2022年疫情扰动加剧环境下，发债企业经营承压，2023年以来经济呈现弱复苏态势，企业经营环境略有好转。自信评行业新规2022年8月6日起正式实施也已近一年，在此背景下今年评级调整情况与往年相比有何变化？
　　历年评级调整情况与2023年特征
　　1、历年来评级调整概览与趋势：1）2015年以来我国信用债主体评级上调数量均高于下调数量，2021年信评行业新规出台（一年后正式施行）、监管趋严，同时疫情反复对企业盈利造成冲击，当年下调数量首次高于评级上调数量。2）2022年主体评级下调数量减少，但仍高于上调数量，一定程度受2021年各行业复苏态势明显，带来年报数据改善影响。3）2023年经济呈现恢复向好趋势，房地产监管政策有所放松，房地产、建筑装饰行业主体没有类似去年出现大幅调整，信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量。
　　2、各评级公司主体评级调整情况：1）2015年以来新世纪、中诚信的上调主体数量/下调主体数量比重最高，分别为2.08倍和1.80倍。远东资信最低，为0.44倍，但样本少，参考性较弱，投资者付费的中债资信为0.71倍。2）评级正式施行后，各评级公司评级下调方式趋缓，一次性下调3子级及以上的情况2023年以来仅1起。3）2023年以来中债资信、联合、中诚信、中证鹏元下调主体评级数量较多，合计占全部下调数量的84%。中债资信下调评级的主体债项隐含评级大部分在AA(2)及以上，市场认可度尚可，分布区域涵盖发达地区及不发达地区，或反应投资者付费模式下，评级上调压力较小。联合、中诚信、中证鹏元下调企业债项隐含评级多位于AA-以下，其调整与市场认可度、信用瑕疵等关联更大，多为尾部区域城投及各区域经营存在瑕疵的主体。
　　3、产业主体评级调整统计：1）2023年民营企业利好政策不断出台，对民营经济支持力度加大，产业主体评级下调次数低于产业主体评级上调数量。2）非银金融、银行为评级调整主力，地产、建筑装饰调整趋缓。具体看，2023年初以来，非银金融主体评级下调6次，上调17次；银行主体评级下调4次，上调7次；房地产主体评级下调1次，上调1次，分别为广州市时代控股、中海宏洋地产集团有限公司；建筑装饰主体评级下调3次，上调1次。
　　4、城投主体评级调整统计：1）2015年以来，城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量，2021年评级新规出台后开始发生转变，2021-2022年上调数量大幅减少，下调数量高于上调。2）2023年以来有29次主体评级下调，与2021年、2022年同期的31次、27次接近，上调数量较2022年同期的17次提升至40次，但较2020年同期大幅减少。
　　评级调整的原因分析
　　1、上调：城投看外部环境，产业看经营实力：1）城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组，包括股东及相关各方以资产划转、资金注入、财政补贴、税收返还等各方式的大力支持，重大资产重组，债券发行渠道顺畅，区域经济发展状况以及主体在区域的地位等，受外部环境影响更大。2）产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力，包括业务市场竞争力、资产结构质量、盈利能力以及担保方的实力等，受自身经营实力影响较大。
　　2、下调：城投、产业均受自身经营状况、资产流动性影响较大：1）城投主体评级下调的因素主要为回款效率低、流动性压力大与非标债务逾期，包括土地开发业务存在压力、回款效率低、资产变现能力弱、流动性压力上升，以及借款本息逾期、票据逾期、被列为失信被执行人、部分未结清借款及担保被列为关注或不良类、存在大额股份被冻结等情况。2）产业主体评级下调的因素主要为利润出现亏损与资产质量差，包括销售金额持续下滑、净利润亏损、投资类资产退出不及预期、被出具保留意见的审计报告、货币资金存量不足、资产价格波动对公司资本结构稳定性造成影响、未来存在减值风险等。
　　风险提示：数据统计口径出现偏差、弱资质主体评级调整超预期。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年08月18日债券深度报告历年评级调整全景及2023年新特征年疫情扰动加剧环境下发债企业经营承压年以来经济呈现弱复20222023华创证券研究所苏态势企业经营环境略有好转自信评行业新规2022年8月6日起正式实施也已近一年在此背景下今年评级调整情况与往年相比有何变化证券分析师周冠南历年评级调整情况与2023年特征电话010-665008861历年来评级调整概览与趋势12015年以来我国信用债主体评级上调数邮箱zhouguannanhcyjscom量均高于下调数量2021年信评行业新规出台一年后正式施行监管趋严执业编号S0360517090002同时疫情反复对企业盈利造成冲击当年下调数量首次高于评级上调数量22022年主体评级下调数量减少但仍高于上调数量一定程度受2021年各行证券分析师张晶晶业复苏态势明显带来年报数据改善影响32023年经济呈现恢复向好趋势电话010-66500984房地产监管政策有所放松房地产建筑装饰行业主体没有类似去年出现大幅邮箱zhangjingjinghcyjscom调整信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量执业编号S03605210700012各评级公司主体评级