近两年常见alpha因子收益减弱，传统指增框架下国证2000增强的超额收益有所下降；而放开风格和行业敞口的指增组合，得益于beta贡献，仍可获得较优收益表现。受此启示，本文尝试直接剥离风控模型，采用常见的选股因子、并叠加一些beta暴露，构建了风格特征较为明确的小盘价值、小盘成长策略。历史上看，该策略相对于国证2000指数也能获得较为稳健的超额。对于这种没有风控模型的多头组合，我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股中、复合不同风格组合、或者持有更多个股等方式来降低相对风险。
　　传统指增框架。2016.03-2023.07（全区间，下同），风格、行业控制较为严格的国证2000增强组合年化超额17.7%，年化跟踪误差5.5%，相对回撤4.8%。21年下半年以来，组合超额收益累计有所放缓，超额收益由之前的10%以上降至10%以内。这两年若放开风格和行业敞口，获益于beta贡献，超额收益仍可保持在10%以上；但同时跟踪误差和相对回撤均有所放大，分别为7.3%和9.1%。
　　小盘价值和小盘成长策略。脱离风控模型，我们采用小市值、价值、反转、SUE、预期净利润调整、累计研发投入占比、尾盘成交占比、开盘后大单净买入金额占比等因子构建多因子模型，选择复合因子得分最高的股票构建价值和成长风格暴露不同的小盘价值和小盘成长策略。两者相对于国证2000指数都能获得较为稳健的超额收益。Top50组合全区间年化超额23%-26%，月胜率80%-85%左右，高于传统指增框架下的增强组合；但跟踪误差相对较高，在7%附近；信息比角度，在3.0-3.3左右，高于传统指增框架。
　　对于小盘价值和小盘成长这种没有风控模型的多头组合，我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股内、复合不同风格组合、或者持有更多个股等方式降低相对偏离和跟踪误差。
　　持有更多个股。对于小盘价值策略，若限定在国证2000指数成分股内选股，持有150只股票，组合年化超额23.1%，跟踪误差和最大相对回撤仅5.0%和5.8%，信息比和收益回撤比达4.2和4.0，月胜率85.4%。持股数量多，还能降低换手率。top150组合月均单边换手率54.1%，远低于top50组合。
　　小盘价值与小盘成长策略复合。小盘价值与小盘成长相对于国证2000指数的超额收益相关性较低，将两者复合一定程度上能降低跟踪误差。无论是top50复合，还是top100复合，策略的信息比和收益回撤比均高于3.5，月胜率不低于80%；年化超额超过20%。
　　风险提示。模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险

研究报告全文：TableMainInfo金融工程研究证券研究报告金融工程专题报告2023年08月18日相关研究TableTitle风控模型还有必要吗国证2000增强TableReportInfo公募基金Alpha与A股预期收益20230720方案的尝试和思考观察股市场风格切换的三个维度ATableSummary20230624投资要点Brinson模型的升级风格绩效归因模型20230623近两年常见alpha因子收益减弱传统指增框架下国证2000增强的超额收益有所下降而放开风格和行业敞口的指增组合得益于beta贡献仍可获得较优收益表现受此启示本文尝试直接剥离风控模型采用常见的选股因子并叠加一些beta暴露构建了风格特征较为明确的小盘价值小盘成长策略历史上看该策略相TableAuthorInfo对于国证2000指数也能获得较为稳健的超额对于这种没有风控模型的多头组合我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股中复合不同风格组合或者持有更多个股等方式来降低相对风险传统指增框架201603-202307全区间下同风格行业控制较为严格的国证2000增强组合年化超额177年化跟踪误差55相对回撤4821年下半年以来组合超额收益累计有所放缓超额收益由之前的10以上降至10以内这两年若放开风格和行业敞口获益于beta贡献超额收益仍可保持在以上但同时跟踪误差和相对回撤均有所放大分别为和分析师冯佳睿107391Tel02123219732小盘价值和小盘成长策略脱离风控模型我们采用小市值价值反转SUEEmailfengjrhaitongcom预期净利润调整累计研发投入占比尾盘成交占比开盘后大单净买入金额占证书S0850512080006比等因子构建多因子模型选择复合因子得分最高的股票构建价值和成长风格暴分析师罗蕾露不同的小盘价值和小盘成长策略两者相对于国证2000指数都能获得较为稳Tel02123185653健的超额收益Top50组合全区间年化超额23-26月胜率80-85左右Emailll9773haitongcom高于传统指增框架下的增强组合但跟踪误差相对较高在7附近信息比角证书S0850516080002度在30-33左右高于传统指增框架对于小盘价值和小盘成长这种没有风控模型的多头组合我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股内复合不同风格组合或者持有更多个股等方式降低相对偏离和跟踪误差持有更多个股对于小盘价值策略若限定在国证2000指数成分股内选股持有150只股票组合年化超额231跟踪误差和最大相对回撤仅50和58信息比和收益回撤比达42和40月胜率854持股数量多还能降低换手率top150组合月均单边换手率541远低于top50组合小盘价值与小盘成长策略复合小盘价值与小盘成长相对于国证2000指数的超额收益相关性较低将两者复合一定程度上能降低跟踪误差无论是top50复合还是top100复合策略的信息比和收益回撤比均高于35月胜率不低于80年化超额超过20风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告2目录1传统指增框架下的国证2000增强方案52国证2000成分股内的小盘价值和小盘成长策略621小盘价值策略722小盘成长策略823小盘价值与小盘成长策略的对比10380成分股内的小盘价值和小盘成长策略1131小盘价值策略1132小盘成长策略124小盘价值和小盘成长的复合策略1341成分股内的小盘价值和小盘成长复合策略134280成分股内的小盘价值和小盘成长复合策略1543小盘价值和小盘成长top100组合的复合1644小结185全文总结186风险提示19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告3图目录图1国证2000指数增强策略相对净值走势201603-2023075图2放开风格和行业敞口国证2000指数增强策略相对净值走