公司完整布局氟化工产业链，多个募投项目蓄力。公司构建了从“萤石矿氢氟酸-甲烷氯化物-氟碳化学品-含氟高分子材料”的完整产业链。截至22年底，公司拥有8万吨/年萤石精粉产能、13.5万吨/年无水氢氟酸产能，且公司通过合作收购已经补全氯化物产业环节，保障了公司甲烷氯化物原料的稳定供应。秉持规模化、精细化、系列化发展战略，公司募资投资多个氟化工项目，放大原料自供、区域优势、技术优势及客户优势。
　　差异化布局二、三代氟制冷剂，为延伸氟聚合物、四代氟制冷剂做产能配套。三代制冷剂行业供需格局优化，公司制冷剂板块预期走出盈利低谷。从行业长期发展角度，二代、三代作为制冷用途将会被淘汰，而作为化工原料，可以转化为更高附加值的四代制冷剂、含氟高分子材料。公司加码内蒙基地R22产能（立项新增12万吨/年），配套新增单体HFP、PPVE、四代氟制冷剂等产能。22年底邵武永和新增4万吨/年R32产能，改造后可柔性生产R22或R152a，用于TFE或VDF等相关生产。
　　产品重心加速升级至含氟高分子材料，布局优势产品打造盈利护城河。截至2022年底，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能3.48万吨，在建年产能超过4万吨。FEP行业盈利空间保持相对稳定，23Q1-2 FEP平均毛利为4.71/4.27万元/吨。公司FEP品质处于行业前列，实现对外出口。公司加码聚合物产能，邵武募投项目中，含氟高分子材料预计为公司新增收入22亿元，占比62.87%。22年底邵武一期0.75万吨/年FEP树脂已经完工，另有0.6万吨在建；PFA、PTFE、PVDF、PPVE产能将陆续释放，为公司业绩增长提供长足动力。
　　投资建议：受益制冷剂行业景气上行、聚合物新增产能释放，预期公司23-25年对应归母净利润为4.09/ 7.30/ 9.58亿元，对应估值27.7/ 15.5/11.9x。我们给予公司2024年20x PE，对应股价38.53元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品价格大幅波动，公司产能释放不及预期，技术专利风险。

研究报告全文：公司深度研究永和股份氟化工行业升级风口多点布局顺势成长证券研究报告2023年08月19日永和股份605020SH首次覆盖报告核心结论公司评级增持股票代码605020SH公司完整布局氟化工产业链多个募投项目蓄力公司构建了从萤石矿-前次评级--氢氟酸-甲烷氯化物-氟碳化学品-含氟高分子材料的完整产业链截至22年底公司拥有8万吨年萤石精粉产能135万吨年无水氢氟酸产能且评级变动首次当前价格2994公司通过合作收购已经补全氯化物产业环节保障了公司甲烷氯化物原料的稳定供应秉持规模化精细化系列化发展战略公司募资投资多个近一年股价走势氟化工项目放大原料自供区域优势技术优势及客户优势永和股份氟化工沪深30053差异化布局二三代氟制冷剂为延伸氟聚合物四代氟制冷剂做产能配39套三代制冷剂行业供需格局优化公司制冷剂板块预期走出盈利低谷2511从行业长期发展角度二代三代作为制冷用途将会被淘汰而作为化工-3原料可以转化为更高附加值的四代制冷剂含氟高分子材料公司加码-17-31内蒙基地R22产能立项新增12万吨年配套新增单体HFPPPVE2022-082022-122023-04四代氟制冷剂等产能22年底邵武永和新增4万吨年R32产能改造后分析师可柔性生产R22或R152a用于TFE或VDF等相关生产黄侃S0800522070001产品重心加速升级至含氟高分子材料布局优势产品打造盈利护城河截18818400628至2022年底公司拥有含氟高分子材料及单体年产能348万吨在建年huangkanresearchxbmailcomcn产能超过4万吨FEP行业盈利空间保持相对稳定23Q1-2FEP平均毛联系人利为471427万元吨公司FEP品质处于行业前列实现对外出口公卞丽君15312891901司加码聚合物产能邵武募投项目中含氟高分子材料预计为公司新增收bianlijunresearchxbmailcomcn入22亿元占比628722年底邵武一期075万吨年FEP树脂已经完相关研究工另有06万吨在建PFAPTFEPVDFPPVE产能将陆续释放为公司业绩增长提供长足动力投资建议受益制冷剂行业景气上行聚合物新增产能释放预期公司23-25年对应归母净利润为409730958亿元对应估值277155119x我们给予公司2024年20xPE对应股价3853元股首次覆盖给予增持评级风险提示产品价格大幅波动公司产能释放不及预期技术专利风险核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元28993804483063137792增长率485312270307234归母净利润百万元278300409730958增长率173180364784311每股收益EPS073079108193253市盈率PE408378277155119市净率PB4032403326数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5永和股份核心指标概览6一氟化工全产业链配套产品结构升级驱动成长711一体化夯实业绩基石延伸氟聚合物等高附加值领域712制冷剂板块走出盈利低谷氟聚合物继力业绩增长9