事件：2023年7月24日，政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。
　　核心观点：7月政治局会议针对地方债务风险的表述出现显著变化，在延续地方债务风险“严监管”基调的基础上，突出“制定实施一揽子化债方案”，标志着地方债务风险化解有望进入实质性落地环节。从具体方式来看，再融资置换存量债务是主要政策空间之一，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右；因城施策下，区域特色模式是配合中央一揽子方案实施的重要途径，“资源出让型”与“恳谈协商型”模式是较为常见的方式；中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果，但从中央表态与各地债务现状来看，推出可能性不大。
　　一、化债表述出现明显变化，从“严监管基调”走向“一揽子方案落地”
　　此前政策层对于“地方债务风险”的表述，以严监管基调为主。2022年12月，中央经济工作会议上提出，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。
　　2023年3月，“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上财政部部长刘昆再次提出，“坚决制止违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量。重申守住系统性风险底线”。
　　2023年4月，政治局会议指出，“要加强地方政府债务管理，严控新增债务”，当前地方隐性债务规模仍然较大，部分地方债务压力增大，要保持高度警惕，密切关注风险变化，及时采取应对措施。
　　2023年6月，国务院常务会议也针对防范化解重点领域风险研究提出一批政策措施，并将推动具备条件的政策措施及时出台，最大限度发挥政策综合效应。
　　2023年7月，政治局会议明确指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着对于地方债务风险的化解正式从“基调”走向“落实”，意味着地方债务风险化解或加快，预计后续会有一揽子化债方案陆续出台。
　　二、如何理解政策层关于“地方债务风险化解”表态的变化？
　　当前经济运行面临新的困难挑战，外部环境复杂严峻，国内需求不足，确保不发生系统性风险的重要性显著提升。要更好发挥政府的投资带动作用，也要减轻政府债务负担过重的问题。
　　第一，近年来受土地市场低迷的拖累，地方财政收入压力持续加大，一定程度制约了地方财政加码发力的空间。2019年以前，土地市场较为活跃的背景下，地方土地出让收入保持较高增速，大幅缓解了地方财政支出以及偿债付息的压力。2022年以来，房地产市场进入深度调整，土地财政稳定性面临较大挑战，尤其表现在对土地财政依赖度较高的中部及东部地区。
　　数据显示，2023年1-6月，全国政府性基金收入累计同比下滑16.0%，其中地方土地出让收入累计同比下滑20.9%，土地市场低迷下地方本级收入仍然承压。
　　第二，受疫情以及国际复杂形势影响，近年来国内经济增长遭受较大波动，在此背景下，逆周期调节举措积极发力，包括上调赤字率、发行特别国债、大幅调整专项债新增额度等，这些举措在稳增长的同时，也使得地方显性债务规模不断提升，一定程度加大了地方政府的债务付息压力。
　　2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000亿结存限额，推动2022年地方政府债务率突破120%的债务警戒线。与此同时，债务付息占财政收入的比例也快速上升，2022年债务付息支出占地方财政收入的比例达到5.5%，升至近年来高位。
　　第三，2023年以来，关于城投市场的各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论亦有所增加。一方面，从今年城投债融资形势来看，政策趋严下城投债净融资仍有待修复。2023年1-6月，全国城投债发行3.0万亿元，是2015年以来同期的最高值，但由于同期城投债到期量较大，净融资处于低位，2023年1-6月城投债净融资额为8591亿元，与2022年同期大体持平。
　　另一方面，未来几年将迎来城投债到期高峰，地方政府面临的债务压力仍在上升。2015年以来，城投债偿还规模逐年上升，2022年城投债偿还规模达3.5万亿元，2023年偿还规模将达到3.9万亿元，为近十年的峰值。向前看，2024-2026年城投债到期偿还规模仍处高位。
　　三、一揽子化债方案或将加速出台，指向何方？
　　我们认为，“再融资置换存量债务”+“区域特色模式”结合是未来一揽子化债方案的重点。我们在2023年7月3日发布的报告《地方隐性债务化解，进度几何？——<见微知著>系列第十一篇》中指出，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为2.78万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。
　　第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量政府债券的方式，以时间换空间，仍是当下最主要的化债思路。
　　20