势201603-2023075图3国证2000指数增强策略的相对市值暴露201603-2023076图4国证2000指数增强策略的相对PB暴露201603-2023076图5成分股内的小盘价值top50组合相对净值走势无市值因子201603-2023078图6成分股内的小盘价值top100组合相对净值走势无市值因子201603-2023078图7成分股内的小盘成长top50组合相对净值走势小市值因子201603-2023079图8成分股内的小盘成长top100组合相对净值走势无市值因子201603-2023079图9成分股内的小盘价值和小盘成长策略月超额收益相关性201603-20230711图10Top50复合组合相对于国证2000指数的行业偏离20230714图11最大化风险调整收益复合方式下基础组合的配臵比例80成分股内201603-20230715图12Top50等权复合组合的相对风格暴露202201-20230715图13Top50等权复合组合的相对净值走势80成分股内201603-20230716图14Top50等权复合组合的相对净值走势成分股内选股201603-20230716图15Top100等权复合组合的相对净值走势80成分股内201603-20230717图16Top100等权复合组合的相对净值走势成分股内选股201603-20230717图17Top100等权复合组合相对于国证2000指数的行业偏离20230718图18不同国证2000增强方案的业绩表现对比201603-20230719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告4表目录表1传统指增框架下国证2000指数增强组合业绩表现201603-2023075表2个股最大偏离2国证2000指数增强组合业绩表现201603-2023076表3国证2000成分股内的小盘价值top50组合历史业绩表现201603-2023077表4持有不同个股数的小盘价值策略历史业绩表现成分股内201603-2023078表5成分股内的小盘成长top50组合历史业绩表现201603-2023079表6持有不同个股数的小盘成长策略历史业绩表现成分股内201603-20230710表7成分股内的小盘价值和小盘成长策略相对国证2000的风格暴露及持股流动性202201-20230710表880成分股内的小盘价值策略历史业绩表现201603-20230711表980成分股内的小盘价值策略分年度超额收益201603-20230711表1080成分股内的小盘价值策略持股流动性亿元202201-20230712表1180成分股内的小盘成长策略历史业绩表现201603-20230712表1280成分股内的小盘成长策略分年度超额收益201603-20230712表1380成分股内的小盘成长策略持股流动性亿元202201-20230713表14小盘价值与小盘成长top50复合组合的历史业绩表现201603-20230713表15Top50复合组合的风格特征及持股流动性202201-20230714表16Top50复合组合的业绩表现及持股流动性两者均不使用小市值因子201603-20230714表17Top50复合组合的业绩表现及持股流动性两者均使用小市值因子201603-20230715表18Top50复合组合的历史业绩表现80成分股内201603-20230715表19Top50等权复合组合分年度业绩表现201603-20230716表20小盘价值小盘成长top100等权复合组合的历史业绩表现201603-20230717表21Top100等权复合组合分年度业绩表现201603-20230717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告5近两年常见alpha因子收益减弱传统指增框架下国证2000增强的超额收益也有所下降而放开风格和行业敞口的组合得益于beta贡献仍可获得较为优异的收益表现受此启示本文尝试直接脱离风控模型采用常见的选股因子并叠加一定的beta暴露构建风格特征较为明确的小盘价值和小盘成长策略考察它们相对于国证2000指数能否获得稳健的超额收益进一步对于这种没有风控模型的多头组合我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股内复合不同风格组合或者持有更多股票等方式来控制相对风险1传统指增框架下的国证2000增强方案传统指数增强框架的基本做法是在控制相对基准的风格暴露行业偏离和个股偏离的约束下最大化组合的预期风险调整后收益具体地我们基于风格技术基本面预期和高频因子构建收益预测模型在个股偏离1市值和估值因子暴露01倍标准差动量因子暴露05倍标准差行业最大偏离2的约束条件下构建国证2000指数增强组合其相对于指数的净值走势如图1所示同时我们也测试了对于相同的多因子模型若放开风格和行业敞口即不对风格和行业暴露做任何约束国证2000指数增强策略的业绩表现图2图1国证2000指数增强策略相对净值走势图2放开风格和行业敞口国证2000指数增强策略相对净值201603-202307走势201603-202307相对回撤右轴组合净值国证2000相对回撤右轴组合净值国证2000380043003833-10-202833-2028-4023-3023-601818-40-80131308-5008-1002016022920160819201702222017081620180208201808092019021220190806202002072020080320210127202107282022012420220726202301192023072120160229201608192017022220170816201802082018080920190212201908062020020720200803202101272021072820220124202207262023011920230721资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所在较为严格的风控条件下201603-202307期间国证2000增强组合年化超额177年化跟踪误差55相对回撤4821年下半年以来组合超额收益的累计速度显著放缓图12022和2023年截至202307每年的累计超额收益由之前的10以上降至10以内与此同时若我们放开风格和行业敞口则组合近两年的超额收益仍可保持在10以上表1传统指增框架下国证2000指数增强组合业绩表现201603-202307国证2000指数增强策略业绩表现放开风格和行业敞口国证2000指数增强策略业绩表现指数收益组合收益超额收益跟踪误差信息比相对回撤组合收益超额收益跟踪误差信息比相对回撤2016