二氟制冷剂供需格局优化公司迭代布局制冷剂品种1221供给端削减已是定局短期博弈不改景气长期向上1222公司优势氟制冷剂品种差异化攻守兼备最大化收益15三含氟聚合物前景广阔多点布局驱动业绩成长1831HFP含氟聚合物重要中间体之一供需短期错配待修复1832PTFE盈利空间筑底阶段中高端仍待国产替代2033FEP国内需求潜在空间大高端产品盈利空间稳定2334PFA半导体相关国产替代蓝海纯度为关键指标26四盈利预测及估值2841业绩分拆及预测28411氟碳化学品盈利基本面外售自用两手抓28412含氟高分子材料项目产能有序释放行业需求长期向好30413氟化工原料业绩基石保障产业链安全3142可比公司估值32五风险提示32图表目录图1永和股份核心指标概览图6图2公司发展历程7图3公司股权结构7图4公司主要氟化工产品布局情况8图52018-2022年主营业务分板块营收亿元10图62018-2022年可比公司制冷剂毛利率10图72017-2022年公司营业收入及其增速10图82017-2022年公司归母净利润及其增速10图92017-2022年主营业务分地区营收亿元11图10永和股份期间费用率表现情况11图11永和股份研发费用变动情况11图12公司在建工程在上市后不断扩大12图13公司资产负债率水平变化12图14压缩机制冷剂工作原理12图15全球压缩机采用不同种类制冷剂占比12图16不同氟制冷剂温室效应潜能值比较132请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图17全球氟制冷剂的受控用途分布13图18R32价格及价差14图19R125价格及价差14图20R134a价格及价差14图21R22是下游氟单体氟聚合物的原料16图22R410a价差变化16图23四代制冷剂的推广面临降本关键17图24海外14-16年为R1234yf专利授予高峰期17图25全球2017年氟聚物终端应用领域18图26含氟聚合物消费占比18图27部分含氟单体聚合工艺流程19图28六氟丙烯行业产能扩张19图29六氟丙烯下游需求结构19图30六氟丙烯累库中20图31六氟丙烯市场价格毛利下降20图32国内2023年HFP企业产能分布吨年20图332020年PTFE下游消费结构21图3420年石油和天然气行业固定资产投资累计同比下行21图35PTFE实际消费总量变化21图36覆铜板制备中玻纤布浸渍PTFE乳液22图37Maxwell的干电极法无需溶剂可直接辊压制作电极22图38PTFE有效产能及产能利用率22图3922年国内PTFE行业产能CR3为5722图40PTFE市场价格元吨23图41PTFE行业库存低位23图4221年FEP消费结构24图4325年FEP消费结构24图44国内FEP进口需求24图45国内FEP产能统计吨年25图46FEP国内产量提升25图47FEP行业毛利保持相对稳定25图48永和FEP树脂产品型号涵盖范围广26图49永和EW-5牌号产品价格维持在11万元吨以上26图50PFA下游需求分布27图51湿电子化学品生产中的PFA钢衬27图52我国2020年各应用领域湿电子化学品国产化率27图53中国湿电子化学品产量及增长率27图54全球2022年PFA产能分布28图55国内2023年氟化工企业PFA产能统计28图56PFA生产工艺流程28图57脱羧是合成PPVE的关键步骤28表1公司主要产能及在建产能万吨年8表2氟制冷剂分类13表3美国三代制冷剂配额削减进程13表4二代三代制冷剂供需平衡测算15表5二代三代四代氟发泡剂GWP值对比16表6国内四代制冷剂生产情况统计部分173请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日表7PTFE产品分类21表8邵武永和部分产品产能规划23表9FEP工业生产的三种方式对比23表10不同PFA牌号对应的熔融指数和终端产品26表11美国SEMI工艺化学品的国际标准等级27表12氟碳化学品板块业绩拆分及预测百万元29表13含氟高分子材料及其单体板块业绩拆分及预测百万元31表14氟化工原料板块业绩拆分及预测百万元32表15可比公司估值324请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日投资要点关键假设1公司制冷剂产品涵盖二代到四代且建有混配制冷剂产能等假设公司23-25年三代制冷剂板块营收为178017541866亿元对应毛利率为180620532161假设公司23-25年二代制冷剂板块营收为274130112亿元对应毛利率为2142513655742含氟高分子材料板块包括氟单体及聚合物主要产品有HFPFEPPTFEPVDFPFA等假设公司含氟高分子材料23-25年营收为177526733386亿元对应毛利率为1581202221923公司布局萤石精粉一氯甲烷氢氟酸等氟化工原料产能其中萤石精粉甲烷氯化物部分氢氟酸产能为自用假设公司氟化工原料23-25年营收为69411961592亿元对应毛利率为95711291276区别于市场的观点1市场认为公司氟制冷剂品种较为小众业绩受益行业景气弹性较小我们认为从行业长期发展角度来看二代三代作为制冷用途会被淘汰公司选择三代品种差异化布局在细分市场的长期品牌效应更强一方面结合对制冷剂行业供需分析我们预期公司制冷剂外售部分的盈利水平稳中向好另一方面我们认为