疑问：“消失”的衰退
　　美国二季度经济数据出炉后，此前的“衰退”预期不断被打破。但从领先指标来看，美国经济仍有较大衰退压力，不仅领先经济指数已经连续12个月下跌，10Y-3M利差倒挂时长也已经接近2006年金融危机爆发前夕，两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退。美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中，为何美国经济得以维持增长？高利率为何没能发挥对于经济的降温作用，历史经验是否已经失效？展望未来，美国又是否可能避免衰退？
　　线索：美国经济韧性何在
　　自去年9月开始，美国对外贸易需求已经开始走弱，美国国内商品销售情况也不断转弱，美国经济降温早有苗头，但似乎迟迟没有进展。美国经济为何如此强劲？（1）居民消费能力持续改善，（2）财政再度发力是韧性的两大核心来源：一则，在强劲的就业市场支撑下，美国居民收入情况持续改善，抵消了通胀的负向作用，为经济提供了重要支撑；二则，疫后财政补贴所累积的超额储蓄截至6月仍然超过6000亿美元，规模仍然可观，为居民消费提供了充足的弹药，此外税收支出的下降也促进了消费增长；三则，股市反弹带动居民资产升值，消费信心回升；四则，美国《芯片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）两大财政法案引发了新一轮的美国制造业回流，为经济提供了韧性；五则，债务上限暂停后，政府举债限制取消，财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大，支出更加积极。
　　展望：经济热度如何延续
　　资本开支降温叠加去库存，或成为下半年美国经济减速的核心原因。美国经济各个部门的周期进程并不相同，制造业降温已来，但服务业仍然火热，原因在于工业和服务业对利率的敏感程度不同。在持续的高利率环境下，预计工商业资本开支或将进一步降温，而参考历史上美国库存周期的幅度及长度，美国本轮去库或将持续至今年年底，存货投资或持续拖累经济增长。对于利率不敏感部门来说，短期内，美国就业市场供需格局难以快速转变，对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑，美国经济软着陆的概率较大，但底部或不是今年。高利率的影响或仍需看到“企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少”路径的实现。与此同时难以忽略的是，临近选举年，财政可能会成为影响经济强度的关键变量。
　　资产：美股美债短空长多
　　近期美国市场出现较多变数：一是，美国财政部2021年以来首次增加季度发债规模，美债供给增加，流动性或面临考验；二是，AI题材所带动的本轮美股走强接近尾声，流动性收紧将压制美股走强；三是，多家评级机构下调美国相关信用评级，避险情绪走高。短期内，风险事件对大类资产价格产生大幅冲击，配置仍需谨慎。长期来看，随着美国通胀压力回落，经济逐渐走向软着陆，长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高。我们预计通胀有望迎来下行动力，而年底美国经济或将进入软着陆的区间中，届时美债配置价值更高。美元在经济走弱、利率偏高的背景下往往下行，但本轮或有不同，美国经济相对于欧洲来说更有韧性，因而美元整体下行幅度或相对偏缓。
　　风险提示
　　1、美国财政支出超预期；
　　2、美国服务业表现超预期。
　　

研究报告全文：research95579com世界经济与海外市场丨深度报告TableTitle美国消失的衰退草蛇灰线看海外系列11research95579com丨证券研究报告丨报告要点TableSummary美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中为何美国经济得以维持增长我们认为1居民消费能力持续改善2财政再度发力是韧性的两大核心来源展望未来资本开支降温叠加去库存或成为下半年美国经济减速的核心原因但美国就业市场供需格局难以快速转变对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑美国经济软着陆的概率较大但底部或不是今年对于资产配置而言短期内风险事件对大类资产价格产生大幅冲击配置仍需谨慎长期来看通胀下行叠加软着陆美债美股仍有配置价值美元或偏震荡分析师及联系人TableAuthor于博黄文琛SACS0490520090001请阅读最后评级说明和重要声明2202research95579com丨证券研究报告丨2023-08-19TableTitle美国消失的衰退2世界经济与海外市场丨深度报告草蛇灰线看海外系列1疑问消失的衰退TableSummary2相关研究美国二季度经济数据出炉后此前的衰退预期不断被打