272563290455561262735547644082017-169-401293938415-3013949324422018-338-1861524944127-19913874262492019234374139512064739315948252342020169521352703854844327495232562021292488196672194250421299162912022-172-116565411940-3313980201542023521126054182252261746443823全区间1719417755300482262097326591资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告6如图3-4所示有行业和风格约束组合与放开约束组合的市值和估值暴露方向大体相同但幅度相差很大如16-17Q120192021Q2-202307两个组合相对于国证2000的市值暴露都为负即呈现小盘风格2017Q2-2018年2020-2021Q1又同时呈现大盘风格相对国证2000的市值暴露为正22年以来小盘价值风格显著占优小市值和低估值因子的收益同时向上因此有更高小市值和低估值暴露的放开约束组合天然享受了更高的beta贡献超额收益优于有行业和风格约束组合图3国证2000指数增强策略的相对市值暴露图4国证2000指数增强策略的相对PB暴露201603-202307201603-202307行业风格有约束放开行业风格约束行业风格有约束放开行业风格约束小市值累计多空右轴PB累计多空右轴1512111016101005150509140800130007-05120611-05-100510-1004-15092015123120160630201612302017063020171229201806292018122820190628201912312020063020201231202106302021123120220630202212302023063020151231201606302016123020170630201712292018062920181228201906282019123120200630202012312021063020211231202206302022123020230630资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所若提高个股集中度即将个股最大偏离由1增加至2则持股数量从平均103只降至58只集中度提升后因子暴露增大组合超额收益有所提升例如在约束风格和行业偏离的条件下组合年化超额从原先的177小幅提升至182但依然无力扭转近两年超额收益显著下滑的颓势表2个股最大偏离2国证2000指数增强组合业绩表现201603-202307风格暴露01行业偏离2放开风格行业敞口超额收益跟踪误差信息比相对回撤月胜率超额收益跟踪误差信息比相对回撤月胜率20163435354213818385575711290920171295030121750218663655758320181655740826750174912667575020191666220365667159611984875020203178429552833295113209786672021118781175458315412609912241720227864142385831158615670667202380661993485717580353271000全区间182652596773022489233122708资料来源Wind海通证券研究所综上所述传统指增框架下风格和行业暴露控制较为严格的国证2000增强组合201603-202307期间的年化超额收益为177年化跟踪误差55相对回撤4821年下半年以来组合超额收益累计速度显著放缓2022和2023年截至202307每年的超额收益由之前的10以上降至10以内若放开风格和行业敞口得益于beta贡献同期的超额收益仍可保持在10以上但相应的跟踪误差和相对回撤均有所放大跟踪误差增加至7以上最大相对回撤高于92国证2000成分股内的小盘价值和小盘成长策略受放开约束组合仍有望维持较优收益表现的启发我们尝试脱离风控模型采用常见的选股因子并叠加一定的beta暴露构建风格特征较为明确的小盘价值和小盘成长策略本节将在国证2000指数成分股中考察这两个策略的业绩表现请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告721小盘价值策略我们按照如下步骤构建国证2000指数成分股内的小盘价值策略过滤高估值个股剔除全A范围内PBLF下同最高的10个股多因子打分将小市值价值反转SUE预期净利润调整累计研发投入占比尾盘成交占比和开盘后大单净买入金额占比共8个因子zscore等权加总选择复合因子得分最高的50只股票构建等权组合下表展示了小盘价值50组合历年的业绩表现另外我们也测试了在多因子打分过程中剔除市值因子即只使用市值以外的7个因子等权复合选50只股票的结果201603-202307小盘价值策略相对于国证2000年化超额24左右年化跟踪误差不超过8相对回撤85收益风险比较高全区间来看201603-202307下同是否加入市值因子对小盘价值策略表现的影响较小年化超额相差不到1但不加市值因子的组合稳定性更高月胜率达854分年度来看在大盘风格相对较强的阶段如1720年不加小市值因子的组合业绩更优而在小盘风格较强的阶段如22-23年加入小市值因子的业绩表现相对更优表3国证2000成分股内的小盘价值top50组合历史业绩表现201603-202307小市值因子无市值因子国证组合收超额收跟踪误相对回组合收超额收跟踪误相对回2000信息比月胜率信息比月胜率益益差撤益益差撤2016272614341634641581855728464388198182017-169-06163593182975063232634081910002018-338-2321065628823833-234104542892791720192344091745922885667410175612208566720201695223548631438833613444764323591720212924401481021097266747418288153707502022-17213230482392277506223473352367502023522552038040043100024018873405401000全区间1725623875291857872612446931985854资料来源Wind海通证券研究所时间序列上小盘价值top50组合无小市值因子最大的几次回撤主要发生在20190201-20190312