核心观点
　　公司预告23H1归母净利润9-11亿元，业绩维持高增长。公司在N型TOPCon电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，N型占比超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。因公司新产能投放节奏持续超预期，调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为27.8/37.5/43.5亿元，对应EPS预测分别为12.3/16.5/19.2元。参考同行业公司2023年PE估值，给予公司2023年15倍PE估值，目标市值410亿，目标价180元，维持“买入”评级。
　　▍公司23H1归母净利润9-11亿元，业绩维持高增长。公司发布中报业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润9-11亿元（+230%~300% YoY），扣非后归母净利润8.5-10.5亿元（+1330%~1670% YoY），业绩维持高增趋势。根据公司财报，我们计算其中，公司2023Q2实现归母净利润5.46-7.46亿元（+117%~197% YoY，+54%~111% QoQ），扣非后归母净利润5.06~7.06亿（+101%~181% YoY，+47%~105% QoQ），业绩增长符合预期。
　　▍电池出货量维持高增长，N型盈利能力持续提升。公司2023年上半年实现电池出货11.4GW，同比增长181%，其中PERC电池4.84GW，TOPCon电池6.56GW。其中，二季度电池出货6.59GW，PERC/TOPCon的出货量分别为2.53/4.06GW，N型电池占比增长至60%以上，主要得益于公司滁州二期10GW产能满产。此外，二季度硅料价格加速下跌，电池环节产能相对偏紧价格坚挺，我们预计公司PERC电池净利0.06元/W，TOPCon电池净利0.12元/W，N型电池盈利溢价显著。展望下半年，预计随着公司淮安新产能的投产，有望于下半年成为N型电池出货量靠前的龙头企业。
　　▍TOPCon电池性能领先，加速扩产享受技术红利。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路在完成TOPCon规模产业化，并且（根据公司公告）规划通过激光SE、正面钝化及激光转印等技术，进一步提升明年TOPCon目标效率至25.8%。公司滁州基地两期18GW已经满产生产，目前效率超25%，我们预计到年底进一步提升TOPCon目标效率至25.5%以上。此外，淮安一期13GW提前于年中满产生产，二期提前启动建设，有望于23年底投产。随着新技术产能逐步投产，我们预计2023年底公司电池产能达53.5GW，其中N型电池产能占比分别超80%，预计2023年电池出货量约为32GW，其中N型电池出货占比超70%，有望享受N型电池产业变革带来的超额收益。
　　▍风险因素：全球光伏装机不及预期；新能源产业链成本下降不及预期；海外贸易壁垒提升风险等。
　　▍投资建议：公司在N型TOPCon电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，N型占比超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。因公司新产能投放节奏持续超预期，调整公司2023-2025年营业收入预测分别为281.5/375.5/449.0亿元，归母净利润预测分别为27.8/37.5/43.5亿元（原预测为22.4/32.3/38.8亿元），对应EPS预测分别为12.3/16.5/19.2元，现价对应PE为10/7/6倍。参考晶科能源（18px）、晶澳科技（12px）、爱旭股份（14px）等同行业公司2023年Wind一致预期下PE估值（截至2023-7-31），给予公司2023年15倍PE估值，目标市值410亿，目标价180元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩维持高增长N型电池产能扩产提速钧达股份002865SZ2023年中报业绩预告点评2023731中信证券研究部核心观点公司预告23H1归母净利润9-11亿元业绩维持高增长公司在N型TOPCon电池技术和扩产方面均处行业领先水平三大生产基地规划电池产能535GWN型占比超80凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价因公司新产能投放节奏持续超预期调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为278375435亿元对应EPS预测分别为123165192元参考同行业公司2023年PE估值给予公司2023年15倍PE估值目标市值410亿华鹏伟目标价180元维持买入评级电力设备与新能源行业首席分析师公司23H1归母净利润9-11亿元业绩维持高增长公司发布中报业绩预告S1010521010007预计2023年上半年实现归母净利润9-11亿元230300YoY扣非后归母净利润85-105亿元13301670YoY业绩维持高增趋势根据公司财报我们计算其中公司2023Q2实现归母净利润546-746亿元117197YoY54111QoQ扣非后归母净利润506706亿101181YoY47105QoQ业绩增长符合预期电池出货量维持高增长N型盈利能力持续提升公司2023年上半年实现电池出货114GW同比增长181其中PERC电池484GWTOPCon电池林劼656GW其中二季度电池出货659GWPERCTOPCon的出货量分别为电力设备与新能源253406GWN型电池占比增长至60以上主要得益于公司滁州二期10GW分析师产能满产此外二季度硅料价格加速下跌电池环节产能相对偏紧价格坚挺S1010519040001我们预计公司PERC电池净利006元WTOPCon电池净利012元WN型电池盈利溢价显著展望下半年预计随着公司淮安新产能的投产有望于下半年成为N型电池出货量靠前的龙头企业TOPCon电池性能领先加速扩产享受技术红利公司研发实力较强坚持技术驱动思路在完成TOPCon规模产业化并且根据公司公告规划通过激光SE正面钝化及激光转印等技术进一步提升明年TOPCon目标效率至258张志强公司滁州基地两期18GW已经满产生产目前效率超25我们预计到年底进电力设备与新能源一步提升TOPCon目标效率至255以上此外淮安一期13GW提前于年中分析师满产生产二期提前启动建设有望于23年底投产随着新技术产能逐步投产S1010