破但从领先指标来看美国经济TableReport退出加息何处掘金后加息周期系列仍有较大衰退压力不仅领先经济指数已经连续12个月下跌10Y-3M利差倒挂时长也已经接42023-07-27近2006年金融危机爆发前夕两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退美联储本轮如美联储退出加息正当时后加息周期系此快速且激烈的加息进程中为何美国经济得以维持增长高利率为何没能发挥对于经济的降列32023-05-25温作用历史经验是否已经失效展望未来美国又是否可能避免衰退美国银行监管误解与真相后加息周期系列22023-04-25线索美国经济韧性何在自去年9月开始美国对外贸易需求已经开始走弱美国国内商品销售情况也不断转弱美国经济降温早有苗头但似乎迟迟没有进展美国经济为何如此强劲1居民消费能力持续改善2财政再度发力是韧性的两大核心来源一则在强劲的就业市场支撑下美国居民收入情况持续改善抵消了通胀的负向作用为经济提供了重要支撑二则疫后财政补贴所累积的超额储蓄截至6月仍然超过6000亿美元规模仍然可观为居民消费提供了充足的弹药此外税收支出的下降也促进了消费增长三则股市反弹带动居民资产升值消费信心回升四则美国芯片与科学法案CHIPS和通胀削减法案IRA两大财政法案引发了新一轮的美国制造业回流为经济提供了韧性五则债务上限暂停后政府举债限制取消财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大支出更加积极展望经济热度如何延续资本开支降温叠加去库存或成为下半年美国经济减速的核心原因美国经济各个部门的周期进程并不相同制造业降温已来但服务业仍然火热原因在于工业和服务业对利率的敏感程度不同在持续的高利率环境下预计工商业资本开支或将进一步降温而参考历史上美国库存周期的幅度及长度美国本轮去库或将持续至今年年底存货投资或持续拖累经济增长对于利率不敏感部门来说短期内美国就业市场供需格局难以快速转变对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑美国经济软着陆的概率较大但底部或不是今年高利率的影响或仍需看到企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少路径的实现与此同时难以忽略的是临近选举年财政可能会成为影响经济强度的关键变量资产美股美债短空长多近期美国市场出现较多变数一是美国财政部2021年以来首次增加季度发债规模美债供给增加流动性或面临考验二是AI题材所带动的本轮美股走强接近尾声流动性收紧将压制美股走强三是多家评级机构下调美国相关信用评级避险情绪走高短期内风险事件对大类资产价格产生大幅冲击配置仍需谨慎长期来看随着美国通胀压力回落经济逐渐走向软着陆长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高我们预计通胀有望迎来下行动力而年底美国经济或将进入软着陆的区间中届时美债配置价值更高美元在经济走弱利率偏高的背景下往往下行但本轮或有不同美国经济相对于欧洲来说更有韧性因而美元整体下行幅度或相对偏缓风险提示1美国财政支出超预期更多研报请访问2美国服务业表现超预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明3research95579com世界经济与海外市场深度报告目录疑问消失的衰退6线索美国经济韧性何在7展望经济热度如何延续10资产美股美债短空长多16风险提示19图表目录图1美国二季度GDP增速及分项拉动率百分点6图2美国LEI领先经济指数同比已经连续12个月为负7图3美国国债利差倒挂已经持续9个月PCT7图4美国进口增速及贸易差额百万美元7图5美国实际销售同比7图6贝弗里奇曲线显示当前就业市场仍然偏紧8图7美国名义实际时薪同比8图8美国个人储蓄变动及估算超额储蓄十亿美元8图9美国个人所得税额变动十亿美元8图10美国居民资产明显升值千万美元9图112022年四季度以来美股明显反弹9图12美国芯片法案与通胀削减法案对比9图13美国建造支出规模百万美元9图14美国财政收入支出及赤字情况百万美元10图15美国财政支出流向及拉动率百分点10图16美国CPI同比及核心CPI同比10图17国际原油价格美元桶10图18美国PMI指数和GDP增长率11图19美国ISM制造业非制造业分项指数11图20美国商品及服务消费修复情况十亿美元11图21美国实际个人消费支出同比及支出分项拉动率11图22美国处在被动去库的起点12图23房地产投资对于利率变动非常敏感12图24美国消费工商业及房地产贷款规模20231110012图25美国工商业贷款标准已经大幅收紧13图26美国企业非住宅投资增速与预期资本支出13图27美国设备投资周期13图28美国实际库存周期长度月14图29美国劳动力市场供需持续不平衡亿人14图30企业净招工需求有所