调整情况12015年以来新世纪中诚信的上调主体数量下调主体数量比重最高分别为208倍和180倍远东资信最低为相关研究报告倍但样本少参考性较弱投资者付费的中债资信为倍评级0440712华创固收行情极致演绎信用择券以流动性正式施行后各评级公司评级下调方式趋缓一次性下调3子级及以上的情优先从2023Q2前五大持仓看债基信用策略况2023年以来仅1起32023年以来中债资信联合中诚信中证鹏元2023-08-06下调主体评级数量较多合计占全部下调数量的84中债资信下调评级的华创固收债券时间债基规模重返赎回潮主体债项隐含评级大部分在AA2及以上市场认可度尚可分布区域涵盖发前债基货基2023Q2季报解读20230805达地区及不发达地区或反应投资者付费模式下评级上调压力较小联合2023-08-05华创固收转债仓位较稳定看好结构性修复中诚信中证鹏元下调企业债项隐含评级多位于AA-以下其调整与市场认可机会23Q2公募基金可转债持仓点评度信用瑕疵等关联更大多为尾部区域城投及各区域经营存在瑕疵的主体2023-08-043产业主体评级调整统计12023年民营企业利好政策不断出台对民营华创固收金融租赁行业信用研究与投资序列经济支持力度加大产业主体评级下调次数低于产业主体评级上调数量2非银金融行业债券投资手册之三非银金融银行为评级调整主力地产建筑装饰调整趋缓具体看20232023-07-31华创固收中小银行专项债改革化险重要工年初以来非银金融主体评级下调6次上调17次银行主体评级下调4次具地方债面面观系列之二上调7次房地产主体评级下调1次上调1次分别为广州市时代控股中2023-07-20海宏洋地产集团有限公司建筑装饰主体评级下调3次上调1次4城投主体评级调整统计12015年以来城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量2021年评级新规出台后开始发生转变2021-2022年上调数量大幅减少下调数量高于上调22023年以来有29次主体评级下调与2021年2022年同期的31次27次接近上调数量较2022年同期的17次提升至40次但较2020年同期大幅减少评级调整的原因分析1上调城投看外部环境产业看经营实力1城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组包括股东及相关各方以资产划转资金注入财政补贴税收返还等各方式的大力支持重大资产重组债券发行渠道顺畅区域经济发展状况以及主体在区域的地位等受外部环境影响更大2产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力包括业务市场竞争力资产结构质量盈利能力以及担保方的实力等受自身经营实力影响较大2下调城投产业均受自身经营状况资产流动性影响较大1城投主体评级下调的因素主要为回款效率低流动性压力大与非标债务逾期包括土地开发业务存在压力回款效率低资产变现能力弱流动性压力上升以及借款本息逾期票据逾期被列为失信被执行人部分未结清借款及担保被列为关注或不良类存在大额股份被冻结等情况2产业主体评级下调的因素主要为利润出现亏损与资产质量差包括销售金额持续下滑净利润亏损投资类资产退出不及预期被出具保留意见的审计报告货币资金存量不足资产价格波动对公司资本结构稳定性造成影响未来存在减值风险等风险提示数据统计口径出现偏差弱资质主体评级调整超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点其一本文系统回顾了2015年以来信用债发行主体的评级调整情况在此基础上对2023年评级调整特点进行分析从历年上调及下调数量各评级机构特征城投及产业主体区别等多个维度展开研究更透彻地分析评级调整特征其二根据2023年发布的评级报告对部分主体的2023年评级调整原因的相关表述进行具体分析对比不同主体的评级调整理由进而分析2023年评级调整的主要依据及特点投资逻辑2023年信用债主体评级调整情况相对2022年同期略有好转当前资产荒行情持续演绎信用债配置机会值得重点关注建议以中短端为主票息策略继续维持相对优势城投债方面一揽子化债政策加持下尾部区域城投债安全性边际提升关注隐债化解试点相关区域中未来可能提前兑付的城投债券投资机会尾部区域高收益城投债券博弈机会以及山东江西等中间梯队区域收益挖掘机会产业债方面地产支持政策频出下关注相关国企地产债配置机会煤炭钢铁基本面亦有所好转短端仍有挖掘空间二永债方面关注二级资本债的中短端品种波段交易机会永续债中短端的中高等级品种的参与机会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一历年评级调整情况与2023年特征5一历年来评级调整概览与趋势5二各评级公司主体评级调整情况61主体评级上调下调比例62主体评级下调级数概览63主体评级下调典型特征7三产业主体评级调整统计10四城投主体评级调整统计11二评级调整的原因分析13一上调城投看外部环境产业看经营实力13二下调城投产业均受自身经营状况资产流动性影响较大14三风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况次5图表2各评级公司主体评级调整概况次6图表32023年以来各评级公司主体评级下调方式统计次7图表4临近7月31日中债资信下调主体评级的前十家企业概览7图表5临近7月31日联合下调主体评级的前十家企业概览8图表6临近7月31日中诚信下调主体评级的前十家企业概览9图表7临近7月31日中证鹏元下调主体评级的