基本面因子失效ROE和SUE因子收益显著为负分别为-70和-63在这种情况下有较高基本面暴露的小盘价值策略出现85的回撤20210420-20210713价值风格显著回撤国证价值指数累计下跌52显著跑输国证成长指数上涨91低PB因子累计多空收益-80在这种情况下价值风格明显的小盘价值策略出现70的回撤20211013-20211109价值风格再度发生显著回撤国证价值指数累计下跌51显著跑输国证成长指数上涨26这使得在低估值价值上具有一定暴露的小盘价值策略发生回撤同时基本面因子也表现不佳进一步增加了这个阶段获取超额收益的难度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告8图5成分股内的小盘价值top50组合相对净值走势无市值因图6成分股内的小盘价值top100组合相对净值走势无市值子201603-202307因子201603-202307资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所若要降低小盘价值策略的跟踪误差提升超额稳定性可尝试增加组合的持股个数如下表所示随着持有个股数的增加小盘价值策略的跟踪误差和相对回撤呈单调下降趋势然而超额收益则无明显降低因此相应的信息比和收益回撤比大幅提升例如对于不加小市值因子的策略当持股数量为150只时组合年化超额231与持有50只股票的组合244相差不超过2但股票数量增加后组合年化跟踪误差和相对回撤均明显下降仅分别为50和58相应的信息比和收益回撤比分别高达42和40表4持有不同个股数的小盘价值策略历史业绩表现成分股内201603-202307跟踪误收益回月均换手超额收益信息比相对回撤月胜率差撤比率top302338525089262764673有市值top502387529185281787633因子top1002436235975323843582top1502395638669346843543top3021981248101216753664不加市top502446931985287854632值因子top1002285637372318865577top1502315042458399854541资料来源Wind海通证券研究所综上所述小盘价值策略在国证2000指数成分股内具有较优的超额收益表现年化超额22-24而且该策略的超额收益对持股个数的敏感性较低因此若要降低跟踪误差提升超额稳定性则可直接增加组合持股个数例如小盘价值top150组合相对于国证2000指数年化超额231跟踪误差和相对回撤分别为50和58信息比和收益回撤分别高达42和4022小盘成长策略我们按照如下步骤构建国证2000指数成分股内的小盘成长策略低估值个股过滤剔除全A范围内PB最低的20个股多因子打分将小市值SUEEAV预期净利润调整累计研发投入占比反转尾盘成交占比和开盘后大单净买入金额占比共8个因子zscore等权加总选择复合因子得分最高的50只股票构建等权组合与小盘价值策略相比小盘成长策略主要有以下几点区别样本池不同小盘价值策略剔除了全A范围内估值最高的部分股票而小盘成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告9长策略则是剔除估值低的股票这可能使得两者在估值PB因子上的暴露具有较大差异因子差异小盘价值策略使用了价值因子PBINT而小盘成长策略未使用的同时还增加了反映加速增长的EAV因子故在增长上的暴露相对更高下表展示了小盘成长top50组合历年的业绩表现另外我们也测试了在多因子打分过程中剔除市值因子即只使用市值以外的7个因子等权复合选50只股票的结果201603-202307小盘成长策略相对于国证2000年化超额232年化跟踪误差70最大相对回撤64收益风险比较高信息比为306表5成分股内的小盘成长top50组合历史业绩表现201603-202307小市值因子无市值因子国证组合收超额收跟踪误相对回组合收超额收跟踪误相对回2000信息比月胜率信息比月胜率益益差撤益益差撤2016272704432635711781864237057545178182017-169-86835419134750-2614352321238332018-338-2191195730622833-2607854220217502019234477243593183283341017558239366672020169528359763623391751134268388259172021292469177901514875050721582200676672022-172702427933931833-2314978224465002023522111597932539857140878118434714全区间1725023270306648312151976727967742资料来源Wind海通证券研究所对于top50组合小盘成长策略的回撤小于小盘价值策略时间序列上小盘成长50组合相对回撤高于5的情况仅出现过一次20201201-20210107在此期间小盘风格发生显著回撤沪深300指数上涨112而Wind微盘股指数下跌142使得小市值暴露较高的小盘成长策略发生较大回撤图7成分股内的小盘成长top50组合相对净值走势小市值图8成分股内的小盘成长top100组合相对净值走势无市值因子201603-202307因子201603-202307资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所对于小盘成长策略加入小市值因子的组合业绩表现明显优于不加小市值因子例如若持有50只股票加入和不加小市值因子的组合相对于国证2000年化超额分别为232和197相差幅度达35大于小市值因子对小盘价值策略的影响与小盘价值策略类似若要降低小盘成长策略的跟踪误差提升超额稳定性则可以增加组合持股个数如下表所示随着持有个股数的增加小盘成长策略的跟踪误差和相对回撤呈单调下降趋势但与小盘价值策略不同的是小盘成长策略的超额收益对持股数量较为敏感当持股数量由50只增加至150只时年化超额由232下降至157降幅达75远大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告10于持股数量对小盘价值策略的影响表6持有不同个股数的小盘成长策略历史业绩表现成分股内201603-202307跟踪误收益回月均换手超额收益信息比相对回撤月胜率差撤比率top302448426994259787704有市值top502327030664361831667因子top1001735729164272764600top1501575030064246764550top302258125880280764701不加市top501976727967295742667值