★主要内容
　　本文我们主要探讨可转债定价模型与低估值组合构建。定价模型构建方面我们基于CRR模型对转债内嵌的不同类型的期权条款进行梳理。相对单纯从价格角度找低价转债，我们基于能够综合衡量转债信用风险溢价、股价波动水平、可转股期权、可赎回期权等定价约束条件的模型估值，寻找市场交易价格相对模型价格低估的转债，可以有效剔除估值不合理的转债，发掘价格低估的转债构建投资组合。
　　基于模型定价，长期来看我们测算可投资范围转债的绝对价格偏离度均值位于3%至10%的区间震荡，反映出模型定价误差整体较低，我们可以将模型定价结果作为分析市场估值的一个锚。此外从平均偏离度走势来看，2018年以来转债市场价格相对模型价格平均偏离度不断上升。基于2023年偏离度情况来看，房地产、银行、商贸零售、非银、传媒、钢铁等行业转债相对估值较低。
　　我们基于定价结果构建估值偏离度因子，因子对转债未来价格变化解释能力较佳，相关性方面截面IC均值为0.06，RankIC均值为0.05，ICIR为0.4，Rank ICIR为0.33。多空组合方面，日度调仓下年化收益24.5%，夏普率3.64；周度调仓下年化收益21.6%，夏普率2.74。
　　最后，我们基于寻找短期定价偏离、市场价格相对公允价格有所低估的转债组合的交易逻辑构建低估值转债组合。持有前10只转债的组合最为激进，持有前30只的组合更加平稳夏普最优，而持有前三分之一的组合年化换手率最低。基于前30只转债构建低估值转债组合，周度调仓组合年化收益率27.4%、最大回撤12.7%，夏普率2.04；日度调仓组合年化收益率30.2%，最大回撤12.1%，夏普率2.40。
　　★风险提示
　　量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

研究报告全文：深度报告-金融工程风险中性定价原理risk-neutralvaluationTableTitle债券量化系列三可转债定价与低估值组合构建TableRank报告日期2023年08月18日王冬黎金融工程首席分析师TableSummary从业资格TableAnalyse号rF3032817主要内容投资咨询号Z0014348本文我们主要探讨可转债定价模型与低估值组合构建定价Tel8621-63325888-3975模型构建方面我们基于CRR模型对转债内嵌的不同类型的Emaildongliwangorientfuturescom期权条款进行梳理相对单纯从价格角度找低价转债我们基于能够综合衡量转债信用风险溢价股价波动水平可转股期权可赎回期权等定价约束条件的模型估值寻找市场交易价格相对模型价格低估的转债可以有效剔除估值不合理的转债发掘价格低估的转债构建投资组合基于模型定价长期来看我们测算可投资范围转债的绝对价金格偏离度均值位于3至10的区间震荡反映出模型定价融误差整体较低我们可以将模型定价结果作为分析市场估值工的一个锚此外从平均偏离度走势来看2018年以来转债市程场价格相对模型价格平均偏离度不断上升基于2023年偏离度情况来看房地产银行商贸零售非银传媒钢铁等行业转债相对估值较低我们基于定价结果构建估值偏离度因子因子对转债未来价格变化解释能力较佳相关性方面截面IC均值为006RankIC均值为005ICIR为04RankICIR为033多空组合方面日度调仓下年化收益245夏普率364周度调仓下年化收益216夏普率274最后我们基于寻找短期定价偏离市场价格相对公允价格有所低估的转债组合的交易逻辑构建低估值转债组合持有前10只转债的组合最为激进持有前30只的组合更加平稳夏普最优而持有前三分之一的组合年化换手率最低基于前30只转债构建低估值转债组合周度调仓组合年化收益率274最大回撤127夏普率204日度调仓组合年化收益率302最大回撤121夏普率240风险提示量化模型有效性基于历史数据得出不排除失效的可能重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明金融工程-深度报告2023-08-18目录1主要内容42可转债定价模型介绍421理论模型522可转债赎回条款处理723模型其他输入变量83可转债价格偏离度分析931偏离度指标设定932可投资范围设定933转债价格偏离度趋势104基于估值因子的策略构建1341估值偏离度因子构建1342因子分组表现1343低估值转债组合165风险提示18行业研究2期