从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望在下半年企稳。整体上，我们预计公司2023年全年业绩有望继续保持增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司通过定增项目进一步扩大优势产能，并通过收购加强一体化能力，中长期业绩快速成长的确定性强。综上，我们给予公司2023年26倍PE，维持目标价36元，维持“买入”评级。
　　▍特色原料药业务受宏观影响导致收入有所波动，整体盈利能力/利润率持续提升。
　　公司2023年H1实现营业收入32.55亿元，同比增长10.16%；归母/扣非归母净利润6.22亿/6.13亿元，同比增长32.83%/30.78%。单23Q2实现营业收入15.03亿元，同比减少4.90%；归母/扣非归母净利润3.41亿/3.39亿元，同比增长31.04%/24.04%。我们认为Q2收入下滑主要是由于原料药板块的部分品种面临了一定的竞争压力。
　　盈利能力方面，2023H1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为38.40%/19.10%/18.83%，同比+3.28/+3.26/+2.97pcts；23Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为40.16%/22.68%/22.52%，同比+5.23/+6.22/+5.25pcts。我们认为盈利能力的提升主要是由于CDMO业务收入占比提高和公司整体运营效率提高。2023H1公司费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/8.21%/5.13%/-0.97%，同比+0.07/-0.68/-0.51/+0.93pct（整体-0.20pct）。我们预计公司整体费用率将保持稳定。
　　▍CDMO业务持续高增长，在手管线全方位拓展；API业务积极推动原料制剂一体化
　　——分业务来看，公司CDMO业务2023H1实现收入24.82亿元，同比增长25.91%。毛利率40.96%，同比+0.95pcts。我们判断CDMO业务，在存在季度间交付节奏一定的影响下，Q1/Q2都实现了快速增长：一方面，公司在欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目收入持续放量（根据诺华公告，2023H1的Entresto销售额29.15亿美元，同比增长35%（恒定汇率）；Kisqali销售额9.08亿美元，同比增长73%（恒定汇率））；另一方面，公司服务国内创新药公司的广度和深度持续加强，客户新药NDA项目数快速增加。截至2023H1，公司承接的CDMO项目中，商业化项目和Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期项目数量均实现快速增长——其中已上市项目29个（2022H1有23个，2021H1有18个），处于Ⅲ期临床的项目66个（2022H1有55个，2021H1有41个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有839个（2022H1有662个，2021H1有471个）。
　　——原料药业务方面，2023H1实现收入6.93亿元，同比下降10.86%，我们判断主要是由于部分品种竞争和需求环境变化所致，目前量价处于磨底阶段；毛利率32.12%，同比+2.43pcts，我们判断主要是产品结构变化和上游原材料价格下降所致。公司在报告期内持续拓宽产品线，积极布局抗炎类、抗感染类领域。此外，公司加快了原料药制剂一体化进程，充分发挥上下游协同效应：截至2023H1，公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1个项目已获得ANDA批文，3个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA审批中，4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段。
　　▍新产能+新分子+新业务持续建设，彰显中长期成长高确定性
　　——CDMO产能继续投产，新分子业务有望打开新的成长曲线。根据公司2023年中报，报告期内瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，公司预计下半年交付使用（对应多肽年产能约100公斤）；药物科技车间已完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升美国项目的承接能力。根据公司半年报，公司目前已建成多肽药物、偶联药物研发技术平台：多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报。
　　——并购+自建强化制剂业务能力。公司在上半年顺利完成了瑞华中山100%股权的交割和整合工作。在交接完成后，公司对康川济医药、四维医药、瑞华中山原料药研发生产的业务流完成进一步的整合，完善了原料药、制剂一站式的CDMO服务。在整合完成后，瑞华中山将快速构建更多剂型的生产能力，未来将成为公司制剂CDMO业务的重要支点。报告期内，康川济获批南京市缓控释新型制剂工程技术研究中心，完成仿制药申报3项，助力客户获得仿制药批件4项，进一步完善制剂研发平台建设。
　　▍风险因素：收购资产整合情况低于预期；公司定增及募投项目建设进展不及预期；公司订单数量增长不及预期；竞争加剧导致订单价格下降；地缘政治形式进一步恶化风险；汇率大幅波动风险。
　　▍盈利预测