因子top1001605329050318775603top1501414629450283798552资料来源Wind海通证券研究所综上所述持股数量较少的小盘成长策略在国证2000指数成分股内具有较优的超额收益表现Top50组合年化超额232年化跟踪误差和相对回撤分别为70和64相应的信息比和收益回撤比分别为31和36不过该策略对是否加入市值因子及持股数量较为敏感23小盘价值与小盘成长策略的对比小盘价值与小盘成长策略构建方式的差异使得两者呈现不同的风格特征具体地表7小盘价值策略相对于国证2000呈较为明显的低估值价值风格而小盘成长策略则呈一定的高估值成长风格从所持个股的流动性来看在市值较为接近的情况下价值型低PB股票弱于成长性股票如表7所示小盘价值与小盘成长策略持股市值均值和中位数无明显区别但后者的流动性更好具体表现为在相同参数持股数量是否有小市值因子下小盘成长策略持股的日均成交额更高例如使用小市值因子持有50只个股的小盘成长策略日均成交额均值为14亿元而同样参数下小盘价值策略持股的日均成交额仅为09亿元低13左右不使用小市值因子的小盘价值策略持股的流动性接近于使用小市值因子的小盘成长策略表7成分股内的小盘价值和小盘成长策略相对国证2000的风格暴露及持股流动性202201-202307相对于国证2000平均风格暴露持仓个股流动性亿元ROE最估值成交额均成交额中市值动量新单季SUE市值均值市值中位数PBLF值位数度有小市值因子top50-051-050-0150270995534640907小盘无小市值因子top50-021-044-0120351127626391209价值有小市值因子top100-047-044-0140260815774771007无小市值因子top100-023-041-0120300907446341209有小市值因子top50-050003-0350360885784571410小盘无小市值因子top50-020009-0380440997986261813成长有小市值因子top100-046004-0330330786004741410无小市值因子top100-020011-0320410887966351812资料来源Wind海通证券研究所如图9所示小盘价值策略与小盘成长策略各自内部不同参数对应组合的时间序列相关性较高但两个策略之间的相关性相对较低尤其是无小市值因子的小盘价值top50组合与不同参数下的小盘成长组合的相关性都不超过41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告11图9成分股内的小盘价值和小盘成长策略月超额收益相关性201603-202307资料来源Wind海通证券研究所注绿-黄-红相关性逐渐变高380成分股内的小盘价值和小盘成长策略实践中指数增强策略并不要求持股100在成分股内因此本节考察80权重在国证2000指数成分股内而剩余20权重在国证1000和2000成分股之外的小盘价值和小盘成长策略的业绩表现31小盘价值策略对于小盘价值策略而言将成分股约束由100放松至80大部分情况下可提升组合超额收益但同时跟踪误差和相对回撤也有所增加收益风险比无明显改善表880成分股内的小盘价值策略历史业绩表现201603-202307超额收益跟踪误差信息比相对回撤月胜率有市值成分股内2387529185787top5080成分股2537829372820无市值成分股内2446931985854top5080成分股2647133590798有市值成分股内2436235975843top10080成分股2476534574775无市值成分股内2285637372865top10080成分股2185735069843资料来源Wind海通证券研究所表980成分股内的小盘价值策略分年度超额收益201603-202307有市值top50无市值top50有市值top100无市值top100成分股80成成分股80成成分股80成成分股80成内分股内分股内分股内分股201634145328442133936526727920171631952322681511661922042018106841041101501231189820191742071751962042921842202020354325444444419403407327202114817118220616911619113220223042852341852052161942002023203219188202205213174184全区间238253244264243247228218资料来源Wind海通证券研究所从持有个股流动性来看放松成分股约束后持股市值和日均成交额都略有减小即流动性有所降低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告12表1080成分股内的小盘价值策略持股流动性亿元202201-202307市值均值市值中位数成交额均值成交额中位数成分股内5534640907有市值top5080成分股5134170806成分股内7626391209无市值top5080成分股7555921107成分股内5774771007有市值top01080成分股5244200906成分股内7446341209无市值top10080成分股7215671108资料来源Wind海通证券研究所32小盘成长策略对于小盘成长策略而言全部限制在成分股内选股还是允许20在成分股外组合业绩受到的影响也不大具体表现为收益改善不明显但跟踪误差和相对回撤略有增加收益风险比并未得到提升表1180成分股内的小盘成长策略历史业绩表现201603-202307超额收益跟踪误差信息比相对回撤月胜率有市值成分股内2327030664831top5080成分股2397330478764无市值成分股内1976727967742top5080成分股1986727755730有市值成分股内1735729164764top01080成分股1826028869787无市值成分股内1605329050775top10080成分股1775431351787资料来源Wind海通证券研究所表1280成分股内的小盘成长策略分年度超额收益201603-202307有市值top50无市值top50有市值top100无市值top100成分股80成成分股80成成分股80成成分股80成内分股内分股内分股内分股201643255037040237637528835020178371143129342310979201811911978671151201099820192433161752751722361611772020359344342337202196185179202117715621515518612717423320222422251491401632