要从制冷剂作为化工原料的角度考虑公司选择放大可作为下游产业链原料的R22R32柔性转化R22R152a等产能意在长线布局更高附加值的四代制冷剂含氟高分子材料制冷剂板块会内化为公司整体业绩的成长性2市场认为FEP近年行业总体供过于求市场价格及盈利空间下降我们分析了FEP树脂生产加工环节的行业技术及指标认为高端FEP供给国产替代空间较大公司技术积累深厚FEP品质处于全球第一梯队可实现批量出口从盈利空间看由于原料级R22价格下降23Q1-2FEP平均毛利为471427万元吨盈利空间实际上保持了相对稳定股价上涨催化剂1制冷剂产品价格上涨2三代制冷剂行业配额超预期3公司含氟新材料产能释放估值与目标价公司产业链一体化保障盈利空间受益三代制冷剂行业景气上行长期成长重心转移至含氟新材料我们给予公司2024年20xPE对应股价3853元股首次覆盖给予增持评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日永和股份核心指标概览图1永和股份核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心注粉色代表产品外售部分灰色代表该种产品自用部分6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日一氟化工全产业链配套产品结构升级驱动成长公司深耕氟化工领域二十余年目前是国内氟化工产业链最为完整的企业之一公司于2021年成功登陆上交所主板并分别于2022年发行可转债2023年定向增发秉持规模化精细化系列化发展战略募资投资多个氟化工项目逐步放大原料自供区域优势技术优势及客户优势图2公司发展历程资料来源公司官网西部证券研发中心股权控制集中结构清晰公司实际控制人是童建国父子在其余前十大股东中多数为公司高级管理人员或重要岗位成员且长期持有公司股份股权结构相对稳定股权激励彰显发展信心公司在上市后推出2021年的股权激励计划根据该计划21-23年为业绩考核期以2020年营业收入利润为基数2023年营收利润增长率分别不低于1029023599对应23年营收利润分别不低于3961343亿元图3公司股权结构资料来源wind西部证券研发中心注股权结构截至23H111一体化夯实业绩基石延伸氟聚合物等高附加值领域公司完整布局氟化工产业链持续强化原材料自给优势公司现在拥有五大生产基地集中于萤石资源丰富的浙江内蒙等地产品间相互协同构建从萤石矿-氢氟酸-甲烷氯化物-氟碳化学品-含氟高分子材料的完整产业链7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图4公司主要氟化工产品布局情况资料来源永和股份首次公开发行招股说明书西部证券研发中心注浅蓝色代表该种产品主要用于外售深蓝色代表该种产品既可外售又作为原料自用灰色代表该种产品为中间产品不外售1公司储备萤石资源保障生产安全萤石资源是氟化工业务发展的起点国内环保政策趋严下行业供给趋紧据招股说明书披露截至2020年末公司已经探明萤石保有资源储量为32935万吨矿石量2021年永和股份全资子公司华生萤石时取得了内蒙古北敖包图萤石探矿权截至22年底公司拥有采矿权2个探矿权3个截至22年底华生萤石拥有8万吨年萤石精粉产能华生氢氟酸拥有85万吨年无水氢氟酸产能萤石原料自给缺口部分通过外购萤石矿再经浮选加工后生产萤石精粉以满足一部分原料需求邵武永和一期5万吨年无水氟化氢产能已于22年6月投产另有5万吨年产能在建2公司已经补全氯化物产业环节2022年10月公司与雪天盐业集团签署了战略合作框架协议在氟化工氯碱领域达成战略合作意向2022年12月公司完成收购石磊氟化工100股权新增5万吨年二氯甲烷45万吨年三氯甲烷12万吨年四氯乙烯产能保障了公司原料甲烷氯化物的稳定供应3差异化布局二代三代制冷剂为延伸聚合物四代制冷剂做布局二代产能制冷剂R22R142b是下游氟单体和聚合物的原料公司产能配套分布在三大基地主要自用于生产公司三代品种多样化且多为小品种其中R32相关设备和设施经一定改造可柔性生产R22或R152aR142b原料公司在内蒙基地布局四代氟制冷剂关键原料可以自给4公司产品重心逐渐升级至含氟高分子材料截至2022年底公司拥有含氟高分子材料及单体年产能348万吨在建年产能超过4万吨且从在建来看公司均选择单体与终端产品产能配套建设进一步放大全产业链竞争优势表1公司主要产能及在建产能万吨年内蒙基地内蒙永和华生萤产品江西石磊金华永和邵武永和衢州本部石华生氢氟酸萤石精粉8HF8555在建一氯甲烷618立项7在建氟化工原料二氯甲烷5自用三氯甲烷45自用四氯乙烯124立项二代制冷剂单质R223自用12立项自用25原料自用4432期在建8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日R142b24自用R3214R134a3R143a2三代制冷剂单质R1250703R151a045052212R152a45R227ea1HFO-1234yf2立项四代制冷剂HFO-1234ze13立项HCFO-1233zd1立项混配制冷剂6724828万吨已于2212投TFE12在建6立项产PTFE乳液08在建PTFE分散树脂1在建VDF15在建PVDF06在建1在建HFP248立项15含氟高分子及单体HFPO03在建全氟己酮1在建PPVE005在建105