前十家企业概览9图表82015年以来产业主体评级调整统计次10图表92023年以来产业主体评级下调行业分布次11图表102023年以来产业主体评级上调行业分布次11图表112023年初以来权益规模前十的产业债评级下调主体11图表122015年以来城投主体评级调整统计次12图表132023年城投主体评级下调省份分布次12图表142023年城投主体评级上调省份分布次12图表152023年初以来权益规模前十的城投债评级下调主体13图表16主体评级上调原因典型案例13图表17主体评级下调原因典型案例15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告2022年疫情扰动加剧环境下发债企业经营承压2023年经济呈现弱复苏态势企业经营略有向好截至今年7月末大量发债主体2023年度跟踪评级报告发布自关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知2022年8月6日起正式实施也已满一年在此背景下今年评级调整情况与往年相比有何变化一历年评级调整情况与2023年特征一历年来评级调整概览与趋势2015年以来我国信用债主体评级上调数量均高于下调数量2021年发生转折2021年8月6日债券市场信用评级行业新规关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知出台于2022年8月6日起正式施行信用评级监管趋严同时疫情反复对企业盈利造成冲击2021年主体评级上调数量大幅减少下调数量大幅增加当年下调数量自2015年以来首次高于评级上调数量2022年评级调整情况延续2021年趋势由于2022年评级调整主要针对2021年年报而2021年经济增速显著高于2020年各行业复苏态势明显年报数据改善较大2022年主体评级下调数量虽然仍高于评级上调但整体评级调整数量有所减少2023年1-7月信用债主体评级下调数量再次低于评级上调数量2023年以来经济呈现弱复苏态势逐步摆脱疫情影响呈现恢复向好趋势截至7月31日2023年初以来主体评级下调有55次相较于2022年同期下调136次同比减少60主要系2022年地产行业严监管下大量房地产建筑装饰行业主体评级下调而本年度房地产监管政策有所放松未再出现新一轮大幅调整主体评级上调有82次相较于2022年同期上调43次同比增加91主要为多家非银金融银行主体评级上调带动图表12015年以来信用债主体评级调整分布概况次资料来源Wind华创证券注1评级调整口径为短期融资券中期票据企业债公司债定向工具金融债除政策银行债发行主体并剔除未发行债券的评级调整主体主体评级调整包括主体评级变动与展望变动2评级机构仅包括境内评级机构且由于中债资信为内部评级将其评级调整剔除并单独处理下文图表若未单独列出展示则不包含中债资信评级数据32023年主体评级调整数据截至7月31日下同证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告二各评级公司主体评级调整情况从评级公司来看2015年初至今共有8家评级公司中诚信联合业务整合后由10家变为8家进行过主体评级调整其中中债资信为内部评级其余7家评级公司为外部评级1主体评级上调下调比例结合评级下调主体数量与评级上调主体数量来看2015年以来新世纪中诚信的上调主体数量下调主体数量比重最高分别为208倍和180倍远东资信上调主体数量下调主体数量为044倍但评级调整数量较少比例参考性相对较弱投资者付费的中债资信的上调主体数量下调主体数量为071倍一定程度上反映了投资者付费模式由于不需要考虑市场评级竞争的压力评级上调的压力偏小的客观情况随着我国债券市场信用评级大幅趋严评级上调主体数大幅减少8家评级公司2023年跟踪期内主体评级上调数量合计131次从主体评级上调来看中债资信上调主体数量49次为最多其次为中诚信32次联合15次从主体评级下调来看中债资信下调主体数量27次为最多其次为联合18次中诚信及中证鹏元各12次图表2各评级公司主体评级调整概况次2015年以来主体2015年以来主体2015年以来上调数数2023年主体评级2023年主体评级2023年以来上调数量评级公司评级下调数量1评级上调数量2量下调数量21下调数量3上调数量4下调数量43联合5416521211815083中诚信3977141801232267大公24237615527350新世纪172358208514280中证鹏元242285118124033东方金诚16117510949225远东资信9404421050中债资信4673310712749181合计2231289513082131160资料来源Wind华创证券注考虑到业务整合联合资信和联合信用的评级调整合并至联合中诚信国际和中诚信证评的评级调整合并至中诚信2主体评级下调级数概览除中债资信外联合中诚信两家评级机构市场占有率较高主体评级下调数量较多同时中证鹏元2022年以来主体评级下调力度有所加大2023年以来中债资信下调主体评级27次其中下调1子级2子级分别为22次5次联合中诚信中证鹏元新世纪都以展望下调为主东方金诚大公都为下调2子级远东资信则展望下调下调2子级各1次评级新规提出信评机构一次性调整信用评级超过三个子级含的应当立即启动全面的回溯检验并公布核查结果及处理措施企业并购分立等正常商业经营原因引起的评级结果调整除外新规从2022年8月6日正式施行后各评级公司评级下调方式趋缓一次性下调3子级及以上的情况大幅减少2023年以来仅1起为中诚信将山西榆次农村商业银