研究报告全文：2023年7月25日总量研究一揽子化债方案指向何方2023年7月政治局会议精神学习二要点作者事件2023年7月24日政治局会议指出要有效防范化解地方债务风险制定分析师高瑞东实施一揽子化债方案执业证书编号S0930520120002010-56513108gaoruidongebscncom核心观点7月政治局会议针对地方债务风险的表述出现显著变化在延续地方债分析师杨康务风险严监管基调的基础上突出制定实施一揽子化债方案标志着地方执业证书编号S0930523070001债务风险化解有望进入实质性落地环节从具体方式来看再融资置换存量债务是021-52523870yangkang6ebscncom主要政策空间之一预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为278万亿元左右因城施策下区域特色模式是配合中央一揽子方案实施的重要途径资相关研报源出让型与恳谈协商型模式是较为常见的方式中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果但从中央表态与各地债务现状来看推出可能性不大政治局会议的三个关键词2023年7月政治局会议精神学习2023-07-25一化债表述出现明显变化从严监管基调走向一揽子方案落地地方隐性债务化解进度几何见微知著系列第十一篇2023-07-03此前政策层对于地方债务风险的表述以严监管基调为主2022年12月中央经济工作会议上提出防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量货币政策还应有哪些合理期待2023Q1货币政策执行报告学习体会2023年3月权威部门话开局系列主题新闻发布会上财政部部长刘昆再次提2023-05-15出坚决制止违法违规举债行为遏制隐性债务增量稳妥化解存量重申守住如何看待居民融资再度走弱2023年4系统性风险底线月金融数据点评2023-05-112023年4月政治局会议指出要加强地方政府债务管理严控新增债务当前地方隐性债务规模仍然较大部分地方债务压力增大要保持高度警惕密切关强信贷能否驱动强内需光大宏观3月注风险变化及时采取应对措施金融数据点评2023-04-112023年6月国务院常务会议也针对防范化解重点领域风险研究提出一批政策措施并将推动具备条件的政策措施及时出台最大限度发挥政策综合效应如何看待降准后的政策和市场形势2023年3月17日央行公告降准点评2023年7月政治局会议明确指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一2023-03-18揽子化债方案标志着对于地方债务风险的化解正式从基调走向落实意味着地方债务风险化解或加快预计后续会有一揽子化债方案陆续出台强信贷弱通胀内需究竟如何光大宏观2月金融数据点评2023-03-11二如何理解政策层关于地方债务风险化解表态的变化社融增速稳了吗光大宏观1月金融数当前经济运行面临新的困难挑战外部环境复杂严峻国内需求不足确保不发生据点评2023-02-11系统性风险的重要性显著提升要更好发挥政府的投资带动作用也要减轻政府债务负担过重的问题第一近年来受土地市场低迷的拖累地方财政收入压力持续加大一定程度制约了地方财政加码发力的空间2019年以前土地市场较为活跃的背景下地方土地出让收入保持较高增速大幅缓解了地方财政支出以及偿债付息的压力2022年以来房地产市场进入深度调整土地财政稳定性面临较大挑战尤其表现在对土地财政依赖度较高的中部及东部地区数据显示2023年1-6月全国政府性基金收入累计同比下滑160其中地方土地出让收入累计同比下滑209土地市场低迷下地方本级收入仍然承压敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济第二受疫情以及国际复杂形势影响近年来国内经济增长遭受较大波动在此背景下逆周期调节举措积极发力包括上调赤字率发行特别国债大幅调整专项债新增额度等这些举措在稳增长的同时也使得地方显性债务规模不断提升一定程度加大了地方政府的债务付息压力2020年以来地方政府债务快速积累债务付息压力不断加大2017年至2019年地方政府债务率一般稳定在90以下2022年在365万亿新增专项债基础上还追加使用了5000亿结存限额推动2022年地方政府债务率突破120的债务警戒线与此同时债务付息占财政收入的比例也快速上升2022年债务付息支出占地方财政收入的比例达到55升至近年来高位图1近年来地方财政收入持续承压图22022年地方政府偿债付息压力加大地方政府债券到期偿还本金亿元发行再融资债券偿还本金亿元公共财政收入累计同比全国政府性基金收入累计同比右利息占财政收入的比例右508040000640603040520300002041000200003-20-102-40-2010000-30-60120182018201920192020202020212021202220222023-----------12061206120612061206060020192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据更新至2023年6月单位资料来源Wind光大证券研究所数据更新至2023年5月第三2023年以来关于城投市场的各类舆情有所增加市场上关于地方债务问题的讨论亦有所增加一方面从今年城投债融资形势来看政策趋严下城投债净融资仍有待修复2023年1-6月全国城投债发行30万亿元是2015年以来同期的最高值但由于同期城投债到期量较大净融资处于低位2023年1-6月城投债净融资额为8591亿元与2022年同期大体持平另一方面未来几年将迎来城投债到期高峰地方政府面临的债务压力仍在上升2015年以来城投债偿还规模逐年上升2022年城投债偿还规模达35万亿元2023年偿还规