一期075万吨装置FEP树脂0422212安装完毕FEP乳液03PFA树脂03共用FEP产线氯化钙25立项6电子级氢氟酸3在建其他烧碱40立项氯乙烯6立项资料来源公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告2022年年报2023年度向特定对象发行股票募集资金使用的可行性分析报告西部证券研发中心注部分中间产品为公司自用未完全列出12制冷剂板块走出盈利低谷氟聚合物继力业绩增长公司收入主要来源是氟碳化学品毛利率受周期影响波动大2022年公司氟碳化学品业务收入为2449亿元同比1674占比主营业务收入的64402022年受行业争抢HFCs配额及宏观环境下行影响氟碳化学品板块产品毛利率下行致使公司毛利率下降至1845同比-517pct同时公司制冷剂毛利率的波动幅度较同业较小主要是公司多布局三代小品种受单一品种价格波动影响偏小公司产品结构不断优化纵向扩大布局含氟高分子材料和氟化工原料规模2022年公司含氟高分子材料营业收入为849亿元同比4247公司高度重视含氟高分子材料的研发创新加强与下游客户的沟通交流实现研发生产销售的快速联动有效地提升FEP等产品品质平均毛利率达到3752同比1074pct氟化工原料方面在扣除了生产自用原料后2022年公司对外销售985万吨同比10007实现营业收入410亿元同比增长10843平均毛利率达2075同比573pct9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图52018-2022年主营业务分板块营收亿元图62018-2022年可比公司制冷剂毛利率氟碳化学品含氟高分子材料及其单体40三美股份巨化股份永和股份氟化工原料其他354530403525302025152010151055002018201920202021202220182019202020212022资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心制冷剂行业景气上行公司业绩有望持续增长受制冷剂行业景气度下行与疫情叠加影响2020年公司实现营收1952亿元同比366实现归母净利润102亿元同比-26782021年制冷剂整体需求回暖且年底成本抬升带动制冷剂价格上涨公司营业收入大幅上涨至2899亿元同比4851实现归母净利润278亿元同比173122022年延续产业景气复苏趋势全年实现营业收入3804亿元同比2718实现归母净利润300亿元同比803图72017-2022年公司营业收入及其增速图82017-2022年公司归母净利润及其增速营业收入亿元-左轴同比增速-右轴归母净利润亿元-左轴同比增速-右轴4060352003550315030402525302100202015151050100105-10050-200-50201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心境外销售收入是公司营收的重要组成部分公司海外营收占比在50左右公司具有业内领先的销售能力及客户优势建立了覆盖全国的销售渠道及经销商体系和覆盖全球100多个国家和地区的境外销售渠道2022年公司境外营收为1901亿元占营业收入比50同比2720cpt公司近两年的境外营收占比均超过国内营收占比2022年公司境外销售毛利率达1885高于国内1522的销售毛利率外销产品较高的毛利率有效提高了公司产品的综合毛利率水平10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图92017-2022年主营业务分地区营收亿元外销亿元-左轴内销亿元-左轴海外营收占比-右轴40603550304025203015201010500201720182019202020212022资料来源iFinD西部证券研发中心期间费用率持续优化研发费用稳定增长2020-2022年公司期间费用率从1445下降至773其中销售费用率在2021年发生显著下降是因为销售费用中的运杂费按新收入准则将其重分类至主营业务成本管理费用逐步上升主要系公司在快速发展阶段员工数量及激励措施会逐渐增多财务费用率同比-7605主要系受人民币汇率波动影响公司汇兑收益大幅增加近几年公司研发费用投入持续增加研发费用率逐渐上升2022年公司研发投入同比8105图10永和股份期间费用率表现情况图11永和股份研发费用变动情况销售费用率管理费用率研发费用亿元研发费用率财务费用率期间费用率063160514212041028036140220110-22017201820192020202120222023Q1002017201820192020202120222023Q1资料来源iFinD西部证券研发中心资料来源iFinD西部证券研发中心在建工程规模提升业务扩张加速期公司于2021年上市时在建工程仅为423亿元截至2022年底公司在建工程增长至1281亿元公司不断完善氟化工产业链往高附加值的含氟高分子材料方面的产品线进行布局拓展为未来的业绩增长奠定基础2017-2021年公司资产负债率下降2022年资产负债率上升至5311同比1125pct主要系公司应付债券和长期借款增加11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图12公司在