投资要点
　　如何定量分析资金面的未来走势？本文以DR007为例，从多个维度归纳流动性相关的影响指标，构建较稳定的回归预测模型，供投资参考。
　　传统研究上常用“超储率”（超额存款准备金/存款）来衡量银行间流动性量的高低，从央行资产负债表出发，五因素分析模型是分析超储变化的重要手段。具体而言，一方面要关注准备金、财政存款等因素变化产生的资金缺口，另一方面要跟踪央行货币投放的实时变化。
　　1）资金缺口：考虑财政存款、M0、缴准、外汇占款。1）财政存款：财政存款增加回收流动性，反之投放流动性。2）M0：M0增加回收流动性，反之投放流动性。3）缴准：缴准回收流动性，回收量=（新增人民币存款-非银同业存款）*法定存款准备金率。4）外汇占款：外汇占款增长引起央行被动扩表，向市场投放流动性，预计影响较小。
　　2）央行投放：考虑公开市场操作等因素。公开市场操作的净投放量与DR007仅有微弱的负相关性，2021年以来月度数据相关系数仅为-0.1，原因在于央行投放还包括PSL等。
　　需要强调的是，基于超储模型对于流动性的预测更多只能作为定性分析的参考。超储率是一个事后监测数据，每季度公布一次，具有明显的滞后性。即使使用月度频率的五因素进行分析，滞后时间也较长，而且各因素的预测更多基于历史因素的线性外推，准确度较低。因此，我们尝试使用高频或具有一定程度领先性的指标进行资金价格预测。
　　在五因素模型基础上，我们对于资金价格定量预测的尝试主要从两个角度出发，一是逐一分析和资金价格相关性较强的相关指标，二是从机构行为视角直接观察银行间质押式回购市场的变化。
　　1）相关利率：考虑政策利率、票据利率、短端利率互换。DR007通常围绕7天OMO利率波动；票据利率是当月信贷投放的领先指标；短端利率互换与资金价格有较强的相关性。
　　2）机构行为：考虑商业银行信贷投放、银行间资金供给量等。信贷投放：消耗超储，回收流动性；银行间资金供给量：从资金融出看，银行是最重要的“贷款人”。我们利用逆回购余额和正回购余额的比值来计算融出/融入比率，进而代表银行实际融出资金的能力。从大行+股份行融出/融入比率看，对于市场资金面波动有较大影响，该比率上升时，DR007中枢明显下降，下降时往往对应于资金价格中枢的回升。
　　为兼顾模型总体解释力、减少多重共线性影响以及尽可能保留自由度，在同类型变量中保留与DR007相关性最强的变量加入模型。滞后一期的DR007、FR007:1Y与大行+股份行融出/融入比率是DR007的核心解释变量。使用最小二乘法进行一阶线性回归，可得到解释力在85%、拟合情况良好的模型：
　　DR007=FR007:1Y*0.302+滞后一个月的DR007*0.489+大行+股份行融出/融入比率*（-0.062）+0.642
　　使用该模型进行预测，预计7月份DR007中枢继续下行。滞后一个月的DR007中枢为1.89%，相比6月上行3bp；FR007:1Y中枢相比6月份下行3bp；7月份以来，大行+股份行融出/融入比率有所上升，截至7月21日，大行+股份行融出/融入比率（20DMA）为6.00，相比6月底（5.76）上升0.24，反映银行间资金供给放量，驱动DR007下行。预计7月份DR007中枢相比6月下行1bp。
　　需要注意的是，该定量模型仍有一定的局限性，例如数据频率较低、观测量有限导致模型精准度有待提高，模型外因素考虑不充分等，以后考虑进一步对模型进行完善优化。
　　风险提示：模型预测精度有待提高，结果仅供参考；数据更新不及时及提取失误风险；模型以外因素对于资金面的扰动阶段性增多等。