我们在《第六代MDI技术领先，自主创新终成全球龙头》中讨论了公司最为核心的MDI赛道优势、行业β，及公司超四十年钻研MDI积累的核心竞争力和强α。本篇报告将聚焦公司在聚氨酯产品多元化、高端化、差异化的布局，我们认为公司将逐步由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商，提升盈利稳定性，打造聚氨酯板块第二增长曲线。
　　差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润，万华化学差异化聚氨酯突飞猛进。根据Huntsman数据，差异化MDI产品的EBITDA利润率范围为15-30%，约为标准原料的1.5倍；差异化产品的盈利能力更加稳定，需求增速为7.1%，约为标准原料的2倍。万华聚氨酯未来将以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，加快特种异氰酸酯客户开发，满足客户日渐增长的多元化、差异化需求。
　　聚氨酯解决方案供应商未来可期。异氰酸酯方面，万华化学第六代MDI技术领先，未来新增产能占比为65%，市占率将由31%提升至35%；TDI受益于MDI技术平移，福建项目投产、收购烟台巨力后TDI市占率提升至29%，产业格局进一步优化；ADI突破国际垄断，掌握全产业链制造技术，打造特色产业群。多元醇方面，万华的聚醚/异氰酸酯产能比值为0.27，低于陶氏的1.20、科思创的0.55，22年公司聚醚业务年销量首次突破百万吨，聚醚配套迎头赶上；同时公司PO打破国外封锁，拥有三种主流PO工业化技术，为聚醚扩产提供保障。客户服务助力公司由全球MDI龙头转型聚氨酯解综合决方案供应。
　　盈利预测及投资建议。预计23-25年公司EPS分别为6.13、7.53、9.06元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值117.44元/股，对应公司23年业绩约19倍PE估值，维持“买入”评级。
　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究基础化工证券研究报告万华化学TableTitle600309SH公司评级TableInvest买入当前价格9200元差异化聚氨酯突飞猛进解决方案供应商未来可期合理价值11744元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-07-25我们在第六代MDI技术领先自主创新终成全球龙头中讨论了公基本数据TableBaseInfo司最为核心的赛道优势行业及公司超四十年钻研积累MDIMDI总股本流通股本百万股313975313975的核心竞争力和强本篇报告将聚焦公司在聚氨酯产品多元化高端总市值流通市值亿元28892889化差异化的布局我们认为公司将逐步由全球龙头转向聚氨酯MDI一年内最高最低元106808036解决方案供应商提升盈利稳定性打造聚氨酯板块第二增长曲线30日日均成交量成交额百万76067768差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润万华化学差异化聚氨酯近3个月6个月涨跌幅-055-423突飞猛进根据Huntsman数据差异化MDI产品的EBITDA利润率相对市场TablePicQuote表现范围为15-30约为标准原料的15倍差异化产品的盈利能力更加稳定需求增速为71约为标准原料的2倍万华聚氨酯未来将以2214为核心重点提升聚醚改性两个支撑平台能力加MDITDIMDI6快特种异氰酸酯客户开发满足客户日渐增长的多元化差异化需求-10722092211220123032305230723-9聚氨酯解决方案供应商未来可期异氰酸酯方面万华化学第六代MDI-17技术领先未来新增产能占比为65市占率将由31提升至35万华化学沪深300TDI受益于MDI技术平移福建项目投产收购烟台巨力后TDI市占率提升至29产业格局进一步优化ADI突破国际垄断掌握全产业链制造技术打造特色产业群多元醇方面万华的聚醚异氰酸酯分析师TableAuthor邓先河SAC执证号S0260521040006产能比值为027低于陶氏的120科思创的05522年公司聚醚业务年销量首次突破百万吨聚醚配套迎头赶上同时公司PO打破021-38003672国外封锁拥有三种主流PO工业化技术为聚醚扩产提供保障客户dengxianhegfcomcn分析师吴鑫然服务助力公司由全球MDI龙头转型聚氨酯解综合决方案供应盈利预测及投资建议预计23-25年公司EPS分别为613753SAC执证号S0260519070004906元股结合可比公司估值及产品周期低位维持合理价值11744SFCCENoBPW070元股对应公司23年业绩约19倍PE估值维持买入评级0755-23942150风险提示新项目投产推迟下游需求不及预期汇率大幅波动风险wuxrgfcomcn分析师丁续SAC执证号S0260523070003盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E021-38003762营业收入百万元145538165565180716206158223071dingxugfcomcn增长率9821389214182请注意邓先河丁续