回落14图31美国经济与政治周期15图32美国财年累计财政赤字规模万亿美元15请阅读最后评级说明和重要声明4204research95579com世界经济与海外市场深度报告图33美国消费仍有韧性15图34美国财政部计划季度拍卖规模十亿美元16图35美联储隔夜逆回购TGA账户和准备金规模变化亿美元16图36美联储总资产持有证券和流动性工具规模变化17图37美元流动性变化亿美元17图38美国月度国际资本流动净额17图39美国房价同比变动领先于CPI住宅居所租金分项同比18图40二手车批发价格回落有望带动通胀下行18图4110年期美债收益率和通胀预期18请阅读最后评级说明和重要声明5205research95579com世界经济与海外市场深度报告疑问消失的衰退美国二季度经济数据出炉后此前的衰退预期不断被打破回顾2023年上半年尽管欧美银行业风波四起制造业景气不断收缩但美国经济仍然获得了不错的成绩从数据来看美国二季度实际GDP环比折年率高达24不仅环比正增长增速也较一季度2进一步上行同时经济增长的结构更加优化消费和投资分别拉动GDP增长111个百分点政府支出也连续四个季度提供正向拉动总而言之美国经济的韧性已经大幅超出市场预期图1美国二季度GDP增速及分项拉动率百分点GDP10消费投资净出口政府支出美国实际环比折年率86420-2-42020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源Wind长江证券研究所衰退的乌云退散了吗领先指标显示美国经济仍有较大衰退压力从历史经验来看美国经济咨商会构建的领先经济指数LeadingEconomicIndexLEI以及美债利率倒挂对于美国经济衰退具有较好的预示意义但目前来看不仅领先经济指数已经连续12个月下跌10Y-3M利差倒挂时长也已经接近2006年金融危机爆发前夕两者均指向美国经济仍然有较高概率面临衰退请阅读最后评级说明和重要声明6206research95579com世界经济与海外市场深度报告图2美国LEI领先经济指数同比已经连续12个月为负图3美国国债利差倒挂已经持续9个月PCT15510Y-3M利差10435201-5NBER衰退区间0-10美国实际GDP同比-1美国领先经济指数-15-2-20-32005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003资料来源CEIC长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所美联储本轮如此快速且激烈的加息进程中最令人困惑的是为何美国经济得以维持增长高利率为何没能发挥对于经济的降温作用历史经验是否已经失效而更为关键的是展望未来美国又是否可能避免衰退我们先从美国经济韧性的来源说起线索美国经济韧性何在美国经济降温早有苗头但似乎迟迟没有进展自去年9月开始美国对外贸易需求已经开始走弱美国进口同比增速明显下滑对我国的进口需求也大幅回落不仅如此美国国内商品销售情况也不断转弱剔除通胀因素后美国实际销售同比大幅转负企业现金流也已经开始收缩因此在三月银行业风波爆发之前市场对于美国经济衰退的预期就已经不断升温图4美国进口增速及贸易差额百万美元图5美国实际销售同比4045美国贸易差额季调右轴逆序-1100美国实际销售同比美国出口金额季调同比3035-1000美国进口金额季调同比2025-9001015-80050-700-5-10-600-15-20-25-500-30-35-400202062020122021620211220226202212202362019-072019-042021-042023-012019-012021-012022-102018-102020-102022-072018-072020-072022-042018-042020-042022-012019-102021-072023-042020-012021-102018-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所那么美国经济为何如此强劲我们认为1居民消费能力持续改善2财政再度发力是韧性的两大核心来源请阅读最后评级说明和重要声明7207research95579com世界经济与海外市场深度报告一则在强劲的就业市场支撑下美国居民收入情况持续改善抵消了通胀的负向作用为经济提供了重要支撑疫后的美国劳动力市场出现了巨大变化出于疫情担忧照顾家庭等多种原因大量劳动者选择不再回归岗位导致就业市场持续偏紧企业不得不增加薪资吸引劳动力但这一情况并未随着疫情影响的消散而改善难以弥合的劳动力供需缺口不断推升薪资的增长剔除通胀因素后的实际时薪增速也重新转正增强了居民的消费能力图6贝弗里奇曲线显示当前就业市场仍然偏紧图7美国名义实际时薪同比1610202004实际时薪同比名义时薪同比纵14轴8失12业6率10482201301604-22023052