研究报告全文：盈利能力持续提升CDMO业务驱动中长期高质量增长九洲药业603456SH2023年中报点评2023817中信证券研究部核心观点从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看公司CDMO业务有望持续高速增长收入占比不断提升同时原料药业务有望在下半年企稳整体上我们预计公司2023年全年业绩有望继续保持增长态势中长期角度公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力D和M有望在多个领域兑现更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等将一齐驱动公司打开未来业务成长空间结合公司通韩世通过定增项目进一步扩大优势产能并通过收购加强一体化能力中长期业绩快药品和创新产业链速成长的确定性强综上我们给予公司2023年26倍PE维持目标价36首席分析师元维持买入评级S1010522030002特色原料药业务受宏观影响导致收入有所波动整体盈利能力利润率持续提升公司2023年H1实现营业收入3255亿元同比增长1016归母扣非归母净利润622亿613亿元同比增长32833078单23Q2实现营业收入1503亿元同比减少490归母扣非归母净利润341亿339亿元同比增长31042404我们认为Q2收入下滑主要是由于原料药板块的部分品种面临了一定的竞争压力王凯旋药品产业链分析师盈利能力方面2023H1毛利率归母净利率扣非归母净利率分别为S1010522120001384019101883同比328326297pcts23Q2毛利率归母净利率扣非归母净利率分别为401622682252同比523622525pcts我们认为盈利能力的提升主要是由于CDMO业务收入占比提高和公司整体运营效率提高2023H1公司费用率保持稳定销售管理研发财务费用率分别为138821513-097同比007-068-051093pct整体-020pct我们预计公司整体费用率将保持稳定陈竹CDMO业务持续高增长在手管线全方位拓展API业务积极推动原料制剂一医疗健康产业体化首席分析师分业务来看公司CDMO业务2023H1实现收入2482亿元同比增长S10105161000032591毛利率4096同比095pcts我们判断CDMO业务在存在季度间交付节奏一定的影响下Q1Q2都实现了快速增长一方面公司在欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升合作不断深入订单和项目收入持续放量根据诺华公告2023H1的Entresto销售额2915亿美元同比增长35恒定汇率Kisqali销售额908亿美元同比增长73恒定汇率另一方面公司服务国内创新药公司的广度和深度持续加强客户新药项九洲药业603456SHNDA目数快速增加截至2023H1公司承接的CDMO项目中商业化项目和评级买入维持期项目数量均实现快速增长其中已上市项目29个2022H1有23个当前价2682元目标价3600元2021H1有18个处于期临床的项目66个2022H1有55个2021H1总股本899百万股有41个处于期和期临床试验的有839个2022H1有662个2021H1流通股本897百万股有471个总市值234亿元原料药业务方面2023H1实现收入693亿元同比下降1086我们判近三月日均成交额210百万元52周最高最低价46522475元断主要是由于部分品种竞争和需求环境变化所致目前量价处于磨底阶段毛近1月绝对涨幅101利率3212同比243pcts我们判断主要是产品结构变化和上游原材料价近6月绝对涨幅-3385格下降所致公司在报告期内持续拓宽产品线积极布局抗炎类抗感染类领近月绝对涨幅12-3901域此外公司加快了原料药制剂一体化进程充分发挥上下游协同效应截至2023H1公司已有18个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段其中1个项目已获得ANDA批文3个项目已视同通过一致性评价1个项目处于FDA证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明九洲药业年中报点评603456SH20232023817审批中4个制剂项目目前分别处于CDE审评审批不同阶段新产能新分子新业务持续建设彰显中长期成长高确定性CDMO产能继续投产新分子业务有望打开新的成长曲线根据公司2023年中报报告期内瑞博台州一期生产车间及配套设施完成主体建设已逐步开始进入设备安装浙江瑞博喷雾干燥生产车间改造及设备安装下半年将投入使用瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成公司预计下半年交付使用对应多肽年产能约100公斤药物科技车间已完成升级改造并投入使用瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作将显著提升美国项目的承接能力根据公司半年报公司目前已建成多肽药物偶联药物研发技术平台多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务已助力客户多个项目的国内外申报并购自建强化制剂业务能力公司在上半年顺利完成了瑞华中山100股权的交割和整合工作在交接完成后公司对康川济医药四维医药瑞华中山原料药研发生产的业务流完成进一步的整合完善了原料药制剂一站式的CDMO服务在整合完成后瑞华中山将快速构建更多剂型的生产能力未来将成为公司制剂CDMO业务的重要支点报告期内康川济获批南京市缓控释新型制剂工程技术研究中心完成仿制药申报3项助力客户获得仿制药批件4项进一步完善制剂研发平台建设风险因素收购资产整合情况低于预期公司定增及募投项目建设进展不及预期公司订单数量增长不及预期竞争加剧导致订单价格下降地缘政治形式进一步恶化风险汇率大幅波动风险盈利预测估值与评级从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看公司CDMO业务有望持续高速增长收入占比不断提升原