并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元3964929953363054421852809归母净利润百万元2464916234192602365628459增长率1455-341186228203相关研究TableDocReportEPS元股785517613753906万华化学600309SH万2023-06-14市盈率PE12871792150012211015华福建TDI项目投产MDIROE360211211205198景气回暖EVEBITDA9061139948758608数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明124万华化学600309SH拟2023-04-10收购烟台巨力异氰酸酯格局进一步向好TablePageText万华化学公司深度研究目录索引一MDI供应商逐步成长为聚氨酯解决方案供应商4一化工竞争力成本竞争力产品竞争力4二差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润4三万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低但发展迅猛6二异氰酸酯MDI全球第一TDI优化格局ADI打破国际垄断7一MDI市占率全球第一提升改性MDI平台8二TDI受益于MDI技术平移收购巨力优化供应格局10三ADI突破国际垄断打造ADI特色产业群12三多元醇产能迅速扩张补足短板13一多元醇组成聚氨酯软段的重要原料13二万华化学多元醇产能迅速扩张补足短板15三多元化生产工艺构建PO-聚醚产业链16四聚氨酯解决方案供应商未来可期17五盈利预测和投资建议19六风险提示21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明224TablePageText万华化学公司深度研究图表索引图1化工品主要关注成本竞争力与产品竞争力4图2亨斯迈聚氨酯专注向MDI下游发展5图3差异化产品盈利更加稳定5图4差异化产品需求增速更快5图5科思创预计自身的差异化业务份额在2025年将达到一半左右6图6万华聚氨酯的差异化程度相较于其他巨头仍较低6图7万华化学聚氨酯板块发展方向7图8聚合MDI下游消费市场10图9纯MDI下游消费市场10图10改性MDI下游消费市场10图11TDI下游消费市场11图12收购巨力前万华化学TDI市占率情况11图13收购巨力后万华化学TDI市占率情况11图142022年HDI产能分布12图152019年IPDI产能分布12图16聚醚多元醇下游消费市场14图年国内及全球聚醚产能及占比172016-202214图182023年国内聚醚产能分布14图19万华化学聚醚产能及异氰酸酯产能分布截至2023年7月15图20关键原料创新研发客户服务共同组成聚氨酯解决方案17图21万华化学的解决方案应用领域18表1特种异氰酸酯比较7表2全球MDI产能扩产规划万吨8表3万华聚氨酯树脂改性产品指标9表4中国地区各MDI生产企业改性MDI相关牌号9表5改性MDI体系和TM体系原材料成本对比9表6万华化学TDI全球产能布局截至23Q211表7万华化学ADI全产业链制造技术12表8万华化学ADI产能布局及规划13表9聚酯系多元醇与聚醚系多元醇性能对比13表10聚酯型TPU与聚醚型TPU性能优势及应用差异13表11全球异氰酸酯龙头企业聚醚产能布局截至2022年底15表12环氧丙烷工艺对比16表13万华化学PO工业化生产技术16表14万华化学聚醚规划产能17表15聚氨酯领域不同应用对应的解决方案18表16万华化学营收拆分单位亿元20表17万华化学及可比公司PE估值情况截至202372421识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明324TablePageText万华化学公司深度研究一MDI供应商逐步成长为聚氨酯解决方案供应商一化工竞争力成本竞争力产品竞争力化工超额利润是其竞争力的体现我们认为化工竞争力可以分为两个方面一方面是成本竞争力即同样售价下以更低成本获得更多利润另一方面是产品竞争力即同样成本下生产出品质更高或更具市场优势的产品因此在研究化工品竞争力以及未来发展方向时我们一方面研究成本竞争力成本竞争力方面可以分为原材料成本与加工成本另一方面研究产品竞争力产品竞争力方面我们主要考察产品的技术壁垒与性能优势我们认为万华在MDI及聚氨酯板块未来的成长路径也会紧贴这两方面竞争力1持续降低MDI的制造成本低成本扩产继续扩大市场份额2提高产品的多元化及差异化率逐步由MDI原料供应商转变为聚氨酯解决方案供应商在上一篇报告中我们对万华化学最为核心的MDI赛道优势行业及公司超四十年钻研MDI积累的核心竞争力和强进行了深入剖析本篇报告将聚焦万华化学在聚氨酯板块的产品多元化高端化差异化所做的布局我们认为公司将逐步由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商提升盈利稳定性打造聚氨酯板块第二增长曲线图1化工品主要关注成本竞争力与产品竞争力数据来源广发证券发展研究中心二差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润亨斯迈聚氨