-4横轴职位空缺率0-623456782019-022020-032021-042022-052023-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所二则疫后财政补贴所累积的超额储蓄规模仍然可观在收入增长的同时高通胀高利率也增大了居民包括利息支出在内的必要开支根据我们的测算美国23万亿美元超额储蓄持续被消耗截至6月美国仍然有超过6000亿美元的超额储蓄为居民消费提供了充足的弹药此外为了避免因2022年高通胀而导致居民税级攀升美国国税局调整了税收规则帮助部分居民节约了税收支出反过来也促进了消费增长图8美国个人储蓄变动及估算超额储蓄十亿美元图9美国个人所得税额变动十亿美元600累计超额储蓄右25003300美国个人所得税季调折年数美国个人储蓄存款季调个人所得税对数趋势拟合值500个人储蓄对数趋势拟合值20003000400150027003001000240020050021001000018002023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092016-052019-042015-122018-112017-082015-072016-102018-012015-022017-032018-062015-012015-062016-042022-122015-112016-092023-052017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明8208research95579com世界经济与海外市场深度报告三则股市反弹带动居民资产升值消费信心回升尽管2022年美股表现较弱但进入2023年以来美股在流动性环境边际转松AI题材受到追捧的背景下再度走强带动美国居民持有股票资产升值美股的财富效应帮助了美国居民尤其是高收入群体资产负债表进一步改善消费能力得到提升图10美国居民资产明显升值千万美元图112022年四季度以来美股明显反弹5000406房地产耐用消费品存款美国标普500指数美国标普500席勒市盈率右股票债券养老金38非法人企业权益其他金融资产54500363444000323居民持有居民持有350030房地产资产股票资产22830002612425000222000202003Q12010Q32018Q12004Q22011Q42019Q22005Q32013Q12020Q32006Q42014Q22021Q42000Q32001Q42008Q12009Q22015Q32016Q42023Q12020-012020-092021-052022-012022-092023-05资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所四则美国财政法案的影响正在逐渐显现2022年8月美国总统拜登先后签署了芯片与科学法案CHIPS和通胀削减法案IRA两大财政法案在为美国半导体等科技产业以及新能源产业分别提供2800亿美元和3690亿美元政府补贴的同时还要求这些企业必须在美国本土进行生产以及投资引发了新一轮的美国制造业回流制造业资本开支的急剧增加也为经济提供了韧性图12美国芯片法案与通胀削减法案对比图13美国建造支出规模百万美元法案名称支出金额投向税收抵免产业限制条件18000美国私人建造支出生产1600012000亿美元用于科学研IRA发和商业化14000芯片与科学CHIPS2527亿美元用于半导体制为生产半导体和相法案任何接受美国政府资金120002800造研发和劳动力发展关设备的资本支出的芯片企业必须在美国法案颁布亿美元3240亿美元的税收减免用提供25的投资CHIPSand本土制造和生产10000于芯片生产税收抵免ScienceAct430亿美元计划用于尖端技8000术和无线供应链项目60001电动车电池制造或组400013690亿美元用于能源安全提供清洁能源税收通胀削减法案装的组件本土价值占比和气候变化抵免其中430亿20002024年以前不低于43702640亿美元用于平价医疗美元用于消费者税Inflation500亿美元法案补贴收抵免2160亿美Reduction2电动车电池的关键矿340亿美元用于西部抗旱资元用于公司税收抵Act物本土价值占比在2024金免年以前不低于402003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-03资料来源美国白宫官网长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所五则债务上限暂停后政府举债限制取消支出更加积极随着今年债务上限问题的解决债务上限被暂停至2025年1月1日意味着政府举债规模的上限被取消财政得以更加积极从细分支出来看除了弥补加息所带来的高额利息支出之外财政对个人以及企业的转移支付规模明显扩大二季度财