行评级从A-调整至BB调整理由为榆次农商行面临诸多挑战包证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告括业务运营和资产质量易受当地经济环境变化影响不良贷款率较高贷款质量面临较大下行压力部分非信贷资产风险暴露部分抵债资产处置难度较大拨备计提缺口较大盈利能力相对较弱流动性风险管控和资本补充压力较大图表32023年以来各评级公司主体评级下调方式统计次评级公司展望下调下调1子级下调2子级下调3子级及以上合计下调总数中债资信-225-27联合981-18中诚信632112中证鹏元921-12新世纪4-1-5东方金诚--4-4大公--2-2远东资信1-1-2总计293517182资料来源Wind华创证券3主体评级下调典型特征2023年以来中债资信联合中诚信中证鹏元下调主体评级数量较多合计占全部评级下调数量的84进一步探究其评级下调的主体类型可以发现1中债资信下调评级的主体债项隐含评级大部分在AA2及以上市场认可度尚可分布区域涵盖发达地区及不发达地区反应其上调压力较小评级下调主体范围更广泛在中债资信下调的评级调整日最临近7月31日的前十家企业中除民生人寿外隐含评级都在AA2及以上分布区域包括江苏浙江北京山东重庆河南等多个区域图表4临近7月31日中债资信下调主体评级的前十家企业概览2022年所有者隐含存量债券余最新主评级公司名称上次评级上次展望评级调整日行业地区权益亿元评级额亿元体评级展望舟山交通投资集团有限公司18195AA11460Ar稳定AA-稳定2023-07-27城投浙江龙城产业投资控股集团有限公AA286242400A-r稳定A稳定2023-07-27城投江苏司重庆九龙园高新产业集团有限AA285903690Ar稳定A稳定2023-07-27城投重庆公司列入评级建筑珠海格力集团有限公司42171AAA-19500AA-r稳定AA观察可能2023-07-26广东装饰调低交通山东港口日照港集团有限公司23293AA8950AA-r稳定AA稳定2023-07-26山东运输江苏省广播电视集团有限公司22955AA1200AAr稳定AA稳定2023-07-25传媒江苏非银民生人寿保险股份有限公司16906A-1500AA稳定AA稳定2023-06-30北京金融山东海洋集团有限公司12498AA3500Ar稳定A稳定2023-06-30交通山东证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告运输郑州公用事业投资发展集团有21707AA2370Ar稳定AA-稳定2023-06-29城投河南限公司保利久联控股集团有限责任公基础4796AA1300Ar稳定AA-稳定2023-06-29贵州司化工资料来源Wind华创证券注1所有者权益为2022年末数据存续债余额为2023年7月31日数据2隐含评级为主体存量债券的债项隐含评级若有多个评级则展示分布数量最多的隐含评级水平2联合下调评级的主体债项隐含评级多位于AA-及以下多为尾部区域城投及各区域经营存在瑕疵的发债主体在联合下调的评级调整日最临近7月31日的前十家企业中除山鹰国际控股股份公司为AA外隐含评级均在AA-及以下同方国信2022年业绩下滑幅度较大转让三峡银行或对公司2023年合并报表产生较大不利影响山鹰国际2022年受原材料价格波动影响较大利润总额亏损股东股权质押率偏高国厚资产2022年提前收回不良资产投资主要股权投资企业持续亏损导致公司发生大额亏损图表5临近7月31日联合下调主体评级的前十家企业概览2022年所有者隐含存量债券余最新主评级公司名称上次评级上次展望评级调整日行业地区权益亿元评级额亿元体评级展望昆明市城建投资开发有限责任30273A3460AA负面AA稳定2023-07-28城投云南公司昆明市国有资产管理营运有限20625AA-350AA负面AA稳定2023-07-27城投云南责任公司同方国信投资控股有限公司52379AA-9908AAA负面AAA稳定2023-06-27银行重庆广西柳州市东城投资开发集团47870A15175AA负面AA稳定2023-06-27城投广西有限公司柳州市城市投资建设发展有限39348A10302AA负面AA稳定2023-06-27城投广西公司贵州双龙航空港置业有限公司28387AA-1000AA负面AA稳定2023-06-27城投贵州山鹰国际控股股份公司14127AA4181AA负面AA稳定2023-06-27轻工安徽制造国厚资产管理股份有限公司4964A2302AA负面AA稳定2023-06-27非银安徽金融贵州省红果经济开发区开发有11917A340AA-稳定AA稳定2023-06-26城投贵州限责任公司秦皇岛开发区国有资产经营有9739AA-050AA负面AA稳定2023-06-25城投河北限公司资料来源Wind华创证券注1所有者权益为2022年末数据存续债余额为2023年7月31日数据2隐含评级为主体存量债券的债项隐含评级若有多个评级则展示分布数量最多的隐含评级水平3中诚信下调评级的主体债项隐含评级普遍位于AA-以下反映其评级调整与市场认可度信用瑕疵等方面关联更大在中诚信下调的评级调整日最临近7月31日的前十家企业中隐含评级均位于AA-以下其中山西榆次农村商业银行被下调5个子级降幅较大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告图表6临近7月31日中诚信下调主体评级的前十家企业概览2022年所有者隐含存量债券余最新主评级公司名称上次评级上次