酯领域专注向MDI下游发展以差异化产品在细分市场获取超额利润根据Huntsman数据差异化MDI产品的利润率更高其EBITDA利润率范围为15-30高于标准原料的10-20差异化产品的盈利能力更加稳定需求增速更快2009-2019Q3差异化MDI产品的需求增速为71远高于标准化产品34的增速识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明424TablePageText万华化学公司深度研究图2亨斯迈聚氨酯专注向MDI下游发展数据来源Huntsman广发证券发展研究中心图3差异化产品盈利更加稳定图4差异化产品需求增速更快数据来源Huntsman广发证券发展研究中心数据来源Huntsman广发证券发展研究中心科思创的差异化业务也是其未来的重要发展方向根据科思创2021Q2的路演材料其预计自身的解决方案和特种材料等差异化业务占比在2025年将增长至一半左右这主要由工程塑料和特种薄膜推动的强劲增长推动预计差异化业务增速将达到6-7而其他功能材料主要为标准化的MDITDI多元醇PC等随着市场的增长而增长增速在3-4增速仅为差异化产品的50识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明524TablePageText万华化学公司深度研究图5科思创预计自身的差异化业务份额在2025年将达到一半左右数据来源Covestro2021Q2IRRoadshowPresentation广发证券发展研究中心三万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低但发展迅猛万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低据Huntsman数据万华在MDI的产能体量上已经超过全球其他的竞争对比但在差异化上相较于HuntsmanBASFCovestro等仍有差距图6万华聚氨酯的差异化程度相较于其他巨头仍较低数据来源Huntsman广发证券发展研究中心万华化学的差异化聚氨酯产品发展迅猛根据万华年报万华聚氨酯板块未来的发展方向将以MDITDI为核心继续降本提效强化定价权重点提升聚醚改性MDI两个支撑平台能力加快特种异氰酸酯客户开发以客户为导向产品驱动和客户解决方案双线发展不断提升全球供应链精细化管理水平满足客户日渐增长的多元化差异化需求识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明624TablePageText万华化学公司深度研究图7万华化学聚氨酯板块发展方向数据来源万华化学年报广发证券发展研究中心二异氰酸酯MDI全球第一TDI优化格局ADI打破国际垄断异氰酸酯主要分为芳香族脂肪族两类芳香族异氰酸酯具有良好的延展性和拉伸强度以及较低的模量相较于脂肪族价格较为低廉脂肪族异氰酸酯具有更高的相分离程度和硬段结晶度优异的高温稳定性大宗异氰酸酯如MDITDI等主要用于制造通用型聚氨酯产品此外还有一些价格昂贵产量和用量均少的特种异氰酸酯因其结构的特殊性而具有特定优异性能被应用于高档涂料光电材料医用聚氨酯材料等高附加值领域表1特种异氰酸酯比较化学名结构式性能应用优良的光稳定性粘接性耐冲击性HDI16-己二异氰酸酯PU固化剂胶粘剂汽车涂料和弹性优良的光稳定性耐候性和机械性44-二环已基甲烷二水性PU分散液和光固化聚氨酯树脂H12MDI能耐水解性和抗化学性良好的光异氰酸酯透明弹性体学透明性优良的光稳定性和耐候性耐化学性水性和溶剂型聚氨酯涂料柔性皮革涂IPDI异佛尔酮二异氰酸酯好耐水解硬度固体含量高料光固化潮气固化聚氨酯涂料其胶黏剂制品的活化温度低于IPDI四甲基二甲苯二异氰水性PU分散液油墨密封剂胶粘TMXDI等适用于热敏性塑料和软复合薄膜的酸酯剂漆料等粘结复合优良的光稳定性耐候性足够的柔涂料水性PU分散液油墨密封TMDI三甲基己二异氰酸酯韧性制得的聚氨酯具备优异的相容剂胶粘剂漆料等性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明724TablePageText万华化学公司深度研究间苯二甲基二异氰酸XDI优良的光稳定性耐候性和机械强度涂料水性PU分散液油墨等酯数据来源刘玉海等异氰酸酯化学工业出版社广发证券发展研究中心一MDI市占率全球第一提升改性MDI平台万华化学第六代技术领先引领全球MDI产能扩张万华化学通过三十年时间完成了MDI技术从自主研发到技术突破再到全球领先的发展历程技术及成本优势下万华在MDI扩产方面掌握主导权目前万华化学全球MDI产能为315万吨市占率为312026年前全球范围内新增装置分别为万华宁波技改扩产60万吨万华福建新建40万吨远期160万吨巴斯夫重庆技改扩产15万吨巴斯夫美国扩产20万吨锦湖三井扩产20万吨到2026年将合计新增155万吨产能万华新增100万吨新增产能占比为65引领全球MDI产能扩张步伐市占率将由31提升至35再上台阶MDI行业全球话语权进一步增强表2全球MDI产能扩产规划万吨20222023E2024E2025E2026E产能275315345375415万华化学市占率281310323331354产能192192192227227巴斯夫市占率197189180201194产能177177177177177科思