料药业务下半年有望企稳整体上我们预计公司2023年全年业绩有望继续保持增长态势中长期角度公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力D和M有望在多个领域兑现更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等将一齐驱动公司打开未来业务成长空间结合公司通过定增项目进一步扩大优势产能并通过收购加强一体化能力我们认为中长期公司业绩快速成长的确定性强考虑到原料药业务未来可能的价格波动我们调整公司2023-2025年EPS预测至139182230元原预测为139184238元现价对应PE分别为19x15x12x参考可比公司康龙化成泰格医药皓元医药基于Wind一致预期2023年平均PE24倍考虑到公司管线内的多个潜力品种放量在即以及募投项目落地后的产能增量给予公司2023年26倍PE维持目标价36元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元406354457208902511143营业收入增长率YoY535340324252235净利润百万元634921125316342067净利润增长率YoY666453361304266每股收益EPS基本元070102139182230毛利率333347358365372净资产收益率ROE138174144165182每股净资产元50958996810991263PE383263193147117PB5346282421PS5944332722EVEBITDA22818012710182资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023816请务必阅读正文之后的免责条款和声明2九洲药业年中报点评603456SH20232023817利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入406354457208902511143货币资金11211095374641145000营业成本27093558463057296999存货16822021251030523658毛利率333347358365372应收账款76767186510651293税金及附加2736586480其他流动资产202205269313372销售费用495886117145流动资产377239937390854410322销售费用率1211121313固定资产21702291243526962915管理费用337429605776958长期股权投资5963636363管理费用率8379848686无形资产412454454454454财务费用3786488296其他长期资产6281112132714401432财务费用率09-16-07-09-09非流动资产32693920427946544864研发费用173287375505624资产总计70407913116691319815187研发费用率4353525656短期借款49950000投资收益612101010应付账款640842111113621667EBITDA10731362192924142986其他流动负债9461322145115501758营业利润7541108148319312441流动负债20852214256229123425营业利润率18552035205821392191长期借款20184848484营业外收入13111其他长期负债177244244244244营业外支出107101010非流动性负债379328328328328利润总额7451104147419222432负债合计24632542289032403752所得税111183221288365股本833834900900900所得税率148166150150150资本公积19852058448244824482少数股东损益00000归属于母公司所457752978704988411359归属于母公司股有者权益合计634921125316342067东的净利润少数股东权益075757575净利率股东权益合计156169174181186457753718779995911434负债股东权益总70407913116691319815187计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润634921125316342067增长率折旧和摊销292344503574649营业收入535340324252235营运资金的变化-330-108-385-441-389营业利润652470339302264其他经营现金流8269-26-93-100净利润666453361304266经营现金流合计6781226134516732227利润率资本支出-580-714-850-935-850毛利率333347358365372投资收益612101010EBITDAMargin264250268267268其他投资现金流-247-27-7-9-5净利率156169174181186投资现金流合计-765-738-847-934-845回报率权益变化102042248800净资产收益率138174144165182负债变化-239-362-5000总资产收益率90116107124136股利支出-161-208-334-454-592其他其他融资现金流-38-81488296资产负债率350321248245247融资现金流合计582-6092152-372-496现金及现金等价所得税率148166150150150495-1222651368886股利支付率物净增加额328362362362362资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5