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表目录图表1可转债新规增加赎回行权冷淡期8图表2可转债定价模型输入变量介绍8图表3基于不同筛选条件的平均偏离度比较分析9图表4可投资范围内的转债数目9图表5可转债平均绝对偏离度和平均偏离度走势11图表6偏股型偏债型和混合型转债平均偏离度走势11图表7分行业转债平均偏离度分年度分析12图表8估值偏离度因子相关性分析13图表9基于估值偏离度因子的分组净值日度14图表10基于估值偏离度因子分组净值分析日度14图表11基于估值偏离度因子的多空净值日度14图表12基于估值偏离度因子分组平均收益日度14图表13基于估值偏离度因子的分组净值周度15图表14基于估值偏离度因子分组净值分析周度15图表15基于估值偏离度因子的多空净值周度15图表16基于估值偏离度因子分组平均收益周度15图表17基于不同调仓频率与滑点计算下的低估值转债组合净值分析16图表18基于不同调仓频率与滑点计算下的低估值转债组合分年度收益情况17图表19低估值转债组合净值与超额周度调仓17图表20低估值转债组合净值与回撤周度调仓17图表21低估值转债组合净值与超额日度调仓17图表22低估值转债组合净值与回撤日度调仓173期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-181主要内容本文我们主要探讨可转债定价模型与低估值组合构建定价模型构建方面我们基于CRR模型对转债内嵌的不同类型的期权条款进行梳理相对单纯从价格角度找低价转债我们基于能够综合衡量转债信用风险溢价股价波动水平可转股期权可赎回期权等定价约束条件的模型估值寻找市场交易价格相对模型价格低估的转债可以有效剔除估值不合理的转债发掘价格低估的转债构建投资组合基于模型定价长期来看我们测算可投资范围转债的绝对价格偏离度均值位于3至10的区间震荡反映出模型定价误差整体较低我们可以将模型定价结果作为分析市场估值的一个锚此外从平均偏离度走势来看2018年以来转债市场价格相对模型价格平均偏离度不断上升反应出随着投资者关注度的提升可转债市场整体估值不断攀升基于2023年偏离度情况来看房地产银行商贸零售非银传媒钢铁等行业转债相对估值较低同时我们基于定价结果构建进一步构建估值偏离度因子根据市场价格相对模型价格的偏离情况选择被低估的债券进行持仓该因子选债能力较强IC均值为006多空组合与多头组合均获得较佳收益2可转债定价模型介绍可转债是一类兼具债券与股票属性的混合产品持有可转债的投资者有权利按照约定的比率进行转股通过转股权的引入也帮助发行人降低融资成本可转债的定价可以拆解为债券加标的股票的看涨期权但由于可转债本身具有大量特殊条款我们很难将股票期权的价值从可转债中剥离出来因而分离式定价可行性不高文献普遍做法是对转债的债券部分与股票期权部分进行同步定价也就是将可转债作为标的股票和利率双重标的衍生品其次可转债的违约风险度量在定价模型中也尤为重要我们在可转债定价中需引入信用利差调整折现率然而可转债的双重属性给信用利差的运用带来一定难度我们计算债性现金流是需考虑信用利差计算股权价值仅需基于无风险利率折现行业简化做法是基于可转债当前的价格判断转债属性再对应到不同的折现率比如高于130主要是股性则基于无风险利率折现小于70主要债性以无风险利率加信用利差进行折现介入两者之间则进行某种差值计算等然而这种做法误差较大我们基于TsiveriotisFernandes1998对于可转债定价中信用利差的处理方法进行优化其通过在定价中引入可转债现金部分价值除股票之外的全部现金流与转债总体价值结合定价的方式以实现股权价值以无风险折现并不影响其他包括票息赎回回售等现金流引入信用利差折现此外海外对于可转债定价研究文献资源非常丰富但其产品设计与国内可转债产品有诸多重要不同在实证部分我们仍需要基于国内可转债产品的条款情况对模型运用进行改进与拓展当然我们首篇定价模型初探的报告也存在一些关于路径依赖问题与部分较难定价的条款进行简化处理的假设这些问题我们也将在后续进一步进行优化4期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-1821理论模型我们基于TsiveriotisFernandes1998给出的加入信用风险的可转债定价框架进行分析可转债作为对标的股票内嵌转换期权的衍生品我们将可转债简称CB其价值记为u其满足下述BS模型的约束uSuu