环境治理头部企业，业绩持续增长
　　正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，提供全产业链一体化解决方案。公司为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业园区废水等高难度污水为辅，聚焦于环境综合治理与资源化，主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。
　　业绩增速亮眼。公司业绩保持高增长态势，2020-2022年营收复合增长率达51.93%，其中，受益于自身资本与技术竞争力增厚下各大型项目顺利承接，环保工程建造业务逐期攀升，贡献主要业绩增量。公司2022实现营收12.72亿元，同比+67.71%，归母净利润2.02亿元，同比+26.18%；2023年Q1实现营收2.63亿元，同比+132.12%，归母净利润2,530.81万元，同比+32.22%。
　　低附加值业务份额抬升压低整体毛利率。20-23Q1公司综合毛利率水平整体呈下降趋势，主要系1）营收结构变动。22-23Q1附加值相对最低的环保工程建造业务跃升为公司主营业务中毛利占比最高的业务直接拖累综合毛利率表现。2）重要细分业务毛利率下行。分产品看，受部分当期项目低毛利影响，22年环保工程建设/环保项目运营服务业务毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022年公司实现毛利率28.68%，同比-9.13pct；2023年Q1实现毛利率25.75pct，同比5.75pct。
　　新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力。本次募集资金总额不超过10亿元，将投资于以下项目：（1）“孟州市污泥与固体废物资源化利用项目”。本项目设计日处理固体废物600吨，其中污泥400吨，固体废物200吨。（2）“获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目”。设计处理能力为日处理生活垃圾500吨，主要处理获嘉县及新乡县临近区域的生活垃圾。（3）“建水县第二自来水厂及配套管网工程项目”。项目拟新建建水县第二自来水厂及配水管网工程，供水规模为5万立方米/天。（4）“长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程项目”。项目拟新建城市生活污水处理厂一座，占地98.322亩，日处理城市污水3.5万吨/日，配套污泥处置设计规模60吨/日，铺设厂外截流干管5公里。（5）“鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目”。项目主要将现有处理规模为2万立方米/天的污水处理厂的人工快渗处理工艺进行提标改造，同时扩建处理规模达4万立方米/天的污水处理厂。（6）“补充流动资金”。
　　条款及定价分析
　　天源环保于2023年8月10日发布公告，天源转债将于8月16日上市。天源转债发行规模10.00亿元，债项评级AA-级，根据8月14日中债同等级企业债到期收益率6.2789%测算，债底约为82.16元，8月14日天源转债平价为99.22元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。
　　根据2023年8月14日天源环保收盘价测算转债平价为99.22元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计天源转债上市首日转股溢价率在29.60%附近，对于8月14日平价，天源转债上市价格预计在128.59元。（2）参考目前行业相同、评级相同的中环转2（转股溢价率27.18%）及绿茵转债（转股溢价率42.59%），预计天源转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于8月14日平价，天源转债上市价格预计在128.99-133.95元。
　　风险提示：
　　客户集中度提高、运营价格调整不及时、项目不及预期。