展望评级调整日行业地区权益亿元评级额亿元体评级展望延边农村商业银行股份有限公8311A950A-稳定A稳定2023-07-31银行吉林司山西榆次农村商业银行股份有1049BBB-500BB稳定A-列入可能2023-07-31银行山西限公司降级的观察名单昆明市土地开发投资经营有限34392A5549AA负面AA稳定2023-07-27城投云南责任公司西宁城市投资管理有限公司25958A6400AA负面AA稳定2023-07-27城投青海兰州市轨道交通有限公司8727AA21770AA负面AA稳定2023-07-26城投甘肃同方国信投资控股有限公司52379AA-9908AAA负面AAA稳定2023-06-28银行重庆湖南景峰医药股份有限公司215CC295CC负面CCC负面2023-06-28医药湖南生物贵州双龙航空港开发投资集82729AA-4550AA负面AA稳定2023-06-27城投贵州团有限公司昆明产业开发投资有限责任公37020A9177AA负面AA稳定2023-06-27非银云南司金融铜仁市九龙地矿投资开发集团3473A100AA-负面AA负面2023-06-26城投贵州有限责任公司资料来源Wind华创证券注1所有者权益为2022年末数据存续债余额为2023年7月31日数据2隐含评级为主体存量债券的债项隐含评级若有多个评级则展示分布数量最多的隐含评级水平4中证鹏元下调评级的主体存续债规模较小且多集中于弱资质地区城投在中证鹏元下调的评级调整日最临近7月31日的前十家企业中9家为弱资质区域城投公司另1家为起步股份有限公司该公司自2021年以来因关联方资金占用内部控制重大缺陷被证监会立案调查等事项而陷入流动性困难及经营困局2022年继续被出具保留意见的审计报告2023年5月因财务报告虚假记载等事项收到证监会出具的行政处罚及市场禁入事先告知书2022年净利润继续大幅亏损图表7临近7月31日中证鹏元下调主体评级的前十家企业概览2022年所有者隐含存量债券余最新主评级上次公司名称上次展望评级调整日行业地区权益亿元评级额亿元体评级展望评级贵州东湖新城市建设投资有限公司7442A1270AA-负面AA-稳定2023-07-04城投贵州黔南州国有资本营运有限责任公司15742A400AA负面AA稳定2023-06-28城投贵州贵州水城水务投资有限责任公司13460A1200AA-负面AA稳定2023-06-28城投贵州贵阳白云工业发展投资有限公司9392AA-540AA负面AA稳定2023-06-28城投贵州毕节市安方建设投资集团有限公5230A720AA-负面AA-稳定2023-06-28城投贵州司贵阳白云城市建设投资集团有限公14438A1108AA负面AA稳定2023-06-27城投贵州司毕节市七星关区新宇建设投资有限14436BBB1210AA-负面AA-稳定2023-06-27城投贵州证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告公司毕节市碧海新区建设投资有限责任7740A2500AA-负面AA-稳定2023-06-27城投贵州公司六盘水市水城区城市投资开发有限6227A462AA-稳定AA稳定2023-06-26城投贵州责任公司纺织起步股份有限公司699AA266BB负面BBB-负面2023-06-26浙江服饰资料来源Wind华创证券注1所有者权益为2022年末数据存续债余额为2023年7月31日数据2隐含评级为主体存量债券的债项隐含评级若有多个评级则展示分布数量最多的隐含评级水平三产业主体评级调整统计2018年民企违约潮以来产业主体尤其为民企产业主体的信用资质受到较大冲击产业主体评级下调主体数量开始高于上调主体数量2021年以来由于疫情反复对企业生产经营造成持续冲击产业主体评级下调尤为显著2022年底地产政策利好政策开始接连落地2023年民营企业利好政策不断出台对民营经济支持力度加大产业主体评级下调次数低于产业主体评级上调数量从产业主体评级下调情况来看2015年至2022年平均每年有192家产业主体评级下调2023年初以来下调数量有所减少为26次占全部主体评级下调数量的47从产业主体评级上调情况来看2015年至2022年产业主体评级上调主体数量均值为210次2023年初以来产业主体评级上调数量为42家相比2020年及以前同期则明显减少体现出近年来主体评级上调趋于谨慎图表82015年以来产业主体评级调整统计次资料来源Wind华创证券2023年以来非银金融银行为评级调整主力地产建筑装饰调整趋缓具体看2023年初以来非银金融主体评级下调6次上调17次银行主体评级下调4次上调7次房地产主体评级下调1次上调1次分别为广州市时代控股中海宏洋地产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告集团有限公司建筑装饰主体评级下调3次上调1次而去年同期房地产主体评级下调22次上调1次建筑装饰主体评级下调20次无上调图表92023年以来产业主体评级下调行业分布次图表102023年以来产业主体评级上调行业分布次资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表112023年初以来权益规模前十的产业债评级下调主体2022年所有存量债券余评级展上次公司名称最新主体评级上次展望评级机构行业者权益亿元额亿元望评级中诚信联同方国信投资控股有限公司523799908AAA负面AAA稳定银行合昆明产业开发投资有限责任公司370209177AA负面AA稳定中诚