创市占率181174166156151产能135135135135135亨斯迈市占率138133127119115产能113113113113113陶氏市占率11611110610096产能4141616161锦湖三井市占率4240575452产能4040404040东曹市占率4139373534产能44444卡荣石化市占率0404040403全球总产能9771017106711321172全球总产能增速1641496135数据来源百川盈孚卓创资讯隆众资讯各公司新建项目公告环评报告广发证券发展研究中心MDI可分为聚合MDI纯MDI和改性MDI三类产品聚合MDI主要生产聚氨酯硬泡识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明824TablePageText万华化学公司深度研究半硬泡产品纯MDI主要用于生产各类聚氨酯弹性体改性MDI是纯MDI和聚合MDI产品的衍生品根据下游不同应用场景的需求可对产品结构和合成工艺进行改进设计目前已经形成较大规模生产的改性MDI产品主要有1碳化二亚胺改性也称液化MDI由44-MDI在催化剂及加热作用下自聚并放出二氧化碳形成部分含碳化二亚胺基团-NCN-的液态混合物属于此系列的产品有万华100LL巴斯夫MM103C亨斯迈20202多元醇改性也称氨基甲酸酯改性主要由聚酯或聚醚多元醇与44-MDI和24-MDI反应形成的MDI预聚体3掺混型改性由多种MDI按一定比例混合反应形成如MDI-50是由44-MDI与24-MDI约各50的比例混合而成表3万华聚氨酯树脂改性产品指标异氰酸根含量粘度25产品外观生产工艺mmmPas掺混改性反应釜蒸汽预热至45-55将MDI-100MDI-50MDI-100LLPM-200TDI-80棕色液体288-2985080产品等原料按照配方数量送入掺混釜内再人工加入MDI-100LL聚醚改性反应釜蒸汽预热至45-55将MDI-100MDI-50MDI-100LLPM-200TDI-80棕色液体260-270110150产品等原料按照配方数量送入掺混釜内再人工加入MDI-100LL随后加入助剂和聚醚覆膜胶主将芳香聚酯和MDI-50加入反应釜中开动搅拌并升温反应结束后降温至60以棕色液体390-400530剂产品下投入乙酸乙酯调整产品固含达标准数据来源万华化学广东有限公司水性树脂二期项目环境影响报告书报批稿广发证券发展研究中心表4中国地区各MDI生产企业改性MDI相关牌号产品万华BASFCovestroHuntsmanTosoh液化MDI100LLMM103CCD-C2020MXMDI预聚体8312801955963082145315152644241213311335MDI-50MDI50MI24603051NM50数据来源率捷咨询广发证券发展研究中心性能方面改性MDI气味小总挥发性有机物含量较低材料更环保泡沫硬度较高阻燃性能好存储方面改性MDI低温储存性好不易结晶运输更便利与TM体系TDI和聚合MDI的混合物相比改性MDI的黑料白料比值较高两种体系的材料成本会随着价格的变动而发生改变表5改性MDI体系和TM体系原材料成本对比改性MDI体系TM体系以TM50为例黑料价格千元3240TDI42MDI白料价格千元1515黑白料比100黑料60白料100黑料45白料原料成本2137523068数据来源天天化工网广发证券发展研究中心聚合MDI的下游消费市场主要是白色家电汽车内外饰以及建筑保温材料纯MDI下游需求主要为生产TPU氨纶PU浆料和鞋底原液而改性MDI的下游消费识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明924TablePageText万华化学公司深度研究市场中65应用于模塑泡沫20用于生产鞋底15用于弹性体10用于胶粘剂和密封剂图8聚合MDI下游消费市场图9纯MDI下游消费市场3215冰箱冷柜3胶黏剂63板材TPU外墙喷涂1931鞋底8汽车管道浆料552OCF氨纶5其他集装箱21煤矿加固13热水器23其他数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心图10改性MDI下游消费市场1015模塑泡沫鞋底弹性体2065胶粘剂和密封剂数据来源天天化工网广发证券发展研究中心2013年万华化学成立全资子公司万华化学广东位于广东珠海高栏港经济区2017年万华化学广东水性树脂一期项目投产形成4万吨年聚氨酯树脂改性以及10万吨年水性树脂的产能在一期基础上二期项目对一期项目中水性树脂产品进行扩建形成规模为10万吨年水性树脂2021年根据MDIHDI技改扩能一体化项目和180万吨年MDI技改项目万华计划在宁波工业园区新建一套28万吨年改性MDI生产装置建成后全厂具备30万吨年的改性MDI生产能力二TDI受益于MDI技术平移收购巨力优化供应格局TDI主要消费市场为软质聚氨酯泡沫甲苯二异氰酸酯TDI主要原料为甲苯下游主要用于生产软质聚氨酯泡沫海绵聚氨酯弹性体涂料胶粘剂密封剂及弹性聚醚等应用于床垫沙发座椅等根据卓创资讯数据TDI下游中66用于生产海绵及制品20用于生产固化剂识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1024TablePageText万华化学公司深度研究图11TDI下游消费市