聚焦高速连接市场，有源电缆亟待起量。Credo基于专有的SerDes和DSP技术，持续打破现有市场的竞争、进入新兴市场，并通过创新创造新的市场机会、提供突破性的解决方案。我们认为，随着AEC产品放量，Credo业务体量2022财年进入快速扩张期。从业务结构来看，Credo面向数据基础设施市场提供高速连接解决方案，主要收入来源为AEC产品。
　　掌握SerDes+DSP核心技术，提供全套高速互联方案。Credo业务主要包括产品与IP解决方案两大业务方向，旨在提供高速解决方案、打破数据基础设施市场中有线连接的带宽障碍。Credo基于SerDes和数字信号处理器(DSP)技术，并针对以太网应用进行了优化，致力于为头部客户提供全球最领先的单通道112G/56G/28G超高速连接解决方案。
　　短距离数通传输明日之星，市场空间广阔。AEC有源电缆是DDC（分布式机箱）架构的关键启用技术，它克服了DAC的密度、重量和性能限制以及AOC的成本和可用性。它的优势在于功耗低、成本低、节省空间，其功耗比光学器件低25%，成本比光学元件低50%，体积比DAC更小，相比DAC可节省多达70%的空间，而且比光连接更为可靠。我们认为，有源电缆AEC相较DAC具备更轻的重量和更好的性能、相较AOC具备更低的成本，也使其有望未来在AI数据中心市场寻求潜在应用空间。
　　风险提示：数据中心建设不及预期风险；行业竞争加剧；地缘政治影响。

研究报告全文：证券研究报告优于大市维持海通通信海外专题之Credo深耕高速SerDes芯片引领有源电缆产业起量余伟民SAC号码S0850517090006联系人夏凡2023年8月19日投资要点聚焦高速连接市场有源电缆亟待起量Credo基于专有的SerDes和DSP技术持续打破现有市场的竞争进入新兴市场并通过创新创造新的市场机会提供突破性的解决方案我们认为随着AEC产品放量Credo业务体量2022财年进入快速扩张期从业务结构来看Credo面向数据基础设施市场提供高速连接解决方案主要收入来源为AEC产品掌握SerDesDSP核心技术提供全套高速互联方案Credo业务主要包括产品与IP解决方案两大业务方向旨在提供高速解决方案打破数据基础设施市场中有线连接的带宽障碍Credo基于SerDes和数字信号处理器DSP技术并针对以太网应用进行了优化致力于为头部客户提供全球最领先的单通道112G56G28G超高速连接解决方案短距离数通传输明日之星市场空间广阔AEC有源电缆是DDC分布式机箱架构的关键启用技术它克服了DAC的密度重量和性能限制以及AOC的成本和可用性它的优势在于功耗低成本低节省空间其功耗比光学器件低25成本比光学元件低50体积比DAC更小相比DAC可节省多达70的空间而且比光连接更为可靠我们认为有源电缆AEC相较DAC具备更轻的重量和更好的性能相较AOC具备更低的成本也使其有望未来在AI数据中心市场寻求潜在应用空间风险提示数据中心建设不及预期风险行业竞争加剧地缘政治影响请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2概要1聚焦高速连接市场有源电缆亟待起量2掌握SerDesDSP核心技术提供全套高速互联方案3短距离数通传输明日之星市场空间广阔请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明311业务发展掌握SerDes核心技术打入新兴市场Credo基于专有的SerDes和DSP技术持续打破现有市场的竞争进入新兴市场并通过创新创造新的市场机会提供突破性的解决方案Credo面向的数十亿美元数据基础设施市场主要由超大规模高性能计算和5G基础设施推动随着数十亿终端用户的工作教育和娱乐迅速实现数字化对增加带宽提高功率和成本效率以及提高安全性的需求将同步急剧扩大图Credo业务发展路径资料来源Credo2022财年报海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12Credo股价复盘截止2023年8月18日Credo的市值为2071亿美元25Credo与国际光学行业Credo和EFFECT16000领导者一起参加ECOCPhotonics宣布合作开发高和CIOE贸易展性能超低功率相干DSP解决方案14000发布2023Q1业绩收入环比2024发布2023Q2业绩毛利率低于预期12000宣布首次公开募股参加Stifel2022跨行业洞察1000015大会发布40GBPS参加OFC会议PAM3SERDESIP8000推出16TAEC产品聚焦超大规10发布2022Q3业绩模spine交换机收入同比1366000Credo推出ScreamingEagle最大客户缩减订单预期发布2022Q4业绩公司下调收入以Credo推出基于台积112GRetimerDSP23YQ44000收入同比90及下一财年指引5电N5和N4工的112G可实现16T吞吐量PAM4SerDesIP系发布2023Q3业绩列略低于预期中枢200000CREDOTECHNOLOGYCRDOO纳斯达克指数IXICGI资料来源Credo官网Wind海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13收入快速扩张亏损逐步收窄我们认为随着AEC产品放量Credo业务体量2022财年进入快速扩张期同时毛利率跟随产品结构变化有所调整图Credo2020-2023Q3收入亿美图Credo2020-2023Q3净利润亿美元元160140005500140120001202020202120222023Q3100-005100-50080080-0160