库存周期也称为基钦周期，由需求和库存构成，可分为四个阶段:主动补库、被动补库、主动去库和被动去库，整个周期勾勒成余弦曲线。初步判断当前国内正处于主动去库阶段，下半年可能将由主动去库转向被动去库，本文将从这个角度出发挖掘下半年大宗商品的投资机会。既为策略，则讲究适用性，策略大致分为套利和趋势策略，套利又可以分为期现、月间、跨市和跨品种套利。
　　【套利策略】
　　Back结构在收敛
　　在主动去库阶段，由于需求持续下降，且对未来较为悲观，因此企业选择主动去库，库存呈下降态势。通常当库存水平偏低时，远期曲线呈现Back结构，但在主动去库阶段内Back结构却是收敛的，即基差和月差〈近减远，下同）都呈现走弱的态势。一是因为在一轮库存周期内，价格的高点往往出现在被动补库阶段，且价差呈现陡峭化的Back结构，随后在主动去库阶段结构收敛;二是，由于市场对未来悲观更多体现在远期合约上。以上两部分原因导致主动去库阶段远期曲线还是Back结构，但由于第二点，即下游承接意愿不足、以刚需为主，基差和月差却又是收敛的。需要强调的是，并不是所有的品种都一定会呈现这种现象，从普适性角度考虑，因原油被称为工业血液，故下面主要观察原油月差在主动库存阶段的表现。
　　从图1可以看出，自2000年以来7个库存周期内，原油月差(C1-C6）无一例外在主动去库阶段均是走弱的，但多数时间月差是正的，这与上述预判是一致的，即主动去库月差维持Back结构但趋势是走弱的。其他品种是否也是这种特征则得具体问题具体分析，但此轮主动去库，国内螺纹同样也是符合这一特征的。
　　在进入被动去库阶段，基差和月差通常会走强，在过往的6个库存周期内，原油月差在被动去库阶段走强出现过5次。这主要得益于下游信心有所恢复开始补库，但库存水平经历前期去库后整体偏低，所以供需平衡表趋于紧平衡，从而导致基差、月差走强，但走强的幅度则取决于被动去库的持续性。若政策层面持续给予市场信心，那么再投资意愿会更强，基差和月差走强的趋势会更持久，反之则会减弱。
　　四季度有望博取基差走强
　　从这个角度考量，若下半年进入被动去库，那么低库存且下游需求边际有所改善的品种，其基差和月差是有望走强的，比如热卷、螺纹、铜、原油和玻璃等。在此过程中还需要考虑移仓换月带来的损耗，正如前面所说，整体远期曲线呈现Back结构，若移仓换月跨度太大，那么主力合约每次移仓换月，主力合约的基差就被动拉到很高的水平。同理，若是连续换月的品种，则受这方面影响小些。
　　对于期现商而言，由于市场自去年以来多数情况都是Back结构，以往无风险套利的机会减少，只能主动去博取基差走强的机会，从这个角度考虑，下半年四季度期现商或许可以重点关注库存水平偏低，需求边际有改善预期的品种。
　　跨品种:关注中美周期错配带来的机会
　　若从库存周期角度考虑跨品种套利，其主线是，中美此轮库存周期快慢不一，无论是从PPI还是PMI来看，此轮库存周期中国领先美国一个季度左右的时间，时间错配从而带来部分品种强弱对冲的机会。由于国内率先进入主动去库阶段，因此受国内政策影响较大的工业品表现得更弱些，比如一季度以来在金属板块里黑色比有色走得更弱些。在这过程中，基本面同样起到很重要的结果，只是基本面与库存周期可能也是互为因果的关系。由此推演，若后期国内率先进入被动去库阶段，预计市场可能会反过来，受国内宏观影响更大的品种可能会走得更强些，即可能存在多黑色空有色的机会。同样，由于时间错配，四季度可能也会存在内强外弱的跨市套利机会。