场2444海绵及其制品固化剂胶黏剂密封剂20弹性体其他66TPU数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心万华TDI业务发展时间相较MDI晚控股烟台巨力优化TDI供应格局相较于产能领先全球的MDI万华TDI问世较晚但发展速度根据公司烟台工业园TDI项目投产的公告和环评报告万华第一批30万吨年甲苯二异氰酸酯TDI产能于2018年10月在烟台基地投产2021年8月万华福建25万吨年TDI扩建项目第二次环评公示拟投资1927亿元新增TDI产能15万吨万华福建25万吨年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品实现一次性开车成功据万华收购烟台巨力部分股权的公告为实现公司在西北地区的产业布局万华化学以1785亿元的价格收购新疆和山东旭持有的烟台巨力4781股权双方已于23年4月28日完成股权交割交割后万华化学及其一致行动人宁波中登将合计持有烟台巨力6781股权公司取得烟台巨力控股权据万华收购烟台巨力公告及隆众资讯烟台巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI全资子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能万华原有TDI产能分别为烟台30万吨匈牙利BC25万吨福建25万吨新装置现公司TDI产能提升至103万吨市占率升至29TDI产业布局进一步优化图12收购巨力前万华化学TDI市占率情况图13收购巨力后万华化学TDI市占率情况万华化学万华化学802310329数据来源百川资讯卓创资讯万华化学关于通过经营者集数据来源百川资讯卓创资讯万华化学关于通过经营者集中申报的公告广发证券发展研究中心中申报的公告广发证券发展研究中心表6万华化学TDI全球产能布局截至23Q2项目地址现有产能万吨年烟台工业园30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1124TablePageText万华化学公司深度研究匈牙利BC公司25福建工业园区25巨力烟台莱阳8巨力新疆15数据来源2022年年报万华化学福建工业园TDI项目投产公告万华化学收购烟台巨力部分股权的公告隆众资讯百川资讯广发证券发展研究中心三ADI突破国际垄断打造ADI特色产业群ADI产业链高度垄断脂肪族异氰酸酯统称ADIADI的代表性品种有异佛尔酮二异氰酸酯IPDI16-六亚甲基二异氰酸酯HDI和二环己基甲烷二异氰酸酯H12MDI以ADI制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化耐暴晒耐黄变性能是支撑航天军工高端装备汽车等产业发展的关键性基础材料也是涂料胶黏剂人造革等传统产业绿色化升级的关键原料一直有聚氨酯产业皇冠上明珠的美誉由于ADI制造产业链流程长技术开发难度高据天天化工网数据截至2022年世界上能生产HDI的只有科思创万华化学法国康瑞日本东曹日本旭化成5家公司截至2019年能生产IPDI的也只有赢创科思创康睿万华化学巴斯夫5家公司图142022年HDI产能分布图152019年IPDI产能分布科思创6赢创6412万华化学科思创18404916康睿康睿万华化学21东曹28巴斯夫旭化成数据来源天天化工网广发证券发展研究中心数据来源天天化工网广发证券发展研究中心万华开发的ADI全产业链制造技术主要包括光气化氨化加氢催化加氢和反应精馏4项核心技术并荣获2019年度石化联合会科技进步特等奖山东省科学技术进步奖一等奖依托这些创新成果万华先后建设了5万吨年HDI15万吨年IPDI1万吨年H12MDI25万吨年IPDA1万吨年H12MDA等工业化装置建成了世界上品种最齐全产业链最完整技术领先的ADI特色产业群万华ADI项目的成功实施打破了国外公司对ADI系列产品全产业链制造技术长达70年的垄断使万华成为世界唯一掌握全产业链MDA-H12MDA-H12MDI世界第二家掌握全产业链IP-IPN-IPDA-IPDI国内唯一掌握HDI及衍生物等核心技术的企业实现了航天军工高端装备等领域的关键原材料国产化自主供应为打造国之重器提供了有力支撑表7万华化学ADI全产业链制造技术核心技术类型技术优势万华通过提升光气化反应的途径开发出气相光气化制异氰酸酯共性技术与液相法相比该气相光气化制异氰酸酯共性技术技术收率提高38溶剂用量减少50更节能光气存量减少30反应更安全识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1224TablePageText万华化学公司深度研究万华自主开发出高选择性高转化率的复合纳米加氢催化剂在150个大气压下IPDA收率达氨化加氢共性技术到955氨基腈含量低于04催化剂可连续稳定运转2年以上开发了多段固定床加氢反应器及专用助剂体系将IPDA收率进一步提高至99以上氨基腈含量降至003以下该技术加氢压力较低可降低装置投资成本采用新开发的负载纳米钌铑催化剂使吨产品催化苯环高活性催化加氢技术剂消耗减少1200元加氢选择性好应用性能更优利用该催化体系和釜式加氢工艺万华又开发了HTDAH6XDA环己胺等产品的工业化技术万华通过开发分段缩合反应精馏工艺实现了反应和精馏的高效耦合使丙酮单程转化率达反应精馏耦合技术1