-1000060-01540040-1500-02020200000-025-20002020202120222023Q3-03-2500营业收入亿美元左轴同比右轴净利润亿美元左轴同比右轴图Credo2020-2023Q3毛利率图Credo2020-2023Q3净利率10247908564-040850802020202120222023Q3-1075-208370-2065216560125760-306055-4050-4687-502020202120222023Q3资料来源Wind海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14聚焦数据基础设施市场高速连接产品快速增长从业务结构来看Credo面向数据基础设施市场提供高图Credo业务毛利率情况速连接解决方案主要收入来源是AEC产品2020-2022财年公司产品出售业务占比由2222增长至1206916IP授权业务营收在017-034亿美元之间此100外公司还提供开发产品及IP许可的服务作为次要收80入来源6040业务毛利率维持高位2020-2022财年公司产品出售200服务毛利率稳定在40-45之间我们认为伴随公司产2020202120222023Q3品起量业务结构趋向稳定未来毛利也将逐步稳定ProductsalesProductengineeringservicesIPlicenseIPlicenseengineeringservices图Credo业务营收亿美元图Credo业务营收占比情况141210806040202020202120222023Q3ProductsalesProductengineeringservicesIPlicenseIPlicenseengineeringservices资料来源Credo2022财年报WindCredoIPO招股说明7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明书海通证券研究所15聚焦研发投入业务分布广泛图Credo营收地区分布亿美元公司坚持长期聚焦研发投入2023财年前三季度公司研发投入055亿美元研发费用率达3650研发费用比例随公司规模扩张有所下降公司共计382名1员工其中81为工程师按地域划分147人位于北美235人位于亚洲0806根据地区划分Credo营收主要分布于北美中国大04陆中国香港新加坡马来西亚等地区0202020202120222023Q3北美中国其他地区图Credo研发费用亿美元图Credo研发费用率06700560045003403002200110002020202120222023Q32020202120222023Q3资料来源Wind海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1聚焦高速连接市场有源电缆亟待起量2掌握SerDesDSP核心技术提供全套高速互联方案3短距离数通传输明日之星市场空间广阔请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明921产品与IP解决方案两大业务方向Credo主要包括产品与IP解决方案两大业务方向旨在提供高速解决方案打破数据基础设施市场中有线连接的带宽障碍Credo基于SerDes和数字信号处理器DSP技术针对以太网应用进行优化致力于为头部客户提供全球最领先的单通道112G56G28G超高速连接解决方案表Credo的两大业务方向的主要产品竞争对手和客户组成产品IP解决方案HIWIREOPTICALLINESERDESSERDES类别AECDSPCARDCHIPLETSIP是适用于100G能够为云规模超大规模以芯片形式单个芯片中围绕SerDesIP构建用于数十到数百个200G400G和和企业级数据中心建设中有多个SerDes通道与提供数据连接和安SerDes通道的轻松800G速度的铜的50G-400GPAM4光模块MCMSoCs集成克服概况全性具有领先优势SoC集成以优化平衡互连电缆能高提供光互连并实现使用了在同一流程节点中匹的低功率线卡解决性能功率和制造工艺性能替代DACs50GPAM4设备的5G无线配核心逻辑和SerDesIP方案成本及风险和AOCs服务提供商的扩建的需要BlackHawkBaldSWITCHSPANEagleforRetimers产品系列SHIFTCLOSDoveSeagullandGearboxesNutcrackerBlueJayIP5IP7IP12IP28AECsOwlforMACsecIPSECSynopsysCadence竞争对手BroadcomMarvellvariousDACsuppliersAlphawave客户组成20多家蓝筹客户包括10多家原始设备制造商OEMs和原始设计制造商ODMs10多家光模块制造商和其他领先企业资料来源Credo2022财年报Credo官网Credo微信公众号海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22应用布局全套高性能连接解决方案Credo采用fabless生产模式作为串行高速IOSerDes技术的创新领导者Credo是业内屈指可数能在28nm16nm12nm7nm全部工艺基础上实现400G800G连接解决方案的公司产品满足客户对成本功耗性能上市时间产能等多方位要求服务的客户涵盖数据中心云计算超级计算人工智能等行业领域图Credo解决方案布局及主要应用场景线卡解决方案LINECARD光模块DSP有源电缆AEC产RetimerGearboxMACsecIPSEC50-800