信非银金融广州市时代控股集团有限公司2915511963AA-负面AA负面新世纪房地产山鹰国际控股股份公司141274181AA负面AA稳定联合轻工制造远洋资本有限公司99541800A负面AA负面中诚信非银金融延边农村商业银行股份有限公司8311950A-稳定A稳定中诚信银行国厚资产管理股份有限公司49642302AA负面AA稳定联合非银金融郑州煤炭工业集团有限责任公司41351750BBB-负面BBB负面大公煤炭维尔利环保科技集团股份有限公司3966917A负面AA-稳定联合环保步步高投资集团股份有限公司37471832AA-负面AA稳定联合商贸零售资料来源Wind华创证券四城投主体评级调整统计2015年以来城投主体评级上调主体数量远高于下调主体数量2021年评级新规出台后开始发生转变从主体评级下调情况来看2015年至2022年平均每年有21次城投主体评级下调2023年以来有29次占全部主体评级下调数量的53与2021年2022年同期的31次27次接近从主体评级上调情况来看2015年至2022年城投主体评级上调主体数均值为101证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告次2023年以来城投主体评级上调数量较2022年同期的17次提升至40次但较2020年同期大幅减少图表122015年以来城投主体评级调整统计次资料来源Wind华创证券从评级调整的省份分布来看云南广西等尾部区域城投主体评级下调居多而江浙城投主体评级上调较多2023年初以来各省份城投主体评级下调数量合计29次上调数量合计40次其中下调评级主体多位于基本面偏弱或再融资有一定困难的省份江苏城投主体评级上调数量11次为最多其次为浙江6次其余省份上调次数在3次及以下图表132023年以来城投主体评级下调省份分布次图表142023年以来城投主体评级上调省份分布次资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2023年初以来城投债主体评级下调的方式主要为评级展望下调所有者权益规模最大的三家主体为贵州双龙航空港开投集团广西柳州东城投资开发集团昆明轨道交通集团多为市场关注度较高的主体证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告图表152023年初以来权益规模前十的城投债评级下调主体2022年所有者权益存量债券余最新主体评评级上次上次公司名称评级机构地区亿元额亿元级展望评级展望贵州双龙航空港开发投资集团有限公司827294550AA负面AA稳定中诚信贵州广西柳州市东城投资开发集团有限公司4787015175AA负面AA稳定联合广西昆明轨道交通集团有限公司476247000AAA负面AAA稳定新世纪云南柳州市城市投资建设发展有限公司3934810302AA负面AA稳定联合广西昆明市土地开发投资经营有限责任公司343925549AA负面AA稳定中诚信云南昆明市城建投资开发有限责任公司302733460AA负面AA稳定联合云南贵州双龙航空港置业有限公司283871000AA负面AA稳定联合贵州新世纪昆明滇池投资有限责任公司281683810AA负面AA稳定云南联合西宁城市投资管理有限公司259586400AA负面AA稳定中诚信青海昆明市国有资产管理营运有限责任公司20625350AA负面AA稳定联合云南资料来源Wind华创证券二评级调整的原因分析一上调城投看外部环境产业看经营实力通过对2023年初以来评级上调主体的统计分析我们认为可以将评级调整的原因分为外部环境和内部经营实力两个方面具体来看1城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组包括股东及相关各方以资产划转资金注入财政补贴税收返还等各方式的大力支持重大资产重组债券发行渠道顺畅区域经济发展状况以及主体在区域的地位等受外部环境影响更大2产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力包括业务市场竞争力资产结构质量盈利能力以及相关担保方的实力等受公司自身经营实力影响较大图表16主体评级上调原因典型案例最新主评级上次上次是否公司名称地区上调原因体评级展望评级展望城投赣州发展投资控股集团有限责并表赣州工控对投资收益形成有益补充在资产注入AAA稳定AA稳定江西是任公司股权无偿划入政府补助等方面持续获得政府支持业务持续性显著增强持续得到政府在资本金注入项南宁城市建设投资集团有限责AAA稳定AA稳定广西是目建设资金拨付实物注资和财政补贴等方面的大力支任公司持资本结构改善整体债务负担轻汉江国有资本投资集团有限公持续获得政府各项支持且利润积累带动公司资本实力AAA稳定AA稳定湖北是司持续提升近三年公司共收到政府补贴超百亿2022年收入及利润继续保持增长继续得到淮安市政府淮安市国有联合投资发展集团AAA稳定AA稳定江苏是多方面支持淮安金发纳入合并范围淮安市政府将淮有限公司安交通30股权无偿划转至公司完成重大资产重组政府注入10家市属主要国企各20福州国有资本投资运营集团有AAA稳定AA稳定福建是股权公司定位更加明晰及政府大力支持经营效率提限公司升资本实力增强证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告公司新增文旅集团后续旅游资产的划入将进一步拓展湖州市城市投资发展集团有限公司产业布局持续获得湖州市政府在资金注入财政AAA稳定AA稳定浙江是公司补贴和税