015异佛尔酮选择性可达90同时反应热用于产品精馏节能显著数据来源华卫琦脂肪族异氰酸酯制造技术的开发及产业化化工新材料广发证券发展研究中心表8万华化学ADI产能布局及规划品种现有产能规划产能HDI5万吨年万华化学宁波有限公司MDIHDI技改扩能一体化项目IPDI15万吨年拟新建一套5万吨年的HDI单体生产装置6万吨年的加H12MDI2万吨年合物生产装置使全厂具备10万吨年的HDI单体生产能IPDA3万吨年力预计2023年10月建成H12MDA2万吨年数据来源环评报告天天化工网化工新材料广发证券发展研究中心三多元醇产能迅速扩张补足短板一多元醇组成聚氨酯软段的重要原料多元醇作为软段材料参与聚氨酯合成结构差异影响聚氨酯材料性能表现现代聚氨酯合成工业所用的多元醇主要可分为聚酯多元醇和聚醚多元醇聚酯多元醇含有较多的极性酯基内聚能较强以聚酯多元醇为原料制成的聚氨酯材料具有较高的强度耐磨性耐光性耐油性和耐热性但是成本较高耐水解性差相比之下聚醚多元醇的醚键易于旋转可以制备柔顺性较好的水性聚氨酯且醚键耐水解导致聚醚型聚氨酯耐水解性较好但其碳原子易被氧化因此材料的热稳定性较差以TPU为例聚酯型TPU拉伸性能挠曲性能耐磨损性能较好常被用于弹性体粘胶剂制作聚醚型TPU则具有耐水解低温性能好的特点多用于软泡表面涂料等领域聚醚多元醇作为当前用量最大的多元醇原料根据应用领域的不同又可分为硬泡用聚醚软泡用聚醚以及CASE用聚醚软泡用聚醚产能在行业内聚醚总产能占比已达到73表9聚酯系多元醇与聚醚系多元醇性能对比性能抗拉强度撕裂强度耐磨耗性耐药品性透明性耐菌性湿气蒸发性低温冲击性聚酯系优优优优优良良良聚醚系良良良良良优优优数据来源国际绿色塑料广发证券发展研究中心表10聚酯型TPU与聚醚型TPU性能优势及应用差异类型性能优势应用领域识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1324TablePageText万华化学公司深度研究软泡硬泡低密度半硬泡软质涂料弹性体和胶粘聚酯型TPU拉伸性能挠曲性能耐磨损性耐溶剂性能不易氧化耐高温剂实芯和微孔弹性体聚醚型TPU耐水解高回弹性低温性能好软泡硬质塑料和表面涂料高回弹软质泡沫数据来源国际绿色塑料广发证券发展研究中心图16聚醚多元醇下游消费市场其他用聚醚4硬泡用聚醚23软泡用聚醚73软泡用聚醚硬泡用聚醚其他用聚醚数据来源隆华新材招股说明书广发证券发展研究中心全球及国内聚醚产能稳步增长国内产能集中度高2021年以来聚醚多元醇技术水平不断提高全球及国内聚醚产能快速增长其中截至2022年底全球产能已达到1578万吨CAGR2016-2022为57国内聚醚产能已达到7205万吨CAGR2016-2020为67占全球产能46从供给结构来看全球聚醚产能排名前五的企业依次为陶氏化学科思创壳牌巴斯夫万华化学等大型跨国公司在全球多地建有聚醚生产装置占全球聚醚产能41生产具有比较典型的规模化和集中化特点2022年国内聚醚行业集中度显著提高前五家公司合计产能占国内聚醚产能43占全球聚醚产能20图172016-2022年国内及全球聚醚产能及占比图182023年国内聚醚产能分布国内产能万吨全球产能万吨万华化学国内产能占比山东隆华139180050中海壳牌1600无棣德信3720140040100德信联邦120030一诺威100092山东东大80020600宁武化工40056江苏长华103520046滨州佳化37004242其他201620172018201920202021202242数据来源卓创资讯百川盈孚科思创路演材料中国聚氨数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心酯工业协会聚醚多元醇工艺技术进展及市场分析广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1424TablePageText万华化学公司深度研究二万华化学多元醇产能迅速扩张补足短板相比全球异氰酸酯领先企业万华聚醚配套比例迎头赶上万华作为国内聚醚行业领军企业自2007年收购佛山荣威聚氨酯公司开始聚醚业务作为聚氨酯事业部的重要组成部分已在烟台宁波佛山三地有四套装置据卓创资讯数据截至2023年7月万华化学聚醚产能占全国产能139产品涵盖软泡硬泡K4POP硬泡组合聚醚等诸多细分领域根据公司年报万华化学2021年聚醚产能为86万吨2022年增长至111万吨且22年公司聚醚业务年销量首次突破百万吨与全球异氰酸酯领先企业相比万华异氰酸酯业务发展较快聚醚配套迎头赶上表11全球异氰酸酯龙头企业聚醚产能布局截至2022年底异氰酸酯产能万吨企业聚醚产能万吨聚醚异氰酸酯MDITDI陶氏16011320120科思创14217779055巴斯夫67519278025万华化学111305103027亨斯迈184127-014数据来源BASFFactbook2023科思创路演报告观研天下百川资讯隆众资讯环评报告2022年年报广发证券发展研究中心图19万华化学聚醚产能及异氰酸酯产能分布截至2023年7月数据来源2022年年报环评报告公司官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1524TablePageText万华化学公司深度研究三多元化生产工艺构建PO-聚醚产业链多元化生产工艺构建环氧丙烷-聚醚产业链