建工程在上市后不断扩大图13公司资产负债率水平变化在建工程亿元-左轴同比增速-右轴总资产亿元-左轴资产负债率-右轴161506070145060121005040104085030306202040102100-50002017201820192020202120222019202020212022资料来源WIND西部证券研发中心资料来源WIND西部证券研发中心二氟制冷剂供需格局优化公司迭代布局制冷剂品种21供给端削减已是定局短期博弈不改景气长期向上制冷剂是热机完成能量转化所需的中介物质称为冷媒制冷剂通过压缩冷凝节流蒸发等流程制冷剂汽化吸收热量使其周围的介质温度下降达到了制冷目的氟制冷剂是目前全球主流冷媒根据分子结构制冷剂可分为无机化合物卤碳化合物氟制冷剂碳氢化合物混合制冷剂多种类型其中最为常见的是以热力学性能优异的氟制冷剂根据CEMAC统计全球压缩机采用氟制冷剂占比83图14压缩机制冷剂工作原理图15全球压缩机采用不同种类制冷剂占比氟制冷剂611无机83碳氢类资料来源CNKI西部证券研发中心资料来源CEMAC2020西部证券研发中心氟制冷剂至今为止已发展到第四代行业根据臭氧消耗潜值ODP和温室效应潜能值GWP对氟制冷剂进行环保评估并将其分为四代第一代制冷剂CFCs和第二代制冷剂HCFCs均因破坏臭氧层而被淘汰第三代制冷剂HFCs的使用则会加速全球变暖第四代制冷剂HFOs虽然可以降低温室效应值但目前存在生产成本较高等劣势目前仅有少数发达国家在使用制冷是受控用途的氟制冷剂的主要需求领域从下游应用看氟制冷剂主要用于家用空调汽车空调等制冷消费领域在聚氨酯行业中用作塑料发泡剂在精细化工中用作气雾剂半导体行业中用作电子溶剂等另外氟制冷剂作为化工原料时由于不会排放至大气中造成温室效应因此不受政策限制生产12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图16不同氟制冷剂温室效应潜能值比较图17全球氟制冷剂的受控用途分布压缩机制冷521发泡剂20气雾剂72溶剂灭火器材其他资料来源CEMAC2020西部证券研发中心资料来源CEMAC2020西部证券研发中心表2氟制冷剂分类应用领域二代制冷剂三代制冷剂四代制冷剂房间空调HCFC-22HCFC-142bHFC-32HFC-125HFC-134aR410A由R12532混合等汽车空调HFC-134aHFO-1234yfHFC-134aHFC-125HFC-32HFC-143aR404a由工商制冷HCFC-22HCFC-123R125143a134a混合消防器材HFC-227eaHFC-236fa发泡剂HCFC-141bHFC-134aHFC-245faHFO-1234ze气雾剂HFC-134aHFC-152aHFC-227ea冰箱冰柜HFC-134a资料来源永和股份招股说明书西部证券研发中心供需格局决定氟制冷剂行业景气度政策履约限制下供给端长线削减确定性较高1国内23年提前削减二代制冷剂生产配额根据蒙特利尔协定书规定国内二代制冷剂氢氯氟烃HCFCsODS用途的生产和消费的基线值等于2009-2010年总产量的平均值415万吨20202025年分别削减至基线水平的65及3252030年开始仅仅保留25以供维修2040年完全淘汰22年底环保部公布二代制冷剂23年生产配额提前削减至215万吨2国内24年冻结三代制冷剂配额基线年间需求偏弱参考二代制冷剂配额计算方式预期冻结在低位根据蒙特利尔协定书基加利修正案的规定我国应在2024年起将受控用途的三代制冷剂氢氟烃HFCs的生产和使用冻结在基线水平2029年削减10到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20以内3海外发达国家先于国内开启削减进程国内三代制冷剂出口量维持高位从二三代制冷剂产能看国外发达国家大量产能在2016年左右关停部分企业选择在中国合作生产据永和股份招股说明书中国三代制冷剂生产和消费占全球的比重已分别达到66和35海外发达国家已经在22年开始削减三代产销量对进口需求将维持较高水平表3美国三代制冷剂配额削减进程HFCs生产和消费配额上限HFCs生产和消费配额上限年份占基线百分比以MMTEVe为单位表示基线100消费配额30389生产配额382552022-202390消费配额2735生产配额34432024-202860消费配额1823生产配额22952029-203330消费配额912生产配额114813请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日HFCs生产和消费配额上限HFCs生产和消费配额上限年份占基线百分比以MMTEVe为单位表示2034-203520消费配额608生产配额7652036年及以后15消费配额456生产配额574资料来源中伦资讯EPA西部证券研发中心注MMTEVe为百万吨二氧化碳排放当量从下游应用看1二代制冷剂中R22主要用于化工原料和定频空调维修市场R142b主要用于生产PVDF发泡剂及混配2三代制冷剂中R32主要用于家用变频空调R134a主要用于汽车空调R125主要用于混配存量定频维修发泡市场需求决定中短期内二代需求较为刚性三代制冷剂需求跟随下游空调汽车等行业波动短期三代制冷剂涨价幅度偏低但价差季度环比持续改善据百川盈孚数据23Q2R32R125R134a均价分别为146