081051422023159129878511013795128全区间232239197198173182160177资料来源Wind海通证券研究所类似地放松成分股约束后持股市值和日均成交额均有一定程度下降即流动性有所降低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告13表1380成分股内的小盘成长策略持股流动性亿元202201-202307市值均值市值中位数成交额均值成交额中位数成分股内5784571410有市值top5080成分股4963951208成分股内7986261813无市值top5080成分股7075291611成分股内6004741410有市值top01080成分股5304201309成分股内7966351812无市值top10080成分股7035271611资料来源Wind海通证券研究所综上所述将成分股约束由100放松至80大部分情况下可提升组合超额收益但同时跟踪误差和相对回撤也有所增加收益风险比无明显改善此外组合所持个股流动性有所降低4小盘价值和小盘成长的复合策略由上文可知小盘价值和小盘成长策略具有不一样的风格特征且时间序列相关性较低因此本节考虑将两者复合并分析其业绩表现41成分股内的小盘价值和小盘成长复合策略由于不用小市值因子的小盘价值策略与使用小市值因子的小盘成长策略相关性较低因此我们主要以这两个top50组合为基础考察如下几种复合方式下的业绩表现等权两个组合各配臵50权重月均超额加权信息比加权若某个组合超额收益信息比为负则其权重为0最大化风险调整后收益收益-协方差0001将小盘价值与小盘成长top50策略复合后持股数量由50只增加至85只这说明两者的重合个股较少即相关性较低从业绩表现来看复合后年化超额收益无明显变化不同方式下均在235-24之间但跟踪误差和相对回撤显著下降相应的收益风险比大幅提升其中信息比均超过35收益回撤比均高于45表14小盘价值与小盘成长top50复合组合的历史业绩表现201603-202307超额收益跟踪误差信息比相对回撤收益回撤比月胜率月均换手率持有个股数等权2395937152461865644850月均超额加权2375936752454854646850信息比加权2375936853450854645850最大化风险调整收益2395937051467865647850小盘价值无市值2446931985287854632500小盘成长有市值2327030664361831667500资料来源Wind海通证券研究所从风格暴露来看复合组合相对于国证2000指数呈小盘低估值特征在小市值和低估值因子上的暴露介于小盘价值和小盘成长组合之间从持股流动性来看复合组合持股市值和日均成交额略低于国证2000指数成分股但相差较小请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告14表15Top50复合组合的风格特征及持股流动性202201-202307相对于国证2000平均风格暴露202201-20230722年以来流动性亿元市值估值动量ROESUE市值均值市值中位数成交额均值成交额中位数等权-035-020-0230351006705321309月均超额加权-036-019-0240351006705321309信息比加权-036-020-0240351006705321309最大化风险调整收益-035-022-0220351006705321309小盘价值无市值-021-044-0120351127626391209小盘成长有市值-050003-0350360885784571410国证20007035861510资料来源Wind海通证券研究所行业分布上复合组合在绝大部分行业上相对于国证2000指数的偏离均在3以内但也存在个别偏离较大的行业如202307top50复合组合在电力设备及新能源计算机和汽车行业上的超配比例分别为8665和63在食品饮料基础化工电力及公用事业行业上分别低配3131和39图10Top50复合组合相对于国证2000指数的行业偏离2023071086420-2-4-6传媒医药汽车机械通信家电建筑钢铁综合银行电子建材煤炭房地产计算机食品饮料基础化工农林牧渔综合金融有色金属石油石化国防军工纺织服装轻工制造商贸零售交通运输非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind海通证券研究所若要提升组合持股流动性则用于复合的小盘成长策略在构建时可不使用小市值因子小盘价值策略未使用小市值因子若要进一步提升小盘暴露则两个基础组合在构建时均可加入小市值因子和上文类似不论是否使用小市值因子复合组合的收益都处于两个基础组合之间同时跟踪误差和相对回撤明显降低信息比和收益回撤比都得到大幅改善相对而言均使用小市值因子的复合组合收益高于均不使用小市值因子但跟踪误差也更大从收益风险比的角度小盘价值不使用小市值因子小盘成长使用小市值因子这两个基础组合复合之后的信息比和收益回撤比最高表14表16Top50复合组合的业绩表现及持股流动性两者均不使用小市值因子201603-202307全区间业绩表现22年以来持股流动性亿元持有个超额收跟踪误相对回收益回市值均市值中成交额成交额信息比月胜率股数益差撤撤比值位数均值中位数等权22256362554058548367706321510月均超额加权21956357573818658367706321510信息比加权21956358573848658367706321510最大化风险调整收益22256362554058548367706321510小盘价值24469319852878545007626391209小盘成长19767279672957425007986261813国证20007035861510资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告15表17Top50复合组合的业绩表现及持股流动性两者均使用小市值因子201603-202307全区间业绩表现22年以来持股流动性亿元持有个超额收跟踪误相对回收益回市值均市值中成交额成交额信息比月胜率股数益差撤撤比值位数均值中位数等权23663341593978438385744671108月均超额加权23463339603898318385744671108信息比加权23363338603918438385744671108最大化风险调整收益23364337613858318385744671108小盘价值23875291852817875005534640907小盘成长23270306643618315005784571410国证20007035861510资料来源Wind海通证券研究所4280成分股内的小盘价值和小盘成长复合策略同