政支出拉动GDP增长05个百分点请阅读最后评级说明和重要声明9209research95579com世界经济与海外市场深度报告图14美国财政收入支出及赤字情况百万美元图15美国财政支出流向及拉动率百分点700000财政赤字MA12右轴35000050美国联邦政府财政收入MA12美国联邦政府财政支出MA123000006000002500002550000020000015000000400000100000补贴300000利息支出50000-25经常性转移支付其他经常性转移支付经常性转移支付政府社会收益其他2000000经常性转移支付政府社会收益对个人消费支出-50联邦政府经常性支出季环比2023-062023-032022-122022-092022-062022-032017-042019-052019-102023-072017-092020-032018-022020-082018-072021-012018-122021-062021-112022-042022-092023-02资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所总结而言强劲的居民消费与财政支出是当前美国经济的韧性来源在一定程度上延缓了美联储大幅加息的紧缩效应但强劲的经济所带来的另一个副作用是美国通胀粘性超乎预期尤其是核心通胀同比增速大幅高于美联储2的目标且回落偏缓原油等大宗商品价格也在需求的支撑下重新走高图16美国CPI同比及核心CPI同比图17国际原油价格美元桶10CPI同比核心CPI同比100期货结算价连续WTI原油995期货结算价连续布伦特原油87906855480375270106520082101210621112204220923022307221022112212230123032304230523072308资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所如果通胀难以快速回落美联储或将长期维持高利率那么经济还能否坚挺展望经济热度如何延续美国经济各个部门的周期进程并不相同制造业降温已来但服务业仍然火热美国制造业尤其是贸易部门遇冷但服务业景气程度持续反弹并且这一趋势在近期更加分化从数据来看美国制造业PMI6月7月连续两个月全线转冷尤其是新订单产出均低于荣枯线而非制造业PMI则大幅反弹指向制造业与服务业之间景气的分化程度正在持续加剧请阅读最后评级说明和重要声明102010research95579com世界经济与海外市场深度报告图18美国PMI指数和GDP增长率图19美国ISM制造业非制造业分项指数PMIMA665美国制造业15商业活PMIMA6美国服务业新订单动美国实际GDP同比右新出口55自有库库存景65601060新订单订单50存气554550555供应商客户库进口45就业交付40存403535500订单库新出口供应商产出存订单交付45-5订单库进口就业库存2023-07存2023-0740-10物价物价2023-062023-062023-052023-05制造业PMI非制造业PMI2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012022-012022-072023-072021-072023-01资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所为何会产生这种差异背后的原因在于商品与服务需求修复进程的错位疫后美国居民消费场景和偏好发生大幅改变导致商品消费需求的修复显著快于服务消费促进了企业加速开启新一轮补库周期但随着疫情的影响逐渐褪去线下服务得以重新登上舞台替代了部分商品需求企业库存消耗变慢导致生产和贸易部门新增订单不足生产疲软制造业景气因而持续收缩图20美国商品及服务消费修复情况十亿美元图21美国实际个人消费支出同比及支出分项拉动率1210800服务6000耐用品非耐用品服务个人消费支出同比服务对数趋势拟合值10商品右商品右对数趋势拟合值898005000商品64880040002服务078003000-2-4680020002015201620172018201920202021202220232021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明112011research95579com世界经济与海外市场深度报告图22美国处在被动去库的起点主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存实际库存同比实际销售同比30主被主被主被主被被主主被主被被主被主被主被主被主主被主被主被主被主被主被25动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动动20去去补补去去补补去补去补去去补去去补补去