行业概况
　　传统景区开辟文旅融合新玩法：近年来，以宋城、西安文旅为代表的国内旅游头部企业，在借鉴海外文旅发展的经验上，持续创新突破传统观光游模式，更多融入传统文化内容表达，与游客形成更多互动，沉浸式文化体验成为塑造旅游IP的新玩法，沉浸式旅游能够带来几点变化：（1）延长游客游玩时间，包括大力开发夜经济；（2）持续性的文化体验创新，给游客带来不同的新鲜感，增加复游率；（3）景点IP化、拟人化，增加线下+线上的传播声量，进一步延伸了与游客的互动空间；（4）通过直播、电商平台等方式，实现多维度流量变现。
　　23Q1景区板块实现强势复苏：22年景区板块（申万三级行业人工景区+自然景区标的营业收入/归母净利润加总计算所得）实现营业收入116亿元，仅恢复至19年的41%；23Q1开年实现强劲复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1的73%。业绩端已经实现扭亏，23Q1板块整体归母净利润2.8亿元，19Q1盈利4.7亿元，而22年板块共亏损19亿元，23Q1已成功实现扭亏。
　　收入端：申万三级行业人工景区+自然景区的16家景区上市公司中，已经有11家公司23Q1营业收入超过19年同期，其中天目湖营业收入恢复至19Q1的135%，丽江股份恢复至19Q1的140%，西藏旅游恢复至19Q1的165%，黄山旅游恢复至128%，峨眉山恢复至93%。
　　业绩端：峨眉山23Q1归母净利润恢复领先，23Q1实现归母净利润0.7亿元，19Q1仅为0.19亿元，主要系公司23Q1收入同比实现较好的恢复，同时成本、费用控制良好，业绩大幅释放。黄山旅游、丽江股份23Q1归母净利润分别为0.65、0.55亿元，远超疫情前19Q1的0.24、0.35亿元；此外天目湖23Q1实现业绩0.19亿元，同样比19Q1的0.15亿元实现较好修复。
　　以玉龙雪山为营，以索道、演出、酒店为核心业态
　　公司的核心景区资源为丽江市玉龙雪山：玉龙雪山位于丽江市北部，是国家首批5A级旅游景区。公司核心运营的资产包括三条索道：玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象丽江》演艺项目；2014年以来，公司持续外围扩张，目前的旅游资源已经布局至丽江古城、玉龙雪山、泸沽湖、香格里拉地区，形成以索道、演出、酒店为核心业态的旅游公司。
　　公司净利率较高：剔除2008年地震灾害、2010年索道停运改造、2020-2022年疫情影响，公司其余多数年份销售净利率维持在30%以上；跟其他旅游板块的公司相比，丽江股份正常年份的销售净利率水平位居前列。
　　股权结构
　　上市后实控人发生过变更：上市之初，公司第一大股东为云南省丽江玉龙雪山省级旅游区旅游开发总公司（05年改制为丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司），实控人为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。2017年，华邦生命健康对丽江山峰旅游商贸投资有限公司增资完成后，丽江股份的实际控制人变更为张松山先生。根据公司2022年年报，张松山先生作为华邦生命健康股份有限公司董事长，为丽江股份实控人。华邦生命健康直接并间接持有本公司29.99%股权。
　　索道：盈利基本盘
　　公司经营玉龙雪山景区内的三条索道：公司经营玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；三条索道分别通往玉龙雪山的冰川公园、牦牛坪、云杉坪三个独立景点，并且是到达景点的主要交通方式。冰川公园是玉龙雪山的核心景区，索道全长2968米，垂直高度1150米；云杉坪是一块隐藏在原始云杉林中的巨大草坪，索道全长958米，垂直高度265米；牦牛坪风景区为典型的草甸牧场，索道全长1200米，垂直高度360米。疫情之前，索道的毛利率维持在80%以上，为公司盈利的最主要来源。
　　索道：盈利基本盘
　　疫情前游客总人次持续增长：索道总人次主要受三个因素的影响：（1）玉龙雪山总人次；（2）改造升级、恶劣天气等短期因素导致的停运；（3）索道单日有运营上限。从公司三条索道的总人次来看，疫情前基本保持持续的增长，游客人次从11年267.8万人次增长到19年477.7万人次，CAGR为7.5%。从索道人次结构来看，受益于玉龙雪山冰川公园景点的知名度提升，玉龙雪山索道的游客人次相对增速更快，11年至19年人次CAGR为16.6%，增速超过其他两条索道。
　　18年票价受限，客单价出现下滑：18年云南省出台行政指导意见，三大索道票价均下调，2018.10.01，玉龙雪山索道票价下调33%，云杉坪索道票价下调27%，牦牛坪索道票价下调25%。2018年至今，索道票价尚未发生变动。
　　盈利预测与估值
　　核心假设：
　　 (1)索道业务：核心索道玉龙雪山索道的年运载量上限约为340万人次，假设2023年达到最高运载量，且后面保持这一水平。考虑到玉龙雪山索道运载量达到上限，客流会分流至其他景区，预计云杉坪索道23/24/25年运载量为200/225/500万人次，牦牛坪索道23/24/25年运载量为25/30/40万人次。玉龙雪山索道现有票价为120元/人，云杉坪为40元/人，牦牛坪为45元/人；随着玉龙雪山索道人次占比下降，索道平均单价也会随之下降。计算可得，索道业务23/24/25年的营业收入分别为3.90/3.97/4.10亿元，参考2019年58%左