222rSrrufuSt0tSS22gc其中S是标的股票价格r是无风险利率rg是股票增长率rc是信用利差fuSt是其他可以提前确定的现金流收入例如票息等进一步地为解决对于转股价值与债券现金流折现率不同的问题文献引入一个虚拟的产品可转债现金部分价值cashonlypartoftheconvertiblebondCOCB代表剥离出除权益部分后的转债全部现金流价值我们将其即为v其定价同样基于可转债价值u股票价格S和时间t即COCB亦可以看作基于转债标的股票的衍生基于BS模型进行定价此外由于COCB仅包含现金部分价值其折现率需基于无风险利率加信用利差进行折现由此我们将可转债价值拆分为考虑信用利差折现的v和仅基于无风险利率折现的权益部分现金流uv因而我们得到两组具有连接关系的两组BS公式共同组成加入信用利差的可转债定价模型uSuu222rSruvrrvft0tSS22gcvSvv222rSrrvft0tSS22gc其中第一个公式是CB定价公式第二个是COCB定价公式二者主要差异在于折现部分其边界条件为到期时u和v满足如下条件aSSBauSTBelsewhere0SBavSTBelsewhere可转股权利限制下和满足如下边界条件uaSt0Tv0ifuaSt0T赎回权限制转债的上方边界和满足如下条件5期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18uBaStTTmaxccvifuBtTT0cc回售条件限制转债的下方边界u和v满足如下条件uBtTTppvBifuBtTTppp因而对于任意特定时间通常有两个股票价格Sd和Su使得模型的下方约束和上方约束开始生效尽管上述转债定价公式是线性偏微分方程但其约束条件是非线性的我们采用数值解法对上述模型进行求解即将上述偏微分方程中的S和t离散化常用的方法包括如有限差分二叉树模型等我们基于CRR模型进行数值解法的算法实现从到期日不同情景的合约终值逆向推算不同时间步上的合约价值具体而言每一次逆向推算我们需要进行转换概率测算信用利差调整合约价值折现条件赎回权调整票息调整以及转换期权调整几个步骤首先设定临界条件到期日T上先设定合约价值的初始值uT均为债券面值利率补偿计入最后一期票息对于每一个节点的合约价值utj需要进行条件赎回权调整票息调整以及转换期权调整的公式记CP为赎回价格a为转股数目如果时间t属于条件赎回日期范围则基于条件赎回权对合约价值进行调整uminmaxCPaSutjtjtjtjtj添加票息调整后合约价值为uuctjtjtj如果转换期权为美式期权则在属于转换期权起止时间内的每个时间步上均进行转换期权调整否则按规定日期进行转换期权调整添加转换期权调整后合约价值和转换概率为cifutjatjtjSutjatjtjSP1接下来明确逆向推算的通项公式以基于时间t1逆向推算t时刻的合约价值为例假设股票价格Stj下一个时间步上行至Stj11概率为Pu下行至Stj1概率为Pd网格结构中时间每增加一个时间步数值区间长度增加16期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18c转换概率Pt可表示为cccPPPPPtdtjutj111adj基于转换概率进行折现率rtj的调整adjccrPrPrrtjtiftjfc1对合约价值进行折现得到当期现值adjadjuPurtPurtt111111jdtjtjutjtj1122可转债赎回条款处理可转债特殊条款包括赎回条款回售条款下修条款等其中赎回条款是最为重要对可转债价格影响较大同时设计也较为复杂的条款回售权行使数量较少且一般条件回售权可行权时间往往在最后两个计息年度对定价影响较小下修条款对可转债价格是具有较为显著的潜在影响的但下修空间往往的不确定性使得对其定价难度较大因而我们本文主要研究赎回条款的建模处理赎回条款含到期赎回和条件赎回两种到期赎回条款对于定价模型较易实现到期赎回价格为票面加补偿利率加最后一期票息对于条件赎回条款定价模型实现难度较大条件赎回条款一般约束标的股票在n个交易日中m日收盘价不低于转股价格的a倍a一般为120130是一个路径依赖的含触发条件的赎回条款在本文使用的二叉数模型框架下不适用路径依赖问题因而我们对赎回条款中的在n个交易日中m日收盘价不低于简化为基于t日收盘价不低于对于可以进行条件赎回的区间的节点均进行条件判断若股票价格不低于触发价格则认为触发赎回条件同时赎回条款还可能对赎回次数和频