收返还等方面的支持公司融资渠道通畅在银行间交易所等多市场债券发行渠道顺畅唐山市地区经济保持较快增长地区生产总值仍位居河北省第一经济实力很强公司主营业务仍具有较强的唐山市城市发展集团有限公司AAA稳定AA稳定河北是区域专营性公司新增唐山高等级公路的投资建设及运营业务业务范围和经营区域均得到拓展新增业务盈利性有保障继续得到股东及相关各方的的大力支持杭州余杭城市发展投资集团有作业范围从未来科技城拓展至全区持续获得政府大力AAA稳定AA稳定浙江是限公司支持2022年收到财政局拨款2000亿元公司高速路资产规模持续扩张不断拓展延伸能源销售湖州市交通投资集团有限公司AAA稳定AA稳定浙江是贸易物流公交运营以及不良资产处置等业务持续获得政府大力支持项目获取及资金来源得到有力保障经营业绩持续快速增长业务地位突出可持续获得上江苏方洋集团有限公司AA稳定AA稳定江苏是级政府支持盈利及获现水平大幅改善定增完成令资本实力提升牧原食品股份有限公司AA稳定AA负面河南否偿债指标改善青海省国有资产投资管理有限公司基本面保持稳健增长趋势子企业盐湖股份盈利能AAA稳定AA稳定青海否公司力显著提升带动公司盈利水平提升2020年以来公司营业总收入利润总额持续大幅增长通威股份有限公司AAA稳定AA稳定四川否经营活动现金持续净流入光伏产品产能规模持续扩大武汉光谷金融控股集团有限公持续出资大基金二期等国家重大科技项目并持续获得AAA稳定AA稳定湖北否司股东注资资本实力不断增厚财务弹性良好铁路出资方面累计收到省级拨付铁路发展基金15234亿湖北宏泰集团有限公司AAA稳定AA稳定湖北否元并投资到位通过收购无偿受让及签订一致行动人协议等措施实现对天风证券的实际控制业务结构持续改善且发展空间持续扩大增资扩股提升桂林银行股份有限公司AAA稳定AA稳定广西否资本实力以及存款结构有所改善等信用优势洛阳市经济财政实力持续增强公司2022年以来获得了洛阳国宏投资控股集团有限公洛阳市政府的大力支持自身业务领域更加广泛经营AA稳定AA稳定河南否司实力得到加强权益规模快速增长资本结构更加趋于合理东海证券并表后公司资产及股东权益规模大幅增长综常州投资集团有限公司AAA稳定AA稳定江苏否合抗风险能力进一步提升山东高速路桥集团股份有限公经营规模进一步扩大业务持续性进一步增强交建集AAA稳定AA稳定山东否司团纳入公司合并范围唐山市财政实力较强唐山银行存贷款业务保持较强的唐山银行股份有限公司AAA稳定AA稳定河北否区域竞争优势负债稳定性持续提升信贷资产质量向好贷款拨备覆盖水平高资本保持充足水平资料来源Wind华创证券二下调城投产业均受自身经营状况资产流动性影响较大通过对2023年初以来评级下调主体的统计分析我们认为评级下调原因更多与自身证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告经营状况公司管理有关少部分受到外部环境的影响具体来看1城投主体评级下调的因素主要为回款效率低流动性压力大与非标债务逾期包括土地开发业务存在压力回款效率低资产变现能力弱流动性压力上升以及借款本息逾期票据逾期被列为失信被执行人部分未结清借款及担保被列为关注或不良类存在大额股份被冻结等情况2产业主体评级下调的因素主要为利润出现亏损与资产质量差包括销售金额持续下滑净利润亏损投资类资产退出不及预期被出具保留意见的审计报告货币资金存量不足资产价格波动对公司资本结构稳定性造成影响未来存在减值风险等图表17主体评级下调原因典型案例最新主评级上次上次是否公司名称地区上调原因体评级展望评级展望城投债务规模持续高企可用货币资金保有量不足资金沉贵州双龙航空港开发投资集团AA负面AA稳定贵州是淀规模较大金融机构对在建项目贷款投放力度有所减有限公司弱子公司作为委托代建单位被诉并纳入被执行人名单资产变现受土地市场行情政府回款效率等影响较大广西柳州市东城投资开发集团债务负担较重短期偿付压力大到期及可回售债券规AA负面AA稳定广西是有限公司模大刚性兑付压力大等因素给公司信用水平带来不利影响流动性压力大土地开发业务面临的资金平衡压力加大昆明轨道交通集团有限公司AAA负面AAA稳定云南是及征信记录问题等因素影响募集资金使用不规范被监管机构通报批评或出具警示柳州市城市投资建设发展有限AA负面AA稳定广西是函未来资金支出压力大资产变现能力弱流动性压公司力上升存在未结清的关注类信贷信息记录昆明市财政收入进一步下滑区域融资环境恶化公司昆明市土地开发投资经营有限AA负面AA稳定云南是面临持续的投资压力和集中的短期偿债压力土地整理责任公司业务存在一定的不确定性公司盈利能力进一步下滑昆明市财政收入大幅下滑公司土地整理开发收入实现存在不确定性资产流动性弱非标债务规模较大或昆明市城建投资开发有限责任有负债风险大公司存在借款本息逾期票据逾期被AA负面AA稳定云南是公司列为失信被执行人部分未结清借款及担保被列为关注或不良类存在大额股份被冻结情况对其整体信用水平带来的不利影响可变现资产对短期债务的覆盖程度不足债务集中偿付昆明滇池投资有限责任公司AA负面AA稳定云南是压力大票据出现逾期被执行案件涉案金额较大公司流动性压力大公司商票持续逾期2022年公司经营活动现金流由正转西宁城市投资管理有限公司AA负面AA稳定青海是负EBITDA和经营活动净现金流均无法对利息形成足额覆盖短期债务规模较大土地开发业务存在压力应收类款项存在一定回收风险昆明市国有资产管理营运有限AA负面AA稳定云南是短期偿债压力大公司本部及重要子公司新增多笔逾期责任公司关注类不良类垫款等信贷记录黔南州国有资本营运有限责任公司总债务规模较大重要子