去补补去补补去去补补去去补补去去15库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库库存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存存1050-5-10-15-2019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所更深层次的原因在于工业和服务业对利率的敏感程度不同高利率对市场的影响并不是平均的对于资本更加密集的制造业建筑业等工业部门来说资金依赖程度相对更高因此对利率更加敏感而消费业对利率的敏感程度相对更低自美联储开启加息周期以来美国房地产投资增速已经大幅回落今年以来工商业信贷规模也持续缩小图23房地产投资对于利率变动非常敏感图24美国消费工商业及房地产贷款规模202311100302103消费信贷工商业信贷房地产信贷2031021010104100-105-20美国住宅投资同比99美国30年期抵押贷款利率右轴逆序6-30987-4097202301202302202303202304202305202306202307200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所在持续的高利率环境下预计工商业资本开支或将进一步降温美联储二季度高级贷款主管意见调查SLOOS显示美国银行业在第二季度出现了商业和工业贷款以及商业房地产贷款的更严格标准而银行信贷标准的收紧将直接影响工商业企业获取贷款的便利程度进而影响企业扩张及资本开支的能力同时企业贷款需求也出现明显降温费城联储等三大地方联储调查显示美国企业预期未来资本开支将大幅收缩意味着未来美国工商业资本开支将走软请阅读最后评级说明和重要声明122012research95579com世界经济与海外市场深度报告图25美国工商业贷款标准已经大幅收紧图26美国企业非住宅投资增速与预期资本支出30-40602020-204010010202000400-1060-10信贷条件收紧-20-20美国工商业贷款同比80费城联储指数6M-20美国工商业贷款标准变化净百分比1年右轴逆序-40-30100里奇蒙德联储指数6M堪萨斯联储制造业指数预期6个月后资本支出6M-60非金融企业非住宅固定资产投资同比右-301991-031996-111998-042009-082012-062023-101992-081999-092011-012013-111994-012001-022015-041995-062002-072016-092003-122018-022005-052019-072006-102020-122008-032022-052001-062005-112010-042014-092019-022023-07资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所资本开支降温叠加去库存或成为下半年美国经济减速的核心原因设备投资作为投资中的排头兵或将在下半年持续面临高利率的考验而与此同时持续吊车尾的存货投资或也难以在下半年有所改观参考历史上美国库存周期的幅度及长度我们认为美国本轮去库或将持续至今年年底存货投资或持续拖累经济增长图27美国设备投资周期30美国私人设备投资季调同比20100-10-20-301962-031976-031979-092004-032007-091965-091983-032011-031969-031986-092014-091972-091990-032018-031993-092021-091997-032000-09资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明132013research95579com世界经济与海外市场深度报告图28美国实际库存周期长度月实际库存同比实际销售同比右轴153025102015510500-5-5-10-15-10-2019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023轮次开始时间结束时间总长度主动去库被动去库主动补库被动补库1199842000829510410220009200323010776320033200532501114042005420071132165011520071220115421661010620116201453632238720146201510177028820151120195438981892019620229401014313平均长度338789202210--71--资料来源BEA长江证券研究所注数据截至2023年5月此轮库存周期尚未结束对于利率不敏感部门来说高利率的影响或仍需看到企业盈利下降-就业市场需求转弱-居民收入减少路径的实现历史上看美国经济