率进行规定触发赎回条件但发行人不选择赎回的情况下如果发行条款可能约束了每个付息区间最多只能赎回一次则该区间后续日期不具备赎回权此外还会受到可转债新规对赎回权的约束三个月内不再具备赎回权即我们对于2022年7月1日之后满足条件但未行使赎回条款的转债额外增加三个月不具备赎回条件的约束此外条件赎回条款也存在不同计息年度条件赎回触发价格倍数不同且不同转债合约赎回价格机制不同主要分为票息加应计利息和含当期应计利息的固定赎回面值两种需要在计算赎回触发条件和赎回价格是进行特殊处理7期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表1可转债新规增加赎回行权冷淡期可转债新规赎回权约束2022年7月1日沪深交易所发布可转债指引强化了可转债信息披露明确短线交易监管要求等6个方面明确了上市公司预计可能触发赎回条件的应当在赎回条件触发日5个交易日前至少发布一次风险提示公告同时要求公司在满足赎回条件的当日召开董事会审议决定是否行使赎回权并在次一交易日开市前发布公告明确披露是否行使赎回权并充分披露公司实际控制人控股股东持有5以上股份的股东董事监事高级管理人员在赎回条件满足前的6个月内交易该可转债的情况如果上市公司未及时履行审议程序及信息披露义务视为不行使本次赎回权上市公司决定不行使赎回权的还应当充分披露不赎回的具体原因以及上述人员未来6个月内减持可转债的计划增加赎回权行使的冷淡期规定即上市公司决定不行使赎回权的在未来至少3个月内不得再次行使赎回权并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间资料来源东证衍生品研究院23模型其他输入变量除对可转债的赎回条款进行特殊处理外我们同时整理了定价所需其他参数具体数据处理方式如下图所示其中转债主要合约条款数据来自米匡数据接口部分补充指标从原始条款中进行数据提取得到图表2可转债定价模型输入变量介绍变量名称数据处理说明股票价格标的股票原始收盘价信用评级该转债评级数据无评级不进行定价转股价格初始转股价格以及转股价格变化情况数据按估值日选择最新转股价赎回价格分票息加应计利息和含当期应计利息的固定赎回面值两种形式我们基于条款赎回价格进行梳理转股权条件赎回权基本信息提取输入模型估值日赎回公告行权价等数据发生更新含权信息变化进行模型输入更新取标的股票历史现金分红计算平均分红率近三年分红率之和除以3若历史分红分红率数据缺失则即为0波动率标的股票基于复权价格计算的滚动20日历史波动率票息率固定利率或累进利率按付息年份构建票息序列基于中债国债利率构建无风险利率曲线期限选择002507512357101520无风险利率30进行线性差值计算查询转债评级对应的中债企业债收益率曲线基于关键利率求利差平均值作为信用利差信用利差参数输入行权类型美式期权即在可转股期限内可随时行权资料来源东证衍生品研究院8期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-183可转债价格偏离度分析31偏离度指标设定我们通过定价模型对全部可转换债券历史价格进行估值且进一步对比不同类型不同行业转债市场价相对模型估值的偏离度情况首先我们对衡量偏离度指标进行设定基于价格偏离度以下deviation公式与绝对价格偏离度以下absdeviation公式分别代表具有方向信号与绝对偏离度情况deviationPPPactualevalactualabsdeviationabsPPPactualevalactual进而我们通过基于不同子样本转债或不同时间区间进行转债市场定价分析从价格偏离度的走势我们可以纵向分析转债市场估值中枢的变化从绝对偏离度可以对模型定价误差进行系统性评价32可投资范围设定部分转债由于其特殊原因可能导致炒作成分较大从而使得交易价格与模型估值偏离较大我们基于不同评级余额换手率等条件对全部可转债进行分组经验证评级较低换手率较高以及余额较低的转债价格偏离度远高于其对应分组因而我们对可投资转债的范围进行如下约束1转债标的非ST股票2转债非停牌3转债余额不低于1亿4转债换手率不超过1005转债评级在A以上6发行人未发布强赎公告2018年以前可转债发行数目较少此后可转债发行量不断扩大近年来符合上述条件的可转债数目占比约90左右绝对数目也达到近480只图表3基于不同筛选条件的平均偏离度比较分析图表4可投资范围内的转债数目资