模将达到39万亿元为近十年的峰值向前看2024-2026年城投债到期偿还规模仍处高位图32023年上半年城投债净融资相较2021年同期处于低位图42021年以来城投债迎来到期偿还高峰城投债发行量亿元上半年城投债净融资额亿元上半年城投债到期偿还量亿元城投债总偿还量亿元35000400003000035000300002500025000200002000015000150001000010000500050000202720282016201720182019202020212022202320242025202602015201520162017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据更新至2023年6月资料来源Wind光大证券研究所2023年之后数据为根据现存城投债到期日进行推算数据更新至2028年敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济三一揽子化债方案或将加速出台指向何方我们认为再融资置换存量债务区域特色模式结合是未来一揽子化债方案的重点我们在2023年7月3日发布的报告地方隐性债务化解进度几何见微知著系列第十一篇中指出再融资置换隐债区域特色模式结合仍是当下最主要的化债思路在地方债务限额的约束下再融资债发行规模存在天花板预计今年剩余的规模上限为278万亿元左右中央推行大规模置换债虽然效果显著但结合目前背景预计推出的可能性不高第一考虑到地方财政面临的压力通过发行再融资债置换存量政府债券的方式以时间换空间仍是当下最主要的化债思路2023年1月7日银保监会主席郭树清接受采访时提到积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担再融资债置换存量债务始于2020年12月在此之前试点地区主要通过发行地方政府置换债券的形式来置换部分存量债务以达到拉长偿债期限降低融资成本的目的2020年12月以来再融资债的资金用途悄然变化2018年-2020年11月发行的再融资债券资金用途往往为偿还到期地方政府债券但从2020年12月起新发行的多数再融资债资金用途转变为偿还存量政府债务至此再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具2020年12月以来再融资债置换存量债务可以被划分两个阶段2020年12月至2021年9月主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容使用2021年10月至2022年6月主要用于北上广东的全域无隐债试点截至2022年底上海多个区北京全市广东全省已实现全域隐性债务清零今年以来在地方偿债压力上升背景下发行再融资债置换隐债再次被用于一些试点地区根据财政部数据显示今年1-5月全国共发行再融资债券12841亿元其中用于偿还到期债务本金的规模为9695亿元剩余3146亿元用于置换存量债务主要集中于安徽河北江西等地图52020年以来再融资债发行明显增加图6用于置换存量债务的再融资债发行情况再融资债发行量亿元再融资债发行只数只右再融资债置换存量债务亿元350006004000再融资债置换存量债务占比右1203500300005001003000250008040025002000020006030015001500040100020010000205005000100002020202120212021202120212021202220222022202220222022202320232023---------------00-120204060810120204060810120204062017201820192020202120222023资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年6月30日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年6月30日敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济但在地方政府债务限额的约束下再融资债发行规模存在天花板债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限我国政府债务采用限额和余额管理即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额由于再融资债属于法定债务若将其用于偿还置换存量隐性债务会带来法定债务的增加当期地方政府债务余额也会相应调升受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额这意味着未来再融资债发行的空间等价于地方政府债务剩余限额以及地方政府债务到期后释放的额度截至2023年5月预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式剩余可用于置换存量债务的规模上限为278万亿元左右截至今年5月地方政府大约有234万亿元的理论空间可用于置换存量债务我们采用地方政府债务限额减去地方政府债务余额来进行估算年中数据需要考虑剩余月份新增专项债和一般债继续发行的情况假设年内新增额度均会发完截至2023年5月地方政府债务余额为3756万亿元地方政府限额为4217万亿元包含2023年已下发但截至2023年5月尚未发行的新增额度227万亿元其中涉及一般债0363万亿元专项债1903万亿元这部分额度不能用于置换存