521120001我们预计2023年底公司电池产能达535GW其中N型电池产能占比分别超80预计2023年电池出货量约为32GW其中N型电池出货占比超70有望享受N型电池产业变革带来的超额收益风险因素全球光伏装机不及预期新能源产业链成本下降不及预期海外贸钧达股份002865SZ易壁垒提升风险等评级买入维持投资建议公司在N型TOPCon电池技术和扩产方面均处行业领先水平三大当前价10855元生产基地规划电池产能535GWN型占比超80凭借技术与成本优势获得目标价18000元总股本227百万股较强的市场竞争力与盈利溢价因公司新产能投放节奏持续超预期调整公司流通股本195百万股2023-2025年营业收入预测分别为281537554490亿元归母净利润预测分总市值247亿元别为278375435亿元原预测为224323388亿元对应EPS预测分近三月日均成交额1155百万元别为123165192元现价对应PE为1076倍参考晶科能源18px52周最高最低价25308739元晶澳科技12px爱旭股份14px等同行业公司2023年Wind一致预期下近月绝对涨幅1-2883PE估值截至2023-7-31给予公司2023年15倍PE估值目标市值410近6月绝对涨幅-1978亿目标价元维持买入评级近月绝对涨幅18012-698证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明钧达股份年中报业绩预告点评002865SZ20232023731项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元286311595281503755044900营业收入增长率YoY233530501428334196净利润百万元179717277637494353净利润增长率YoY-14187NA2871351161每股收益EPS基本元079316122516541921毛利率120116161146144净资产收益率ROE-178682428377312每股净资产元442464286043926148PE-1374344896657PB246234382518PS8621090705EVEBITDA4919203715346资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023731请务必阅读正文之后的免责条款和声明2钧达股份年中报业绩预告点评002865SZ20232023731利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入286311595281503755044900货币资金49118736176771110132营业成本252110250236123207038433存货438339224330473567毛利率120116161146144应收账款16646140818782245税金及附加153999101103其他流动资产5861301371249535568销售费用2021706867流动资产16823559135381758821512销售费用率0702030202固定资产24164155602372017283管理费用132147507563539长期股权投资440000管理费用率4613181512无形资产300159159159159财务费用4515036745其他长期资产15741616161616161616财务费用率16130100-01非流动资产43335930779889769058研发费用123249704676629资产总计60159489213362656430571研发费用率4322251814短期借款177589112615021347投资收益8212000应付账款9681027670582118202EBITDA561356390351715985其他流动负债18742761313933233560营业利润101892305940465069流动负债30184377109701303613109营业利润率-352769108710781129长期借款1301658165816581658营业外收入02000其他长期负债12622403240324032403营业外支出12000非流动性负债13934061406140614061利润总额101892305940465069负债合计44118438150311709717170所得税3371459607760股本137142227227227所得税率-32979150150150资本公积66196280728072807少数股东损益4410417530944归属于母公司所100210516480995113929归属于母公司股有者权益合计179717277637494353东的净利润少数股东权益6020-175-485-529净利率股东权益合计-62629910097160410516305946713401负债股东权益总60159489213362656430571计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润-134821260034394309营业收入233530501428334196折旧和摊销156419632822917-17051营业利润NA2431323253营运资金的变化344-1199306-867-1392其他经营现金流2151151103571-14187净利润NA2871351161经营现金流合计581156364934303905利润率资本支出-154-525-2500-2000-1000毛利率120116161146144投资收益-8212000EBITDAMargin19117139138133其他投资现金流-400-419000净利率-62629910097投资现金流合计-562-733-2500-2000-1000回报率权益变化00273800净资产收益率-178682428377312负债变化402632537376-155总资产收益率-3076130141142股利支出-60-85-278-375其他其他融资现金流-146-1024-36745资产负债率733889705644562融资现金流合计-11216073154105-485现金及现金等价所得税率-32979150150150-931030430315352421股利支付率物净增加额00118100100100资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5