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院9期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-1833转债价格偏离度趋势从转债价格偏离度结果来看基于2010年至今的数据统计全部符合投资条件的转债平均价格偏离度为2平均绝对价格偏离度为6其中绝对价格偏离程度较大的时间区间为2011年2015年和2017年主要由于转债数目较少与市场波动较大的影响我们主要基于2018年以来进行分析从时序趋势的角度该区间内可投资转债绝对价格偏离度均值位于3至10的区间震荡反映出模型定价误差整体较低我们可以将模型定价结果作为分析市场估值的一个锚此外从平均偏离度走势来看2018年以来转债市场价格相对模型价格平均偏离度不断上升反应出随着投资者关注度的提升可转债市场整体估值不断攀升其次从不同债券类型的角度我们基于转债转股溢价将其分为偏股型转债偏债型转债和平衡型转债三种具体划分方法为定义平底溢价率转股价值纯债价值-1平底溢价率低于-20被认为是债性偏强平底溢价率高于20被认为是股性偏强介于两者之间的则属于平衡型可转债不同类型转债平均价格偏离度差异较小整体来看偏债型转债价格偏离度波动较大2021年初偏债型与平衡型转债偏离度回落幅度较大或由于当时信用风险事件影响偏股型转债则近年来估值抬升的幅度更强此外我们基于中信一级行业对可转债价格偏离度进行分析计算各行业分年度平均偏离度均值并展示其趋势变化得出以下主要结论1长期来看不同行业转债价格偏离度长期均值普遍为正这一定程度上与我们对转债定价模型的简化处理有关2基于2018年以来分年度均值来看不同行业转债平均估值逐年抬升趋势较为显著2020年之前转债价格偏离度普遍为负一定程度上或由于转债价值未被充分发掘2020年以来转债偏离度逐渐转为正值3不同行业转债偏离度波动差异较大例如房地产银行非银商贸零售等行业转债偏离度较低国防军工通信交运化工等板块波动较大4基于2023年偏离度情况来看房地产银行商贸零售非银传媒钢铁等行业转债相对估值较低最后我们进一步分析定价模型的简化处理对偏离度影响的方向我们对于模型定价的简化处理包括1条件赎回权未考虑路径问题简化为如果股票收盘价高于触发价则可满足条件赎回条件2未考虑下修条款3未考虑回售条款因而从方向上来讲我们对于转债定价模型的简化处理对转债模型估值的影响均为可能导致模型价格被低估因而尽管目前转债市场价格相对模型价格偏离度中枢为正因模型定价存在偏低的情况这并不意味着绝对意义上的转债市场价格高估我们主要基于偏离度进行历史纵向比较与行业横向比较基于统一客观的定价框架可以辅助我们对转债市场估值的变化有一定判断依据10期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表5可转债平均绝对偏离度和平均偏离度走势资料来源东证衍生品研究院统计可投资范围内的转债图表6偏股型偏债型和混合型转债平均偏离度走势资料来源东证衍生品研究院统计可投资范围内的转债11期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表7分行业转债平均偏离度分年度分析平均偏离度中信一级行业2010年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2018年以来趋势至今交通运输12-199-4809243678传媒00-115-75-30-550756农林牧渔07-46-18-15035495医药30-24-4212185994商贸零售00-50-48-14-091939国防军工07-100-10-1229103123基础化工29-55-22-121190112家电2600-59-2334103102建材30-24-0819456078建筑-09-71-52-23-323872房地产36000200-36-0519有色金属-13-27-41-12-195485机械20-42-57002285115汽车10-61-59-201980104煤炭1600-09-07-244085电力及公用事业18-39-3906015573电力设备15-51-45-17-067087电子元器件27-58-49-033590113石油石化-07-115-28-05136078纺织服装-06-59-48-43-165377计算机29-61-38101084101轻工制造24