量债务假设年内发行完毕地方政府大约有234万亿元的理论空间可用于置换存量债务采用财政资金偿还到期债务会释放限额-余额空间我们预计剩余月份5月之后通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为4334亿元考虑到每年到期地方政府债务中约有86的部分采用发行再融资债的方式续作约14的部分采用财政资金偿还采用财政资金偿还的这部分债务会冲减余额从而会释放出部分限额-余额空间根据wind统计2023年约有3665万亿元到期债务需要偿还假设其中86的部分进行续作14的部分归还本金那么大约释放5057亿元的地方政府债务额度由于今年1-5月释放的部分已体现在限额-余额理论空间内今年剩余月份5月之后通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为4334亿元目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大导致各地利用财政资金化债的空间分化明显从2022年末分省份情况看其中上海江苏北京河北等省市地方政府债务限额-余额空间较高在1500亿元以上河南广东云南陕西安徽福建和江西限额大概在1000亿元-1500亿元左右中央在再融资债方面具有回收-再分配机制起到一定再平衡作用尤其是试点地区一般会增加地方第一年的再融资债额度并且这个发债额度属于中央不占用地方的发债额度这也是各地积极申报建制区县试点争取获得中央资金支持的原因2023年1月贵州省在2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告中提到争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本此外另有多个省份和地级市在地方政府工作报告中提到了建制县区和再融资债化解债务特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务因此预计再融资置换存量债务放量或是后续一揽子化债方案的重心虽然当前各地限制-余额空间差异显著但通过中央回收-再分配可以起到地区之间再平衡作用以达到稳妥缓解存量债务的目的敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图7预计2023年财政资金偿还到期债务规模为5057亿图8目前各地剩余的地方政府债务限额-余额空间差异较大再融资债偿还到期债务亿元财政资金偿还到期债务亿元2022年末地方政府债务余额2022年末限额-余额空间右400003000030005057250002500300004091410741022000020003666384820000150001500100001000100005000500000上北河云安江辽湖新浙吉宁山湖青西202120222023202420252026海京南南徽西宁北疆江林夏西南海藏资料来源财政部Wind光大证券研究所2023年及之后为光大宏观预测资料来源各地财政预算报告光大证券研究所单位亿元第二中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果但从目前中央表态与各地债务现状来看推出可能性不大回顾历史中央曾在2015年至2018年期间开展过一轮全国范围的大规模债务置换根据审计署网站数据显示2015年至2018年各地累计置换存量政府债务约122万亿元大大降低了地方政府债务利息负担有效缓解了偿债压力图92015-2018年为地方置换债发行高峰地方置换债发行量亿元地方置换债净融资亿元6000050000400003000020000100000-10000-20000-30000201420152016201720182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所数据更新至2022年12月那么当前是否有推出新一轮大规模债务置换的可能性和必要性我们认为必要性不足可能性不高并且推出也会存在较大阻力一则从背景来看当前大规模置换债推行紧迫性并不强从上一轮大规模置换债推出背景看一是审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计较为清楚地排查了地方隐性债务风险情况二是2014年新预算法发敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济布明确规定地方政府债券是地方政府举债融资的唯一合法渠道正式将地方政府债务与城投债务切割在此情况下财政部表示通过三年左右的过渡期安排置换债来帮助地方完成2014年之前形成的存量债务置换工作而从目前的背景来看一方面近年来通过多种举措多地隐性债务化解推进较为顺利北京广东上海多省市更是实现全域隐性债务清零尽管部分地区隐债化解存在较大困难但是中央一盘棋推出的必要性不高更多是因地制宜施策另一方面2010年以来基于对债务规范化控制的需要中央和地方政府共经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底在每次审计结束之后都相应出台了政策进一步完善地方政府债务机制根据澎湃新闻报道1今年5月底财政部已启动新一轮全国地方政府隐性债务摸底全国一盘棋政策推出的必要性有待于债务摸底的情况公布二则从中央表态来看中央救助的意愿不高该举措推出存在较大阻力2023年1月5日财政部公布了对政协委员关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案的