248236万元吨环比Q1均价4-7-1总体来看三代制冷剂Q2总体涨价幅度不及预期主要系一季度价差改善行业开工库存水平仍处于相对高位但从价差看制冷剂价格同环比均有改善23Q2R32R125R134a季度价差分别为022092069万元吨环比分别43319图18R32价格及价差图19R125价格及价差价差元吨右轴元吨左轴R32价差元吨-右轴R32元吨-左轴R125-R125-HF元吨-左轴二氯甲烷元吨-左轴HF元吨-左轴四氯乙烯元吨-左轴40000200007000045000350004000015000600003500030000500001000030000250004000025000200005000300002000015000015000200001000010000-500050001000050000-10000002017-07-242019-03-052020-10-132022-05-192017-07-242019-03-052020-10-132022-05-19资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中图20R134a价格及价差R134a价差元吨-右轴R134a元吨-左轴HF元吨-左轴三氯乙烯元吨-左轴600002000050000150004000010000300005000200001000000-50002017-07-262018-07-272019-07-302020-07-312021-08-022022-08-02资料来源百川盈孚西部证券研发中心行业供需逐渐扭转看好三代制冷剂景气长线上行23年是三代制冷剂行业配额空白期供给仍多于需求我们判断全年价格维稳为主但长期来看24年配额落地后行业供给步入长期削减期而下游需求端长线复苏概率较大我们参考二代配额计算方式测算得到23-25年二代三代氟制冷剂行业供需差值分别为374-335-643万吨支撑制14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日冷剂长期价格中枢上移表4二代三代制冷剂供需平衡测算单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E供给端二代制冷剂ODS用途R22生产配额万吨225225225182165115其它二代制冷剂生产配额万吨686868332309二代供给总量万吨293293293215188141三代制冷剂R32产量万吨192245261255233233R125产量万吨124151134131136136万吨产量144157137134146146R134a万吨其它产量797979777979三代供给总量万吨539631611599594594需求端空调新增产量万台210652183620449232062367124144每年维修万台153231682317789186142005521562需求量万吨309332863250355537173885冰箱新增产量万台901589927918867787638851每年维修万台152961509815047151731532515088需求量万吨365361344358361359汽车空调新增产量万台246326532748274727752803每年维修万台476148114833488448624788需求量万吨614634644649649645二三代制冷剂供需平衡国内制冷剂需求量合计万吨407428424456473489二代制冷剂出口量万吨807887706350万吨三代制冷剂出口量250025002500250028002600万吨二代三代供给总量万吨832924904813782735制冷剂供需差值供给-总需求95216841427374-335-643缺口比例缺口供给114418221579460-428-875资料来源iFinD海关总署百川盈孚西部证券研发中心22公司优势氟制冷剂品种差异化攻守兼备最大化收益1公司二代制冷剂主要自用生产含氟高分子材料中间体截至22年底公司建有约10万吨年R22和24万吨年R142b产能公司23年R22ODS用途生产配额为3928吨占比全国216其余二代制冷剂产能均自用或作为原料外销公司继续扩大二代制冷剂产能以实现原材料的配套公司计划在内蒙新增12万吨年R22产能另外公司现有R32相关设备和设施经一定改造可柔性生产R22或R152aR142b原料R22同时是TFE的化工原料而TFE可以均聚为PTFE也可以裂解为HFP进而再和TFE聚合为FEPPFA等多种高附加值氟聚合物以PTFE为例从R22环节开始生产据百川数据22年平均单吨节省成本7135元吨以FEPHFP含量15为例从R22环节开始生产22年平均节省成本9818元吨15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图21R22是下游氟单体氟聚合物的原料PTFE成本差元吨FEP成本差元吨350003000025000200001500010000500002018-01-122019-01-122020-01-122021-01-122022-01-122023-01-12资料来源百川盈孚西部证券研发中心注假设PTFE2R22FEP85TFE15HFPHFP15TFE25八氟环丁烷TFE256R22R22ODS用途较原料级价格高理论测算值仅供参考2公司三代制冷剂品种多且多为小品种配合混配产能最大化收益公司三代制冷剂产品走差异化竞争路线三代单质产能分布在R152aR143aR227eaR125R134aR32多个品种同时公司衢州本部拥有混合制冷剂产能672万吨R410AR404AR507C等以R410A为例产品价差在22-23年经历了由正转负再转正的过程公司可以根据价差高低选择柔性混配图22R410a价差变化R410a价差元吨参考价格R410a元吨500004000030000200001000002018101120191011202010112021101120221011-10000资料来源百川盈孚西部证券研发中心3部分四代氟制冷剂品种已经具备量产使用价值四代氟制冷剂的GWP极低以蔚来及沃尔沃汽车等公司在中国采用的霍尼韦尔超低全球变暖潜值R1234yf制冷剂为例其GWP为4比R134a降低999而且其具有与第三代制冷剂相似的物性与现有制冷系统有较好的兼容性可替代第三代制冷剂直接充装于现有空调制冷系统中无需对空调设备进行升级发泡剂领域第四代环保发泡剂R1233zd的GWP小于5较R141b下降超过993较R245fa降幅接近100另外三代R245fa对二代R141b已经实现了有效取代2023年国内R141b生产配额降至211万吨降幅达5854而四代R1233zd可在R245fa发泡设备上直接使用设备替换成本低表5二代三代四代氟发泡剂GWP值对比HCFC-141b环戊烷245fa134a365mfcSoisticeTMLBA分子量1177013410214813016请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日HCFC-141b环戊烷245fa134a365mfcSoisticeTMLBA沸点321493153-262400190气相导热系数20mwmk97120127137105102可燃性无易燃无无可燃无大气中寿命年94几天8414610826天ODP臭氧消耗潜值006500000GWP全球变暖潜值7001110301600910小于5VOC可挥发性有机物无有无无无报道无资料来源霍尼韦尔官网西部证券研发中心注LBA霍尼韦尔产品名即HCFO-1233zd四代氟制冷剂推广难度随价格下降海外专利到期为国内企业提供布局窗口期四代制冷剂价格高昂根据CEMAC数据考虑使用25的四代以R1234yf为例混合75三代以R134a为例以助力降本2017年混合物相对于R134a的溢价率达到300从生产角度四代制冷剂降本关键是技术路线原料自给产能规模随着四代价格下降预计2027年混合物相对溢价率为25对于国内企业生产四代还需要考虑专利费用而海外R1234yf相关专利原始申请集中在14-16年预计在2026年左右会陆续过期图23四代制冷剂的推广面临降本关键图24海外14-16年为R1234yf专利授予高峰期资料来源CEMAC2020西部证券研发中心资料来源CEMAC2020西部证券研发中心公司前瞻布局四代氟制冷剂在行业中具备产能规模优势公司23年3月公告投资建设包头永和新能源材料产业园项目包括中游建设12万吨年R22装置6万吨年TFE装置48万吨年HFP装置和5万吨年HCC-240fa装置作为中间产品下游建设2万吨年R1234yf装置23万吨年R1234ze装置联产R1233zd装置公司选择以HFP原料路线合成R1234yf据百川数据按照22年均价计算原料外购条件下单吨HFP价格为553万元吨而自备原料生产HFP成本为377万元吨理论上单吨R1234yf生产消耗12吨HFP单吨R1234yf在HFP原料部分成本价差为211万元吨表6国内四代制冷剂生产情况统计部分应用领域替代对象企业代工对象产能吨年拟在建产能吨年常熟三爱富中昊化工科慕6000阿科玛常熟10000R1234yf小型制冷设备汽车空调R134a巨化股份霍尼韦尔3000永和股份20000联创股份5000永和股份10000R1233zd电子冷却R245faR134a中化蓝天霍尼韦尔12000中欣氟材1000017请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日高温热泵R245faR134a永和股份13000R1234ze螺杆式和离心式冷水机组R134aR123R22中欣氟材5000巨化股份5500包括其他品种资料来源制冷快报2018产业在线2022浙江省化工研究院2022西部证券研发中心整理三含氟聚合物前景广阔多点布局驱动业绩成长含氟聚合物性能优异广泛应用于传统行业和新兴领域由于C-F键具有较低的HOMO和LUMO能级含氟聚合物易还原难氧化物理表现为耐热性耐化学腐蚀性耐候性高透光性低介电常数低磨擦性等优异性能在工业建筑石油化学等传统领域和新能源电子等新兴领域均有广泛应用聚四氟乙烯PTFE聚偏氟乙烯PVDF聚全氟乙丙烯FEP氟橡胶FKM四种产品占比含氟聚合物总量的96PTFE在节能环保领域新拓展应用PVDF随下游风电新能源行业发展需求均保持增长据IMARCGroup数据2021年全球含氟聚合物市场规模达到78亿美元预计22-27年间CAGR为526图25全球2017年氟聚物终端应用领域图26含氟聚合物消费占比THVPCTFE11医疗保健其他ETFEPVF98FKM1工业加工7128建筑FEP119PTFEPVDF56汽车航天电子电气242123资料来源含氟聚合物技术与市场需求分析王学军西部证券研发中心资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心31HFP含氟聚合物重要中间体之一供需短期错配待修复含氟单体是制备含氟聚合物的重要基础原料技术产业壁垒高筑常用的含氟单体主要有四氟乙烯TFE偏氟乙烯VDF六氟丙烯HFP三氟氯乙烯CTFE等氟聚合物单体都是乙烯基衍生物通常由氟制冷剂裂解制成相应单体且氟单体性质特殊以上4种在常温下都呈现气体状态运输难度高且乳液聚合过程需要在高压条件下完成由此决定了含氟聚合物生产企业多需要从制冷剂环节开始连续化生产对项目投资单体开发合成技术等要求较高18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图27部分含氟单体聚合工艺流程资料来源百川盈孚氟化工西部证券研发中心1VDF偏氟乙烯工业合成路线有VDC和乙炔两种核心中间品都是R142bR142b在高温下裂解脱去HCI得到VDFVDF均聚为PVDF或者和TFE等其他单体共聚制取氟橡胶氟塑料2TFE四氟乙烯TFE是含氟单体的主要产品工业合成通常通过R22的热裂解聚合级TFE纯度需要达到999999而高纯TFE在有氧环境下容易自聚爆炸对运输存储条件要求高企业多自产自用或者加工后再出售TFE可均聚为PTFE或者和HFP共聚为FEP等3HFP六氟丙烯工业合成通常通过TFE四氟乙烯的热分解进行HFP氧化后可以得到HFPO六氟环氧丙烷HFP和HFPO催化反应可以得到全氟己酮另外HPFO可用于制备含氟乙烯基醚如PPVE等PPVE可以和TFE共聚为PFAHFP比TFE化学性质更稳定常温下为气态可加压为液态储存运输大型氟化工企业大部分为自用少量外销HFP供需短暂错配看好需求长线增长带动供需修复从供给端看受近两年下游氟树脂产能投放需求推动21-23年HFP行业开工提升及产能扩张截至23年6月底行业年产能为1206万吨同比3460但是需求端增速相对缓慢供过于求下市场价格高位回落23Q2HFP毛利开始转负行业降低开工减少亏损随行业自用率提高及下游聚合物需求提升行业供需会逐步修复预期HFP价格及盈利水平会有所恢复图28六氟丙烯行业产能扩张图29六氟丙烯下游需求结构产能六氟丙烯吨年-左轴开工率六氟丙烯-右轴HFPO1400001009012000080FKM10000070152060800001050R227ea6000040400003010FEP2020000104500其他2019-012019-122020-112021-102022-09资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源立鼎产业研究院西部证券研发中心19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究永和股份2023年08月19日图30六氟丙烯累库中图31六氟丙烯市场价格毛利下降工厂总库存六氟丙烯吨六氟丙烯毛利元吨工厂总库存六氟丙烯吨六氟丙烯价格元吨12000014001200100000100080000800600006004000040020020000002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04-200002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心公司HFP产能规模国内最大为下游产品矩阵提供核心原料氟化工企业多自配套R22-TFE上游环节生产HFP永和股份现有35万吨年HFP产能内蒙2万吨年邵武15万吨年占比国内总产能29高纯度HFP含量999以上可用于聚合物单体相对低纯度9598的用于有机中间体HFPOR227ea质子交换膜等公司重点围绕HFP布局终端高附加值产品内蒙基地在建1万吨年全氟己酮HFPO下游产品邵武基地在建005万吨年PPVE03万吨年PFA等产能图32国内2023年HFP企业产能分布吨年内蒙永和鲁西化工16600143500029浙江巨化100008常熟三爱富100008福建三农20000171400012东岳化工1500012其他资料来源百川盈孚西部证券研发中心32PTFE盈利空间筑底阶段中高端仍待国产替代聚四氟乙烯PTFE是四氟乙烯TFE经聚合而成具有优良的化学稳定性耐腐蚀性密封性高润滑不粘性电绝缘性抗老化耐力和表面润滑效果俗称塑料王按照合成方法PTFE可划分为悬浮PTFE分散乳液PTFE分散树脂粉末浓缩分散液三者加工性能不同悬浮PTFE可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密封件分散树脂可加工为微孔薄膜纤维管材等浓缩分散液则主要应用于各种涂层目前悬浮法PTFE消费量约占50-60分散树脂粉末约占20-35浓缩分散液约占10-20国内可以自给PTFE板材管材垫片和密封带等较低端产品并稳定出口但由于合成工艺较海外企业落后高性能的PTFE如膨体PTFE环保医疗用途PTFE覆铜板电子信息用途PTFE膜等目前仍需要通过海外高价进口20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明