-33-46-07207288通信-16-158-93-14015991钢铁-12-59-37-39-1153469银行12-29-0717241527非银行金融22-072427344847食品饮料19-63-21-01256794餐饮旅游-18-69-22-281754--资料来源东证衍生品研究院统计可投资范围内的转债2023年基于1-7月数据统计12期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-184基于估值因子的策略构建41估值偏离度因子构建基于定价模型的转债价格偏离度指标同时也可用来筛选低估值的转债构建alpha组合策略因子构建方法与前文偏离度因子构建基本类似只是为了分组顺序我们取其相反数即估值偏离度因子计算公式为factorPPPactualevalactual基于前文分析不同类型转债偏股偏债平衡型偏离度趋势较为接近我们没有进一步对因子进行基于债券类型的标准化同时基于不同行业划分转债数目并不多因而也不适合基于行业进行标准化故策略构建基于因子值本身42因子分组表现基于前文限定的可投资范围我们对估值偏离度因子选债效果进行分析首先我们基于常用的ICRankIC以及ICIR和RankICIR指标对因子值与收益率进行相关性分析具体计算方法为1IC和RankIC的计算方法为在每个截面计算因子值与下一期转债收益率下一日建仓持有一周的相关系数与秩相关系数2ICIRRankICIR为ICRankIC均值除以标准差接下来再基于该因子对转债进行分组收益测算具体方法为我们基于因子值等将可投资范围的转债组合等分成三组测算其分组累计收益以及第三组与第一组的多空收益在分组测算中我们只计算万三手续费不计算滑点而将在下一部分构建转债组合回测中进一步探讨滑点的影响从因子相关性结果来看估值偏离度因子对转债未来价格变化解释能力较佳IC均值为006RankIC均值为005ICIR为04RankICIR为033因而我们考虑基于模型估值偏离度因子构建转债低价策略相对单纯从价格角度找低价转债我们基于能够综合衡量转债信用风险溢价股价波动水平可转股期权可赎回期权等定价约束条件的模型估值寻找市场交易价格相对模型价格低估的转债可以有效剔除估值不合理的转债发掘价格低估的转债构建投资组合从分组净值与多空净值结果来看估值偏离度因子选债能力较强日度调仓下第三组年化收益26远高于第一组的13多空组合年化收益245年化波动率67夏普率364周度调仓下第三组年化收益22第一组05多空组合年化收益216年化波动率79夏普率274图表8估值偏离度因子相关性分析RankIC均值IC均值ICIRRankICIR005006040033资料来源东证衍生品研究院13期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表9基于估值偏离度因子的分组净值日度图表10基于估值偏离度因子分组净值分析日度第一组第二组第三组多空累计收益率65129724482219年化收益率12168261245年化波动率11712312667最大回撤率-210-152-137-93胜率D517537565584盈亏比096108107124夏普比率010137206364Calmar比006111190264换手率4720831947184718资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院图表11基于估值偏离度因子的多空净值日度图表12基于估值偏离度因子分组平均收益日度资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院14期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表13基于估值偏离度因子的分组净值周度图表14基于估值偏离度因子分组净值分析周度第一组第二组第三组多空累计收益率2788421582073年化收益率05117222216年化波动率12713114979最大回撤率-204-135-134-64胜率D537558614635盈亏比090112108155夏普比率004089148274Calmar比002086166336换手率1803316018271815资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