样地我们以小盘价值不使用小市值因子小盘成长使用小市值因子作为基础组合在80成分股的约束下构造复合策略如下表所示复合组合年化超额25左右处于两个基础组合之间跟踪误差和相对回撤都明显下降不同复合方式下组合信息比和收益回撤比均得到显著改善最大化风险调整后收益与等权复合方式的组合业绩表现十分接近这可能是由于一方面小盘价值与小盘成长策略超额相关性虽不高但仍呈一定的正相关业绩走势无显著差异另一方面最大化风险调整后收益方式的配臵比例与等权差异不大图11表18Top50复合组合的历史业绩表现80成分股内201603-202307超额收益跟踪误差信息比相对回撤收益回撤比月胜率月均换手率持有个股数等权2536137660424831656858月均超额加权2536137459430831657858信息比加权2526137358432831657858最大化风险调整收益2526137458435831658858小盘价值无市值2647133590295798644500小盘成长有市值2397330478305764676500资料来源Wind海通证券研究所图11最大化风险调整收益复合方式下基础组合的配臵比例图12Top50等权复合组合的相对风格暴露202201-20230780成分股内201603-202307小盘价值小盘成长成分股内选股80成分股内70121060085006400402300020-02-04-06201512312016083120170428201712292018083120190430201912312020083120210430202112312022083120230428市值估值动量ROESUE资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所等权复合方式下允许20在成分股外选股的复合策略超额收益为253高于全部在成分股内选股的239但其跟踪误差和最大回撤也相对更高因此风险调整后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告16收益信息比和收益回撤比并无明显提升风格上复合组合呈小盘价值和反转的特征图12在基本面因子上也有较高暴露相较而言允许20在成分股外选股的策略持股市值更小低估值价值风格也更鲜明表19Top50等权复合组合分年度业绩表现201603-20230780成分股内国证2000指数成分股内选股指数收组合收超额收跟踪误相对回组合收超额收跟踪误相对回信息比月胜率信息比月胜率益益益差撤益益差撤2016272757485527610890963035753574158182017-169-031664641420833-1415544404239172018-338-2231155034121917-226112463571810002019234491256493964075044421050319496672020169563394714193483357040266461259172021292474182821665475047318179172507502022-172342066535225750672396341529833202352218165624233885722717462447341000全区间1727025361376608312572395937152865资料来源Wind海通证券研究所时间序列来看复合策略相对回撤超过4的情况主要发生在以下几个阶段20190226-20190312基本面因子和反转因子失效在这种情况下有较高基本面和反转因子暴露的复合策略发生4左右的回撤202012-20210107小盘和价值风格均发生显著回撤沪深300指数上涨112而Wind微盘股指数下跌142高PB股票13相对于低PB股票13累计超额52使得有小盘低估值暴露的复合策略发生5左右的回撤20211013-20211109价值风格回撤明显国证价值指数累计下跌51而国证成长指数累计上涨26使得在低估值价值上有一定暴露的复合策略发生回撤同时基本面因子表现不佳进一步增加了获取超额收益的难度图13Top50等权复合组合的相对净值走势80成分股内图14Top50等权复合组合的相对净值走势成分股内选股201603-202307201603-202307相对回撤右轴组合净值国证2000相对回撤右轴组合净值国证20005800530048-10-104843-2038-2038-3033-3028-4028-5023-401818-50-601308-7008-602016022920160819201702222017081620180208201808092019021220190806202002072020080320210127202107282022012420220726202301192023072120160229201608192017022220170816201802082018080920190212201908062020020720200803202101272021072820220124202207262023011920230721资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所43小盘价值和小盘成长top100组合的复合如下表所示采用等权方式复合小盘价值100和小盘成长100组合平均每期持股个数在165只左右与top50复合组合相比top100复合组合的换手率有所下降201603-202307期间top100复合组合年化超额201略低于top50复合但年化跟踪误差仅5左右因而信息比高于top50复合组合请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告17表20小盘价值小盘成长top100等权复合组合的历史业绩表现201603-202307基础组合持全区间业绩表现22年以来流动性亿元月均换持有个股数选股超额收跟踪误相对回收益回市值均市值中成交额成交额信息比月胜率手率股数池益差撤撤比值位数均值中位数top100201493865536384358216406675371309成分股内top10020151365533778545971666621465110880成分股top5023959371524618656448506705321309成分股内top502536137660424831656858626467110880成分股资料来源Wind海通证券研究所分年度来看top100复合组合每年相对于国证2000指数均具有10以上正超额月胜率85左右相对回撤上除21年外其余年份均不超过4表21Top100等权复合组合分年度业绩表现201603-20230780成分股内国证2000指数成分股内选股指数收组合