公司存在逾期债务未结AA负面AA稳定贵州是公司清借款中存在多笔关注类贷款公司资产流动性较弱证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告业绩下滑幅度较大资产质量和盈利水平承压转让三同方国信投资控股有限公司AAA负面AAA稳定重庆否峡银行对报表产生不利影响受限资产规模较大且面临一定减值风险新业务方向有待进一步探索昆明市财政收入下滑公司非标债务占比仍较高短期昆明产业开发投资有限责任公债务占比上升面临较大的流动性压力或有负债风险AA负面AA稳定云南否司上升并衍生出负面舆情资产价格波动对公司资本结构的稳定性造成一定影响货币资金存量不足部分借款逾期应付债券到期无法广州市时代控股集团有限公司AA-负面AA负面广东否兑付物业开发业务签约销售金额持续下滑资产减值规模大导致净利润巨额亏损且后续仍存在减值风险废纸等主要原材料价格波动较大利润总额亏损控股山鹰国际控股股份公司AA负面AA稳定安徽否股东及其一致行动人股权质押率偏高资产受限规模大债务负担重债务结构有待调整投资类资产退出不及预期被出具保留意见的审计报告远洋资本有限公司A负面AA负面北京否期末货币资金余额有限存在一定规模的未决诉讼延边农村商业银行股份有限公不良贷款增长资产质量下行压力大出现亏损盈利A-稳定A稳定吉林否司能力和资本充足性指标下滑公司发生大额亏损对古井集团进行重大投资且尚未完国厚资产管理股份有限公司AA负面AA稳定安徽否成收购资金仍有缺口资产流动性偏弱外部融资环境一般面临债务偿还压力公司2022年前三季度净利润和郑州煤电2022年净利润郑州煤炭工业集团有限责任公均同比扭亏但是郑煤集团持有的部分股权被冻结和质BBB-负面BBB负面河南否司押资产负债率处于较高水平部分银行贷款逾期反映其偿债能力下降收入降幅较大利润出现大幅亏损应收账款和合同资维尔利环保科技集团股份有限A负面AA-稳定江苏否产存在一定的回款风险商誉账面价值仍较大未来仍公司存在进一步减值风险因股权转让及表决权放弃事项发生重要子公司步步高股步步高投资集团股份有限公司AA-负面AA稳定湖南否份控制权变更事项不再纳入合并报表触发了投资人保护条款导致债券提前到期存在兑付风险资料来源Wind华创证券总的来看2023年以来经济呈现弱复苏态势逐步摆脱疫情影响呈现恢复向好趋势企业经营略有向好1-7月城投主体产业主体评级下调次数均再次低于上调次数城投主体方面云南广西等尾部区域城投主体评级下调居多而江浙城投主体评级上调较多产业主体方面非银金融银行为评级调整主力地产建筑装饰调整趋缓下调因素方面城投主体评级下调的因素主要为回款效率低流动性压力大与非标债务逾期产业主体评级下调的因素主要为利润出现亏损与资产质量差上调因素方面城投主体评级上调的因素主要为重大外部支持与资产重组产业主体评级上调的因素主要为自身基本面业绩与经营实力策略方面2023年信用债主体评级调整情况相对2022年同期略有好转当前资产荒持续演绎信用债配置机会值得重点关注建议以中短端为主票息策略继续维持相对优势城投债方面一揽子化债政策加持下尾部区域城投债安全性边际提升关注隐债化解试点相关区域中未来可能提前兑付的城投债券投资机会尾部区域高收益城投证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告债券博弈机会以及山东江西等中间梯队区域收益挖掘机会产业债方面地产支持政策频出下关注相关国企地产债配置机会煤炭钢铁基本面亦有所好转短端仍有挖掘空间二永债方面关注二级资本债的中短端品种波段交易机会永续债中短端的中高等级品种的参与机会三风险提示数据统计口径出现偏差本文涉及到的评级调整相关数据来自于Wind数据库经处理后得到报告中呈现结果与实际情况相比或存在一定的由于数据来源处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差本文城投口径采用YY城投口径行业分类采用申万行业分类可能存在一定的识别偏差弱资质主体评级调整超预期当前经济温和修复上半年经济基本面相对较弱部分主体偿债压力较大若资质相对较弱主体的评级向下调整超出市场预期可能引发估值波动风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所分析师葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所分析师宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所研究员王紫宇中央财经大学金融硕士曾任职于泰康资产2023年加入华创研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员李阳中国人民大学金融硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员王少华西南财经大学金融学硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员李宗阳上海交通大学工学学士中央财经大学金融硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告华创行业公司投资评级体系基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500纳斯达克指数公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20