综述：8月2日美国国债发行计划超预期，叠加惠誉下调美国政府评级，10年期美债在8月2日一度突破4.1%关口，创2022年11月以来新高。我们认为，美债破4.1%背后有三个方面的主要因素：美债供给超预期、美债需求回落以及美国经济基本面走强。往前看，短期供给高峰或将过去，但基本面走势值得关注。
　　7月31日和8月2日，美国财政部公布融资计划及其细则，债券发行规模超过此前市场预期，叠加惠誉下调美国国债评级影响，10年期美债一度突破4.1%关口，收于4.08%，创2022年11月以来新高（图表1）。其他期限的美债收益率整体上行，特别是长期限的美债收益率（图表2）。美债收益率向上突破带动全球长端债券收益率上行，7月28日到8月2日德国、日本10年期国债收益率分别上行6、8个基点至2.53%、0.62%。
　　1.美债供给显著超预期
　　债务上限解决后，6-7月美债短期供应大幅增加，近期财政部再次上调美债供应计划。美国债务上限问题解决后，美国财政部大规模发债（详见《美债务上限协议达成，等待国会批准》，2023/5/29）。6-7月美国财政部累计发行国债3.66万亿美元，净发行0.8万亿美元，国债供应短期大幅上升加大收益率上升压力（图表3-图表4）。7月31日和8月2日美国财政部再次上调美债供应计划。7月31日财政部将三季度净借款规模上调至1万亿美元，较5月计划提高2740亿美元；四季度财政部还将发行国债8520亿美元。8月2日，财政部公布再期融资计划的细则，三季度主要期限国债的月度发行规模均上调（图表5），且财政部称，未来几个季度可能需要进一步逐步增加发债规模。
　　2.中期看，美债边际购买者下降，放大了债券收益率的波动
　　联储和美国银行缩表降低了市场对美债新增供给的消化能力，海外投资者对美债的边际需求也下降。美联储和美国银行等金融机构是美债的重要的增量购买者，美联储在美债存量中的占比从2019年的10.0%升至17.5%（图表6）。中期看，美联储在持续推进缩表，而美国银行业在硅谷银行风波后也整体缩表，降低了市场对于美债新增供给的消化能力，放大了债券收益率的波动。此外，海外投资者对美债边际需求也可能下降。海外央行持有美债的占比已经从2019年底的17.6%持续下降至2022年底的11.7%，地缘政治风险上升或导致部分国家一定程度降低美元资产占比。此外，日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策增强了日本境内资产的吸引力，日本金融机构可能会减持包括美债在内的海外资产、而转为增持境内资产（参见《日本央行扩大YCC区间、后续如何？》，2023/7/28）。
　　3.财政再度扩张，基本面韧性超预期均对国债利率形成支撑
　　7月以来，美国经济韧性整体超预期。美国政府对居民的直接补贴2022年后退坡，但产业政策“接棒”，再度推升美国财政刺激幅度（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31；《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。二季度美国GDP季比折年增速由一季度2%上行至2.4%，超过彭博一致预期的1.8%。在超额储蓄支撑下，美国居民消费也维持韧性。经济数据不断超预期导致美国花旗经济惊喜指数在7月以来持续回升（图表7），对美债收益率形成支撑。
　　4.往前看，供给压力对美债收益率的影响未来将逐步下降
　　往前看，短期供给高峰或将过去，但基本面走势值得关注。根据财政部的融资计划，8月2-30年国债发行规模为2460亿美元，较7月上升11%，9月与8月持平，10月则小幅上升4%（图表8）。但后续经济基本面走势值得关注。从库存周期的先行指标看，今年3季度美国制造商库存有望见底，制造业动能或边际改善。此外，截至8月2日布伦特油价自6月底以来累计上涨13%至82.9美元/桶，若继续上涨或维持高位可能加大美联储紧缩压力。最后，中国稳增长政策逐步落地，需求回升或小幅推升全球商品需求，对美国增长和通胀带来正面提振。
　　风险提示：美联储货币政策紧缩超预期金融体系脆弱性暴露。