收超额收跟踪误相对回组合收超额收跟踪误相对回信息比月胜率信息比月胜率益益益差撤益益差撤2016272600327426710990959432145617088182017-169-591103834527917-5811136369208332018-338-22811042387191000-220117364741610002019234464229384533183341317938368337502020169430261543812775047130249480279172021292422131751325375048219070202557502022-17233205574012975007179553683175020235221316151509368571951435045930857全区间1721920151365538542192014938655843资料来源Wind海通证券研究所时间序列上top100复合组合的回撤期与top50复合组合类似主要发生在202012-20210107的小盘风格大幅回撤阶段以及20211013-20211109价值风格回撤同时基本面因子表现不佳的阶段图15Top100等权复合组合的相对净值走势80成分股内图16Top100等权复合组合的相对净值走势成分股内选股201603-202307201603-202307相对回撤右轴组合净值国证2000相对回撤右轴组合净值国证20004300430038-1038-1033-2033-202828-30-30232318-4018-4013-5013-5008-6008-602016022920160819201702222017081620180208201808092019021220190806202002072020080320210127202107282022012420220726202301192023072120160229201608192017022220170816201802082018080920190212201908062020020720200803202101272021072820220124202207262023011920230721资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所行业分布上top100复合组合在绝大部分行业上相对于国证2000指数的偏离均在3以内但个别行业存在较大偏离如202307top100复合组合在计算机电力设备及新能源和通信行业上的超配比例分别为8566和48在电力及公用事业和基础化工行业上分别低配34和56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告18图17Top100等权复合组合相对于国证2000指数的行业偏离2023071086420-2-4-6-8医药电子通信汽车机械家电钢铁综合银行建材建筑煤炭传媒计算机房地产商贸零售基础化工综合金融农林牧渔有色金属纺织服装食品饮料石油石化国防军工轻工制造交通运输非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind海通证券研究所44小结本节采用等权月均超额加权信息比加权和最大化风险调整后收益4种方式构建小盘价值和小盘成长的复合策略不同复合方式下组合的业绩表现接近由于小盘价值和小盘成长策略的超额收益呈相对较低的正相关性因此复合后组合的跟踪误差和相对回撤均明显下降收益则处于两个基础组合之间信息比和收益回撤比改善明显与全部在成分股内选股的复合策略相比允许20在成分股外选股的策略收益更高但同时也放大了跟踪误差和最大回撤故风险调整后收益信息比和收益回撤比无明显提升采用等权方式复合小盘价值100和小盘成长100组合平均每期持股个数在165只左右与top50复合组合相比top100复合组合的换手率有所下降201603-202307期间top100复合组合年化超额201略低于top50复合但年化跟踪误差仅5左右因而信息比高于top50复合组合5全文总结近两年常见alpha因子收益减弱传统指增框架下国证2000增强的超额收益也有所下降而放开风格和行业敞口的组合得益于beta贡献仍可获得较为优异的收益表现受此启示本文尝试直接脱离风控模型采用常见的选股因子并叠加一定的beta暴露构建风格特征较为明确的小盘价值和小盘成长策略考察它们相对于国证2000指数能否获得稳健的超额收益进一步对于这种没有风控模型的多头组合我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股内复合不同风格组合或者持有更多股票等方式来控制相对风险201603-202307期间风格和行业暴露控制较为严格的国证2000增强组合的年化超额收益为177年化跟踪误差55相对回撤4821年下半年以来组合超额收益累计速度显著放缓年化超额由之前的10以上降至10以内若放开风格和行业敞口得益于beta贡献同期的年化超额仍可保持在10以上但相应的跟踪误差和相对回撤均有所放大分别为73和91总体来看传统国证2000指增组合信息比25-30月胜率70-80之间小盘价值和小盘成长top50组合年化超额23-26月胜率80-85高于传统指增框架下的组合但跟踪误差也相对较高在7附近信息比30-33高于传统指增框架对于小盘价值和小盘成长这种没有风控模型的多头组合我们可以采用将选股池限定在国证2000指数成分股内复合不同风格组合或者持有更多个股等方式进一步降低相对偏离和风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告19对于小盘价值策略若限定在国证2000指数成分股内选股持有150只股票时组合年化超额231跟踪误差和最大相对回撤仅50和58信息比和收益回撤比达42和40月胜率854持股数量上升后还能降低换手率top150组合月均单边换手率541远低于top50组合小盘价值和小盘成长相对于国证2000指数的超额收益相关性较低两者复合一定程度上能降低跟踪误差无论是top50复合还是top100复合组合的信息比和收益回撤比均高于35月胜率不低于80年化超额逾20图18不同国证2000增强方案的业绩表现对比201603-202307资料来源Wind海通证券研究所注超额收益信息比收益回撤比月胜率由绿-黄-红表明指标越值越大表现越优跟踪误差相对回撤由绿-黄-红表明指标值越小表现越优6风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告20信息披露分析师声明Table冯佳睿Analyst金融工程研究团队s罗蕾金融工程研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明