走向衰退的过程中居民消费的变化主要由就业市场需求主导往往随着企业盈利受损企业招工需求大幅走弱导致居民收入萎缩因此尽管当前美国劳动力市场供需格局大幅反转劳动力持续供不应求但企业未来盈利下滑或持续反映为净招工需求的回落影响居民收入的增长并带动消费动力减速图29美国劳动力市场供需持续不平衡亿人图30企业净招工需求有所回落17535劳动力供给劳动力需求美国小企业净招工需求170301652516020155151501014551400135-520232022202120202019201820172016201520142014201320122011201020092008200720062005200420032003121212052306221111102204110310081409160618031912210913071504170118102007140215111708190521021001资料来源Wind长江证券研究所注劳动力需求指非农就业人数职位空缺数资料来源NFIB长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明142014research95579com世界经济与海外市场深度报告难以忽略的是临近选举年财政是否会成为影响经济强度的关键变量经济状况对于美国总统连任选举至关重要历史上1980年卡特总统就曾因糟糕的经济局势连任失败而彼时凭借减税的主张里根总统不仅成功入主白宫此后又凭借经济改革有功而得以连任因此2024年美国总统大选到来前如果拜登在任期内美国经济得以实现软着陆甚至不着陆连任的概率或将大幅增加从联邦预算赤字来看2023财年前10个月赤字高达16万亿美元远高于去年同期水平财政或成为影响经济趋势的关键图31美国经济与政治周期图32美国财年累计财政赤字规模万亿美元8美国GDP不变价同比182023财年2022财年716614541231208106004-1尼克松福特卡特里根老布什克林顿-202-30196919731977198119851989199319972001987654321101112资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注美国财年开启于每年10月横轴单位为月总结而言美国经济软着陆的概率较大但最差或不是今年短期内美国就业市场供需格局难以快速转变对利率敏感程度更低的居民消费仍然能够为经济提供一定支撑但利率敏感的制造业或将受持续高利率的压制而转冷资本开支及存货投资增速回落或是经济的主要拖累随着制造业企业盈利回落居民收入或难以维持增长届时消费将对经济造成拖累而库存仍需进一步去化因此明年或迎来美国经济底图33美国消费仍有韧性100美国零售销售季调环比右美国消费者信心指数490380270160050-140-22021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明152015research95579com世界经济与海外市场深度报告资产美股美债短空长多在前篇报告中我们详细分析了历史上退出加息后资产价格的变化指出美债黄金以及美股在退出加息后的配置价值进一步凸显但近期美国市场出现较多变数短期内风险事件对大类资产价格产生大幅冲击配置仍需谨慎一是美国财政部2021年以来首次增加季度发债规模美债供给增加流动性或面临考验美国财政部在8月再融资声明中表示基于预期的中长期借款需求计划从2023年8月到10月的开始逐步增加附息国债发行规模为2021年以来首次提高季度再融资发行规模尽管财政部对未来债券供给增加的幅度并未做出定论但从期限上来看美债增发主要集中在短期国债意味着市场仍需消化大量短债隔夜逆回购规模已经有所收窄未来流动性收紧速度或将加快图34美国财政部计划季度拍卖规模十亿美元图35美联储隔夜逆回购TGA账户和准备金规模变化亿美元602023年5月2023年6月2023年7月美联储总负债美联储隔夜逆回购10美联储财政部存款账户美联储准备金2023年8月2023年9月2023年10月509840763052043102012年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期浮动利0率票据191220042008201221042108211222042208221223042308资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所二是AI题材所带动的本轮美股走强接近尾声流动性收紧将压制美股走强5月以来美股强势反弹主要由AI相关主题带动但往前看在美联储持续缩表美国财政部发债吸收市场流动性的过程中整体美元流动性环境都趋于收紧状态股票估值一方面受高利率压制另一方面流动性环境收紧也难以提供增量资金短期内美股表现或较差请阅读最后评级说明和重要声明162016research95579com世界经济与海