万华聚醚产能正经历快速扩张随着万华对聚醚需求量的不断增加也带动对上游原料环氧丙烷生产需求当前万华环氧丙烷生产以POSM和POMTBE共氧化法工艺为主但存在副产物多下游销售受市场制约等问题未来发展受限因此从2014年开始万华进行异丙苯过氧化氢法工艺研发工作该工艺副产少环保优势突出但长期被国外技术垄断目前万华已完成工业化试验研究并通过中国石化联合会专家成果鉴定形成具有自主知识产权的工艺技术将应用于后续烟台工业园40万吨环氧丙烷新项目项目建成后万华化学将打破国外技术封锁同时拥有POMTBE甲基叔丁基醚法POSM苯乙烯法和POCHP异丙苯过氧化氢法三种工业化生产技术未来有望通过不断扩产为下游聚醚生产提供充足保障2023年6月30日万华宁波容威28万吨年聚醚多元醇装置扩能改造项目建成包括28万吨年单体聚醚20万吨年组合聚醚和3万吨年聚酯公司聚醚产能由110万吨增长至158万吨同时根据公司关于建设聚氨酯产业链一体化乙烯项目的公告和环评报告当前万华烟台基地85万吨年聚醚多元醇扩建项目预计2023年建设完成长期来看公司在烟台容威规划了16万吨年聚醚多元醇扩能项目在蓬莱工业园区规划了50万吨聚醚项目随着聚醚新项目陆续投产2025年万华烟台宁波佛山蓬莱四大基地聚醚合计产能将达到309万吨届时万华将成为全球产能最大的地区表12环氧丙烷工艺对比工艺对比氯醇法共氧化法直接氧化法共氧化法改进典型工艺POSMPOMTBEHPPOPOCHP工艺流程工艺简单成熟度高工艺复杂成熟度高工艺简单成熟度低万华自主研发工艺装置设备设备腐蚀严重装置费用较高装置费用较高装置费用较低副产物副产物少副产物多副产物少副产物少环境污染三废废水产生量大三废产生量少三废产生量少三废产生量少原料消耗消耗大量氯气消耗大量氢气数据来源万华化学集团股份有限公司40万吨年环氧丙烷POCHP项目环境影响报告书报批前公示稿广发证券发展研究中心表13万华化学PO工业化生产技术技术类型项目产能投产时间POMTBE环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目环氧丙烷24万吨年MBTE76万吨年2016年5月竣工验收POSM聚氨酯产业链一体化乙烯项目环氧丙烷30万吨年苯乙烯60万吨年环氧丙烷苯乙烯装置于2022年1月投产POCHP40万吨年环氧丙烷POCHP项目环氧丙烷40万吨年预计2023年投产数据来源万华化学关于建设聚氨酯产业链一体化乙烯项目的公告2022年年报环评公告江苏化工网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1624TablePageText万华化学公司深度研究表14万华化学聚醚规划产能基地项目名称项目产品投产时间12万吨年软泡聚醚12万吨年高回弹聚醚72万吨年差异万华烟台85万吨年聚醚多元醇扩建项目化聚醚58万吨年PPG230聚醚24万吨年POP聚醚24预计2023年烟台工业园万吨年连续化DMC聚醚硬泡聚醚产能由25万吨年增加至30万吨年组合聚醚产能由万华荣威16万吨年聚醚多元醇扩能项目预计2025年89万吨年增加至20万吨年同时扩增产品种类蓬莱工业园高性能新材料一体化项目50万吨聚醚预计2025年数据来源环评报告公司官网万华化学关于投资蓬莱工业园高性能新材料一体化项目的公告广发证券发展研究中心聚酯新项目实现与聚醚协同发展进一步提升聚醚竞争力聚酯多元醇通常是由多元醇和二元羧酸化合物为基础原料经缩聚反应制备的线型聚合物对比全球组合聚醚领先企业巴斯夫和亨斯迈万华聚酯多元醇原料全靠外购质量品质的控制力不强特别是一些高端聚酯原料采购成本高采购难度大生产切换能力相对较弱根据环评报告万华烟台基地拟投资16亿元新建3万吨年聚醚单体装置生产聚酯用于提供生产硬泡组合聚醚的原材料起到降低组合聚醚生产成本并提升硬泡组合聚醚产品差异化率的目的有望进一步促使万华在组合聚醚市场提升竞争力四聚氨酯解决方案供应商未来可期关键原料创新研发客户服务共同组成聚氨酯解决方案我们认为万华化学在关键原料异氰酸酯MDITDIADI等的产能规模以及制造技术方面都具有了较强的竞争优势在聚醚聚酯的布局上正逐步追赶国际一流供应商产能有望实现快速扩展在创新研发上万华具备人才优势且已经建立起了完善的创新激励管理体系此外我们认为在偏向下游的解决方案供应中出色的客户服务也是重要竞争优势其可以提高品牌忠诚度和知名度增加相关领域收入与客户的良好关系可以迅速感知下游需求变动方向进一步推动产品差异化发展图20关键原料创新研发客户服务共同组成聚氨酯解决方案数据来源广发证券发展研究中心客户服务助力万华化学由全球MDI龙头转型聚氨酯解综合决方案供应商万华坚持以客户为导向的核心价值观围绕客户需求提供好产品好服务客户服务方面2020年为万华客户导向年全员承诺首问首接责任制客户需求24小时内回复制同时根据研发项目建设采购生产销售五大业务领域的特性与共性全面推行职能承诺我们认为万华化学将从原料端工艺端及配方端协助下游聚氨酯应用相关企业创新发展依托不断创新的核心技术产业化装置及高效的运营模式为客户提供更具竞争力的产品及解决方案识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1724TablePageText万华化学公司深度研究图21万华化学的解决方案应用领域数据来源万华化学官网广发证券发展研究中心表15聚氨酯领域不同应用对应