答复函提到坚持中央不救助原则要做到谁家的孩子谁抱建立市场化法治化的债务违约处置机制稳妥化解隐性债务存量依法实现债务人债权人合理分担风险第三区域特色化债模式是近年来政策层表态中频繁提及的化债举措是配合中央一揽子化债政策实施的重点目前对于化解地方政府债务的各项措施必须依靠各个省级政府地级市政府结合区域特色与各地金融机构协调配合来提出具体方案和执行操作这也是短期内化解隐性债务的重要途径从近年各地的实践操作来看资源出让型化解债务模式财政资金偿还盘活存量资产出让经营性国有资产权益偿还优质资产注入等与恳谈协商型化解债务模式召开投资人恳谈会与金融机构协商展期置换是各地较多采用的方式对于资源出让型化解债务模式典型案例如茅台化债白药化债等这种模式通常在短期能取得较为显著的效果但是由于操作是一次性的长期效果需要打个问号一方面资源出让型化解债务模式对于地方政府的资源禀赋要求较高较为依赖地方政府所持的优质资产情况是否能够长期运作存疑另一方面在债务风险相对可控的情况下不宜过度使用这一模式要为未来预留政策空间以应对未来突发事件下政府债务攀升的可能对于恳谈协商型化解债务模式短期效果并非立竿见影但可以显著改善投资者预期提振信心恳谈协商型化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持如果承诺能够持续兑现地方政府会逐步扭转以往的市场形象融资成本融资规模及市场评级都会得到提升反之则会损害政府信誉形象对于城投债信用修复不利近年来山西天津甘肃广西山东等地都召开过地方政府与投资者的座谈会或恳谈会恳谈会通常围绕强调按照约定履行兑付义务并制定还款计划提前落实还款资金等内容以维护市场信任基础同时就债务化解等问题通常落实相关举措例如成立增信计划投资基金处置小组等给市场传递信心1httpsmthepapercnkuaibaodetailjspcontid23855198敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济表1近年来多地召开投资者恳谈会提振市场信心时间省市内容召开了省属国企和金融机构专题会议副省长王一新表态山西省属国企近期需兑付债券无问题从来就2020年11月山西没有欠债不还的念头他呼吁金融机构要对山西有信心山西正在加紧培育70家省属国有企业拟上市公司全面提高省属国企资产证券化率召开债券市场投资人恳谈会将建议防范违约的刚性机制要求企业必须提前3个月制定还款计划提前2021年6月一个月落实还款资金债券到期前3个月预警逐月开展研判天津召开国企与金融机构恳谈会通过深入分析天津市国有企业质效双升的改革发展成果详细介绍优化营商2022年3月环境的政策措施和维护区域信用生态的务实举措精准解读了金融与国有企业互利合作的深度契合和广阔空间表达了持续支持金融机构与天津各领域改革发展开展良性互动携手共赢的坚定决心由甘肃省地方金融监管局组织的债券投资人恳谈会在兰州召开会上甘肃省和兰州市有关领导均表态保2021年10月甘肃兰州障债务安全守住不发生系统性风险底线具体的偿债保障上还包括对地方国企注资成立信保基金建立联动机制等柳州市印发柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法成立国有企业债务风险应急处置小组由市2022年1月国资委市财政局金融办市发展改革委市审计局人民银行柳州市中心支行柳州银保监分局市属国有企业等相关单位组成广西柳州召开柳州市国有企业发行债券推介会持续拓展融资渠道成立柳州市偿债准备基金统筹财政资源银行2023年2月再融资等多种方式多渠道筹措资金确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付确保债券投资人的合法权益坚决维扩好柳州的良好资本市场环境和信任基础召开新闻发布会实施总规模50亿元的潍坊国企融资增信计划组建总规模80亿元的潍坊国企债券投资2021年12月基金通过着力化解国企债券违约风险维护我市地方金融和信用环境稳定山东潍坊召开债券市场投资人座谈会潍坊市委市政府将坚持全市一盘棋思路以国企转型改革为重点统筹2023年3月市县两级资源打造规模化产业化资产证券化的国企平台保障好投资者的资金安全资料来源中国政府网新浪网各地政府官网光大证券研究所第四平台市场化转型是消化存量债务的最终途径推进投融资平台公司市场化转型剥离地方政府非经营性项目的融资职能是公共领域正确处理政府和市场关系从源头上防范地方政府隐性债务风险的重要举措也是促进企业可持续发展的必由之路目前各地通过财政资金国有资产处置以及展期降息等方式都难以完全消除隐性债务一是单纯依靠财政资金化解难度较大并且在土地财政逐步退坡的背景下近年来各地财政收支平衡愈发困难二是国有资产处置属于一次性收入持久性较弱考虑到地方财政可持续性在债务风险相对可控的情况下不宜过度使用要为未来预留政策空间三是通过金融机构对债务进行展期降息以时间换空间降低付息压力只是一种权宜之计融资平台转型主要通过剥离政府融资职能注入优质经营性资产增强融资平台公司造血功能近期各地融资平台转型整合存在加速迹象2019年以来山东湖南重庆安徽陆续推动当地政府融资平台转型近期陕西甘肃相继发布相关文件要求加快融资平台整合升级例如甘肃省要求每个市不含兰州市兰州新区打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司安徽省要求每个市打造一个总资产500亿元以上的综合性国有资本运营集团等风险提示政策落地不及预期房地产链条修复节奏不及预期敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告