院图表15基于估值偏离度因子的多空净值周度图表16基于估值偏离度因子分组平均收益周度资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院15期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-1843低估值转债组合我们定义低估值转债组合为基于前文估值偏离度因子值排序较高的转债组合也就是市场价格相对模型定价的估值最低的组合通过引入定价模型和偏离度因子的筛选低估值组合的交易逻辑为寻找短期定价偏离市场价格相对公允价格有所低估的转债组合进行持仓我们基于不同持仓数目调仓频率以及交易滑点设置分析低估值转债组合1-5的净值表现首先组合1-3基于周度调仓每周四给出因子排序周五基于开盘价进行建仓分别基于可投资转债池持有因子值前10前30以及前三分之一的转债组合基于双边万三手续费和万五滑点测算交易成本比较来看持有前10只转债的组合最为激进年化收益波动与最大回撤均更高持有前30只的组合更加平稳夏普最优而持有前三分之一的组合年化换手率最低其次组合4-5基于日度换仓每日给出因子排序次日开盘价建仓基于万五与千一滑点测算下日度组合年化收益率分别为302和266夏普率分别为24和212日度调仓组合夏普率整体由于周度调仓组合基于分年度收益情况来看转债组合2018年和2022年收益波动较大2019年至2021年收益较高2023年也普遍录得正收益日度组合基于不同年份的收益情况更为平稳今年以来周度组合收益更优或由于交易摩擦对日度组合不利影响有所增加综合来看基于前30只转债构建低估值转债组合的方法较优基于双边万三手续费与万五滑点的设定下周度调仓组合年化收益率274年化波动率134最大回撤127夏普率204日度调仓组合年化收益率302年化波动率126最大回撤121夏普率240图表17基于不同调仓频率与滑点计算下的低估值转债组合净值分析低估值转债组合1低估值转债组合2低估值转债组合3低估值转债组合4低估值转债组合5top10周度换top30周度换前13周度换top30日度换top30日度换仓双边万三手续仓双边万三手续仓双边万三手续仓双边万三手续仓双边万三手续费和万五滑点费和万五滑点费和万五滑点费和万五滑点费和千一滑点累计收益率37902643189030902531年化收益率341274220302266年化波动率181134131126126最大回撤率-157-127-130-121-124胜率D559575563581574盈亏比108105102108107夏普比率188204168240212Calmar比217215169250215平均换手率3428207272资料来源东证衍生品研究院16期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18图表18基于不同调仓频率与滑点计算下的低估值转债组合分年度收益情况201820192020202120222023低估值转债组合1-3161452692108186低估值转债组合2-0242350164900164低估值转债组合3-17395439474-27114低估值转债组合4-04447520642127117低估值转债组合5-074154665888383资料来源东证衍生品研究院图表19低估值转债组合净值与超额周度调仓图表20低估值转债组合净值与回撤周度调仓资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院图表21低估值转债组合净值与超额日度调仓图表22低估值转债组合净值与回撤日度调仓资料来源东证衍生品研究院资料来源东证衍生品研究院17期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-185风险提示量化模型失效风险指标的有效性基于历史数据得出不排除失效的可能18期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究19期货研究报告金融工程-深度报告2023-08-18免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom20期货研究报告东证期货研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼39楼联系人周冰沁