G5G市场品PAM4光模块高性能解25G50G100GSerDes核心科技决方DoveSeagull案BlackHawkBaldEagleOWL106GperLane53GperLane芯SerDesIPSerDesChiplet片SoC集成SoC集成芯片形式解决方案IP571228NutcrackerBlueJay资料来源Credo官网Credo微信公众号海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23SerDes高速互联底层技术SerDes为高速互联基础技术SerDesSERializerDESerializer即高速串并收发器串行器解串器是一种芯片间高速数据通信的技术作为一种重要技术SerDes通常作为以太网的物理层广泛应用于服务器汽车电子通信等领域的高速互连最新的HPC性能基准测试表明高性能计算HPC数据中心的吞吐量在很大程度上取决于网络结构根据Synopsys官网112G以太网PHYIP实现方案技术公告下一代HPC数据中心预计将使用PCIe5060以及56G112G以太网PHY实现具有互连升级功能的200G400G800G网络SerDes由三个主要部分组成PLL模块检测模块Tx和接收模块RxSerDes最大的特点是不发送时钟信号在接收端SerDes集成了CDR时钟数据恢复电路该电路采用CDR从数据的边缘信息中提取时钟并确定最佳采样位臵并以差分模式传输数据在大多数情况下来自多个通道的数据被分组在一起以共享PLL资源但每个通道独立运行图典型的高速IO架构图SerDes基本组成部分资料来源SemiconductorEngineering援引西门子UtmelElectronics海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23SerDesIP市场速率迭代SerDes现在已经被广泛用于PCIeEthernetUSB等成功协议的物理层中随着半导体先进制程的发展单位面积更多的晶体管集成使得数字信号处理DSP可以完成更多物理层工作与以往模拟混合信号方法使用的NRZ或PAM2相比基于DSP的SerDes支持使用更高阶脉冲幅度调制PAM调制方案使用PAM-4DSP技术可使28GHz带宽实现112GbpsPAM-8可以实现224Gbps速率的传输但是SerDes在功耗速率引脚数上的优势是建立在其更大的复杂性以及更高的成本之上的对于低速率数据需要TXPLLRXCDRTX驱动器和RX前端等复杂的模拟子系统随着数据速率的提升以及对更高可靠性的需求SerDes的设计难度进一步提升而SerDesIP让研发成本得以在多个芯片项目甚至行业之间共享对数据带宽需求的增加要求SerDes速度快速转移到下一代节点来自IPnest的下图描述了三种数据速率的高速SerDesIP商业设计启动数量56Gbps112Gbs和224Gbps图IEEE100802定义的3GPHY抽象层图SerDesIP2020-2026年设计启动数量资料来源SynopsysCadenceIPnestElectronic13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Design海通证券研究所23SerDesEthernet连接基石以太网技术通过使共享网络中所连接设备遵循一组规则来解决数据包冲突问题使得设备之间可以在彼此没有数据图Synopsys以太网验证IP往来的情况下通过以太网进行相互通信被广泛用于汽车消费电子高性能计算和网络等领域SerDes在以太网PMA层中将并行信号转为串行信号如右图所示顶级SerDesIP厂商提供的高速SerDesPHYIP产品具有领先的功率性能和面积可帮助设计人员满足针对超大规模数据中心网络和AI应用等所需的高达800G高性能计算芯片以及在长短距离连接上的需要图Synopsys112G多协议支持PHYIP框图资料来源Cisco官网Synopsys官网海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23SerDes海外龙头领衔终端市场高速增长根据IPnest预测高端接口IP在2020-2025年间CAGR表各公司SerDes最高速率及终端产品将达到28高于IP市场整体的15总潜在市场将最高SerDes速率Gbps公司名称主要终端产品达到806亿美元由于SerDes被广泛用于高端以太网传最先进制程nm输D2D和PCle中将充分受益56G112224GEthernetPHYIP224GSerDes112GUSRXSRPHYIPforD2DSynopsysPCIe50controllerPHYandverificationIP3目前各公司SerDes最高速率及终端产品如右表所示nmPCIExpressPHYIPMulti-ProtocolPHYs224G-LRSerDesPHY224GSerDes56G-LRPAM4SerDesCadence112G-XSRPAM4IP图高端接口IP2019-2025年收入预测及年复合增长率3nm112G-ELRPAM4SerDesPHYPHYIPforPCIExpressandCXLPipeCORE224GSerDesAthenaCOREAlphawaveAlphaCORE3nmZeusCOREApolloCORE112GSerDesCredoSerDesIP57122854nmSerDesChipletsNutcrackerBlueJay灿芯半导体32GSerDes25-32GbpsYouSerDesIP112GSerDes交换机芯片Broadcom光纤铜缆汽车物理层芯片5