情扰动下实现开门红股权激励激发增长动能在广东北京江苏等区域的势能已经初步显现后续将成功经验向增持饮料乳品薛玉虎刘洁铭2023-04-更多区域市场复制和推广21提价效应叠加成本下行带动毛利率提升即饮推广期投放力度大导致亏损上半年公司毛利率提升719pct至2789其中二季度毛利率提升273pct至2358主要由于公司冲泡提价效应显现及植脂末的原材料成本下行费用端二季度公司销售管理费用率分别为37261070同比202-414管理费用率的下行预计由于公司收入提升较快导致被动下滑绝对值保持相对平稳展望三季国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告度即饮业务即将迎来旺季我们预计公司会加大终端及品牌建设的费用投放力度亏损幅度或有所增加全年看公司依然会保持收入费用利润三者间的动态平衡盈利预测和投资评级公司冲泡基本盘稳固今年以来恢复性增长超预期第二增长曲线即饮板块加大投入从当前销售表现看已经起势我们预计今年即饮业务投入增加或导致亏损扩大因此我们略微下调公司盈利预测预计2023-2025年EPS分别为071元094元和117元对应PE分别为24X18X和15X鉴于公司对即饮业务的投入是为了长期的销售增长基本面向好趋势不变我们维持增持评级风险提示1新品推广不及预期2冲泡业务恢复不及预期3原材料价格超预期上行4行业竞争加剧5食品安全问题等预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元3128359742084671增长率-10151711归母净利润百万元214290387481增长率-4363324摊薄每股收益元052071094117ROE791011PE2892244518331473PB198208187166PS198197169152EVEBITDA10991079748583资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告附表TableForcast香飘飘盈利预测表证券代码603711股价1727投资评级增持日期20230818财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE791011EPS052071094117毛利率34353637BVPS7608319251042期间费率24262625估值销售净利率78910PE2892244518331473成长能力PB198208187166收入增长率-10151711PS198197169152利润增长率-4363324营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率062070071076营业收入3128359742084671应收账款周转率579616188565813640营业成本2071232426852943存货周转率1823253517432614营业税金及附加30313741偿债能力销售费用561683791864资产负债率38343630管理费用230263299327流动比161185185228财务费用-38-13-16-30速动比148169167209其他费用-收入28303640营业利润285359478605资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-2131915现金及现金等价物2653277833713680利润总额283372497621应收款项54227434所得税费用6981110139存货净额172142241179净利润214290387481其他流动资产87153175169少数股东损益0000流动资产合计2966309538614062归属于母公司净利润214290387481固定资产1572151015071456在建工程69523615现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他420481524570经营活动现金流786304854560长期股权投资17253443净利润214290387481资产总计5044516359636146少数股东权益0000短期借款921913880811折旧摊销189185212216应付款项494284670380公允价值变动1000预收帐款0000营运资金变动379-166272-121其他流动负债425473532592投资活动现金流98-134-192-149流动负债合计1840166920821784资本支出-123-102-163-121长期借款及应付债券0000长期投资57-54-54-55其他长期负债80808080其他164212527长期负债合计80808080筹资活动现金流-355-45-69-102负债合计1920174921611863债务融资0-8-33-69股本411411411411权益融资0000股东权益3124341438014283其它-355-37-36-34负债和股东权益总计5044516359636146现金净增加额530125593309资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3国海证券股份有限公司食品饮料小组介绍薛玉虎食品饮料组首席分析师十五年消费品从业及研究经验专注于行业研究连续多年上榜新财富金牛奖水晶球中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项刘洁铭食品饮料组联席首席上海交通大学企业管理专业硕士CPA十年食品饮料行业研究经验秦一方食品饮料组研究助理伦敦城市大学卡斯商学院硕士主要覆盖乳制品卤制品保健品等板块曾任职于方正证券分析师承诺薛玉虎刘洁铭本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分