外市场深度报告图36美联储总资产持有证券和流动性工具规模变化图37美元流动性变化亿美元10800070000美元流动性亿美元标普500右5000百97000650004600600085000600004200740005500038006流动性工具合计右亿美元3000美联储总资产万亿美元5500003400美联储持有证券万亿美元20004100045000300030202007202011202101202103202105202305202307202009202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303191221122204200422082008221220122304210423082108资料来源WindFRED长江证券研究所注流动性工具包括贴现窗口工具资料来源Wind长江证券研究所回购工具央行互换工具BTFP工具和发放给FDIC的贷款三是多家评级机构下调美国相关信用评级避险情绪走高继标准普尔于2011年下调美国评级之后8月初惠誉将美国主权信用评级从AAA下调至AA评级展望为稳定美国第二次遭到评级下调三大评级机构中当前仅有穆迪还对美国保持AAA评级但随后穆迪下调了对于美国10家中小银行的信用评级将6家美国大型银行列入下调观察名单另有11家银行的评级展望被定为负面引发市场避险情绪升温资金流入美国的趋势或逆转图38美国月度国际资本流动净额200000美国国际资本净流入MA3百万美元150000100000500000-500002021-072023-012021-052022-112021-032022-092021-012022-072020-112022-052020-012020-092022-032019-112020-072022-012020-032021-092023-032020-052021-112019-09资料来源Wind长江证券研究所随着美国通胀压力回落经济逐渐走向软着陆长期来看美债走牛的确定性仍然相对更高尽管当前美国通胀改善的趋势仍未明确或使得退出加息的决策还要再飞一会但从通胀的核心主要因素来看核心服务中租金价格与核心商品中的二手车价格均有明显回落趋势意味着通胀有望迎来下行动力而美国经济或将在就业市场供需逐渐平衡后面临增长压力我们预期年底或将进入软着陆的区间中届时美债配置价值更高请阅读最后评级说明和重要声明172017research95579com世界经济与海外市场深度报告图39美国房价同比变动领先于CPI住宅居所租金分项同比图40二手车批发价格回落有望带动通胀下行2520个大中城市当月同比12个月1060二手车批发价格指数同比2月10个大中城市当月同比12月50美国CPI二手汽车和卡车季调同比20CPI住宅季调同比右815CPI居所租金季调同比右401063052004-5102-100-150-10-20-20-25-2200603200702200801201208201307200812201406200911201505201010201604201109201703201802201901201912202011202110202209202308020210021202040214020602160208021802200222022402资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图4110年期美债收益率和通胀预期635通胀预期右美债收益率10年美债实际收益率10年5304253202151100-105-2002003-092016-072017-092004-112018-112006-012020-012007-032021-032008-052022-052009-072023-072010-092011-112013-012014-032015-05资料来源Wind长江证券研究所欧洲增长压力更甚美元或仍有韧性从历史经验来看美元指数在最后一次加息的一周内有一定的贬值压力但由于利率仍然维持高位美元指数在退出加息后的3个月内仍有不错表现直至美国经济走向衰退美元下行趋势会更加显著但本轮来看相较于其他欧日等主要货币国美国经济衰退的压力或相对更小美元整体下行幅度或相对偏缓请阅读最后评级说明和重要声明182018research95579com世界经济与海外市场深度报告风险提示1美国财政支出超预期临近2024年大选年美国财政支出可能会更加积极尤其是美国暂停债务上限使得举债限制放松或有进一步超预期发债的可能2美国服务业表现超预期当前服务业景气度高但对利率敏感度低因而加息对于服务业的影响或相对偏弱服务业热度持续时间或超预期请阅读最后评级说明和重要声明192019research95579com世界经济与海外市场深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明202020