nm定制ASICTeralynx交换机芯片PAM4和相干DSP112GSerDesAlaska以太网PHY设备MarvellOCTEON处理器5nmBravera存储控制器Brightlane汽车以太网芯片组定制ASIC澜起科技32GSerDesPCIe4050CXL20Retimer芯片龙讯半导体125GSerDes通用高速信号延长交换中继芯片12531255010GSerDes以太网物理层芯片以太网车载芯片裕太微电子以太网交换芯片28nm以太网网卡芯片资料来源IDCIPnestLightcountingSemiwiki各公司官网海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24DSP光模块核心部件DSP芯片为高速光模块核心部件DSP即数字信号处理技术DSP芯片是一种快速强大的微处理器独特之处在于它能即时处理资料光模块中的DSP芯片主要用于处理调节衰减光信号是高速光模块中最核心的电芯片为高速光模块必要配臵目前光模块DSP芯片主要由海外厂商Inphi和博通占据DSP市场将随光模块迭代升级进一步增长据Lightcounting数据预计从2022年到2028年用于光通信的IC芯片组市场将以18的年复合增长率增长市场规模将从2022年的约26亿美元增长到近70亿美元展望未来无DSP的共封装光器件CPO引擎和可插拔光器件可能会影响DSP芯片市场的拓展但800G和16T以太网光模块的部署依然将在2023年-2028年推动PAM4DSP芯片的销售增长且目前有源光缆AOC和有源电缆AEC仍均需要用到PAM4DSP图400G硅光模块结构图Credo用于800G光模块的DSP产品资料来源Credo官网博创科技官网海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1聚焦高速连接市场有源电缆亟待起量2掌握SerDesDSP核心技术提供全套高速互联方案3短距离数通传输明日之星市场空间广阔请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1731数据中心互联DAC和AOC错峰竞争DAC短距离传输具备性价比由于光纤材质的价格比铜缆贵且有源光缆两端模块含有激光器而DAC高速线缆不含AOC有源光缆的成本相较DAC高速线缆更高但由于AOC有源光缆的传输距离比DAC高速线缆长AOC有源光缆OM3的传输距离一般可达100M而DAC高速线缆的传输距离一般在7M左右因此在短距离传输中DAC更具性价比AOC性能优良空间更广AOC有源光缆的最大功耗比DAC高速线缆低误码率比DAC高速线缆更低在同等长度下AOC有源光缆的重量约为DAC高速线缆的四分之一体积约为DAC高速线缆的二分之一便于布线和运输因此在长距离高功耗的场景下AOC具备更广阔的空间图AOCDAC参数对比图AOCDAC产品形态资料来源易天光通信官网海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明32行业格局短距高速率场景AEC性能优势显现AEC是一种可插拔的铜互连电缆AEC有源电缆支持的传输速率有100G200G400G等封装类型含QSFP56OSFPQSFP-DD等最长的传输距离可达7米它具备前向纠错FEC功能和电缆再定时功能可确保以超低的误码率实现完全均衡的信号短距高速市场AEC优势尽显AEC有源电缆是DDC分布式机箱架构的关键技术它克服了铜缆DAC的密度重量和性能限制以及AOC的成本和可用性它的优势在于功耗低成本低节省空间其中功耗比光学器件低25成本比光学元件低50体积比DAC更小相比DAC可节省多达70的空间而且比光学更可靠2022年10月Credo宣布推出16TAEC产品未来将面向超大规模主干交换市场图AEC有源电缆主要用于ToR与服务器的连接分布式机箱图AECDACAOC对比资料来源Credo官网易天光通信官网海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明33市场空间AI算力加持短距互联市场广阔服务器连接市场空间广阔据国际电子商情网援引Counterpoint数据预估2022年全球服务器出货量同比增长6达到1380万台收入将同比增长17达到1117亿美元AI算力兴起带来铜缆市场新催化据观研天下援引Trendforce数据2022年全球搭载GPU的AI服务器年出货量占整体服务器比重近1预计2023年其出货量年成长可达8DAC一直广泛应用于数据中心用于将服务器和GPU计算系统连接到机架顶部TOR交换机并通过短电缆连接机架内的Spine-to-Superspine交换机据英伟达官网其基于50G-PAM4的50G200G和400GDAC可支持到25m距离同时英伟达名下披露了有源DAC又名有源铜缆ACC在电缆端配臵了信号增强芯片可将200G速率产品长度扩展至4米Credo作为AEC行业龙头其AEC产品速率最高可达到16T距离达到275m单通道速率达到106G其400G速率产品传输距离最高可达7m我们认为有源铜缆AEC相较DAC具备更轻的重量和更好的性能相较AOC具备更低的成本使其同样有望未来在AI数据中心市场寻求潜在应用空间图服务器市场规模亿美元图AI服务器出货量万台12002510002080015600104005200002018201920202021202220222023E2024E2025E2026E资料来源国际电子商情网援引Counterpoint观研天下援引Trendforce海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明