的解决方案相关领域不同应用的解决方案家电白色家电家具软体家具仿木家具生活家居包装材料软包装复合胶软包装油墨包装棉家居建材型材窗框防盗门中泡沫卫浴设施聚氨酯泡沫填缝剂防水堵漏剂无醛板电子元器件胶粘剂灌封胶电子电气电子电气基础材料绝缘材料运动鞋鞋底聚氨酯鞋面革鞋饰件鞋用粘合剂运动休闲服装衣物人造皮革氨纶纺织助剂文体用品运动用品冲浪板球类轮滑鞋滑雪板高尔夫球杆等玩具铸造树脂路面工程材料电力工程材料聚氨酯建筑喷涂保温材料建筑地坪建建筑工业材料筑密封胶防水涂料煤矿加固材料透水路面建筑工业板材聚氨酯保温板材岩棉板洁净板无醛板工业输送管道保温材料鞋用胶黏剂水性树脂热塑性弹性体应用在鞋面和鞋垫织物面料复合布贴布布贴海绵木工胶木材胶电子胶灌封胶交通运输胶黏剂车用粘合剂低气味低voc胶粘剂场地铺装胶黏剂球场地坪塑胶跑道海绵城市透水路面软包装胶黏剂复合胶-覆膜胶建筑工业胶黏剂ocf发泡胶太阳能背板胶HDI三聚体工业密封胶工业粘合剂固化剂助剂水性树脂有机胺异氰酸酯作为固化剂有优异的耐候性较长的活化期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1824TablePageText万华化学公司深度研究操纵与座椅系统新能源系统降噪减震材料nvh汽车内饰汽车外饰轻量汽车化复合材料汽车与轨道交通冷链集装箱冷藏车冷库轨道交通车窗及内装聚氨酯固化道床枕木医用材料防护服医用敷料护理医疗家庭护理用于改善产品外观提高消费者体验的流变助剂个人护理水性甲油护发沐浴皮肤护理流变助剂聚氨酯泡绵农业材料缓释肥由聚氨酯材料制作的肥料包衣使肥料养分都透过包膜散出地膜资源能源绿色能源用于制备风电叶片和风电合模胶绿色材料可降解塑料袋建筑涂料防水涂料工业涂料金属涂层3C涂层木器涂料木门板式家具美式家具中式家具封闭底漆底着色擦色修色纺织涂层织物涂层涂料及涂层印花涂层水性树脂是印花涂层的主要材料也有聚氨酯类的印花涂层油墨软包装印刷涂料涂层固化剂及添加剂固化剂溶剂树脂原材料异氰酸酯HEMA多元醇数据来源万华化学官网广发证券发展研究中心五盈利预测和投资建议万华化学是国内制造业少有的掌握所在行业核心技术以技术创新驱动公司发展的全球化工新材料龙头企业公司现已形成产业链高度整合深度一体化的聚氨酯石化精细化学品及新材料三大产业集群聚氨酯板块中万华化学已经是全球最大且最具竞争力的MDI制造商未来全球MDI新增产能中万华占比超过一半产能将会进一步向万华集中TDI受益于MDI技术平移收购巨力优化供应格局成为全球最大TDI供应商特种异氰酸酯突破国际垄断打造ADI特色产业群多元醇产能迅速扩张补足短板多元化生产工艺构建PO-聚醚产业链公司目前业务主要分为聚氨酯石化精细化工品新材料等公司在上述项目均有新产品布局或现有产品扩建计划1聚氨酯系列主要为MDITDI改性MDI聚醚等产品考虑公司MDI聚醚等产品扩产以及23年价格价差触底后有望随地产家电等需求复苏叠加出口需求持续增长毛利率将迎来修复预计2023-2025年收入同比增长455毛利率预计分别为2629312石化系列主要产品为乙烯丙烯POPEPPPVC丙烯酸酯NPG等产品2023年油煤气价格均从高位向下不同幅度回落PDH乙烯一期项目价差有望底部修复原料价格下行叠加需求增长下毛利率预计逐步改善此外乙烯二期项目蓬莱福建PDH项目等逐步建设投产贡献增量预计2023-2025年收入同比增长8197毛利率预计分别为6793精细化学品及新材料系列公司新材料项目较多HDIIPDIPCTPU水识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1924TablePageText万华化学公司深度研究性涂料等进行扩产可降解塑料锂电材料PA12相继投产柠檬醛POE产业链等也有望实现规模化量产产能利用率随客户拓展逐步提升由于HDIIPDI等产品价格价差出现回落毛利率预计相较2022年有所下行综合考虑预计2023-2025年收入同比增长282718毛利率预计分别为2625254其他其他包括其他主营业务其他业务内部抵销主要为异氰酸酯生产所需的配套氯碱产品包括PVC烧碱等产品产能产量随异氰酸酯产能产量增长而增长由于23年氯碱行业盈利能力相较于22年下行至低位预计其他板块毛利率23年相较22年有所下行随后在2024-2025迎来修复综合考虑预计2023-2025年收入同比增长866毛利率预计分别为222324表16万华化学营收拆分单位亿元20222023E2024E2025E聚氨酯系列收入629656690725增长率4455成本475486492504毛利154170198221毛利率24262931石化系列收入696755898965增长率138197成本670714835874毛利26426391毛利率4679精细化学品及新材料系列收入201257326385增长率30282718成本146189246287毛利56688098毛利率28262525其他收入129139147156增长率58866成本90108113119毛利39313437毛利率30222324合计收入1656180720622231增长率149148成本1381149616861784毛利274311376447毛利率17171820数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2024